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篇1

2008年，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》，自此小額貸款公司在國內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴張性增長，無論是從機構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計，截至2016年末，全國小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機構(gòu)數(shù)量8673家，實收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發(fā)展對中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，促進了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個難題。本文將對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問題進行分析。

一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性

(一)資金來源不足

《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無法像銀行業(yè)金融機構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據(jù)《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個，一是股東繳納的資本金以及增資擴股；二是向銀行業(yè)等金融機構(gòu)融資。股東增資擴股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨立經(jīng)營，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營困難，無法提供資金支持時，會導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營困難，嚴重會引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機構(gòu)數(shù)量受限，融資機構(gòu)數(shù)量不能超過兩家。且在實際運作當中，向金融機構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問題。

二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項資產(chǎn)計劃作為SPV獨立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會有更好、更規(guī)范的發(fā)展。

(二)具備資產(chǎn)證券化條件

資產(chǎn)證券化簡單而言是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過一定資產(chǎn)組合，實現(xiàn)在資本市場上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對于原始權(quán)益人來說缺乏流動性；三是需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組及風險分散；四是需設(shè)立特定目的機構(gòu)(SPV)實現(xiàn)風險隔離；五是對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級及必要的增級措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過打包出售給設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV)，SPV再對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時引入信用評級等增信措施，最終實現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。

三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問題

阿里小貸專項資產(chǎn)管理計劃是國內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實踐當中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問題，主要表現(xiàn)在以下兩點：

(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財產(chǎn)區(qū)別于受托人的財產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項資產(chǎn)管理計劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)，此類機構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無法對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項資產(chǎn)計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項資產(chǎn)計劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來看，表面上似乎實現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會的規(guī)定，而證監(jiān)會的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會計處理上存在著納入合并報表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計

SPV的目的，就是實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準子公司，如果發(fā)起人實際控制著SPV，則按照企業(yè)會計準則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財務(wù)報表的合并范圍。一旦合并，實質(zhì)就變成同一經(jīng)濟主體的行為，先前通過真實銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無意義。因為，不論SPV和發(fā)起人原先的報表如何確認，從合并報表層面來講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風險隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。

四、結(jié)語

綜上，本文對小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進行了分析，并對其存在的問題進行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設(shè)計，但在實踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計時某些條款有可能導(dǎo)致并表的問題。因此，在實踐中應(yīng)重點解決SPV法律主體的問題，并重點關(guān)注SPV的設(shè)計，實現(xiàn)真正的風險隔離。

財參考文獻：

篇2

關(guān)鍵詞：

互聯(lián)網(wǎng)金融；阿里小貸；資產(chǎn)證券化

一、引言

我國互聯(lián)網(wǎng)金融起步較晚，2013年3月在時任國家總理的大力推行下才有了互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生和發(fā)展。阿里小貸聯(lián)合上海東方證券推出了國內(nèi)首單互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目，并通過自身的努力和政府的扶持走出了一條較為成功的道路。然而該創(chuàng)新性的資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展并非一帆風順，理論與實踐經(jīng)驗的缺乏、各項制度的不完善、整個經(jīng)濟環(huán)境和投資者落后的經(jīng)營觀念，都給互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化帶來了非常大的阻礙。但也不能以此為借口，放緩了該創(chuàng)新項目的發(fā)展。因此，本文通過分析阿里小貸案例，為我國其他行業(yè)或企業(yè)進行資產(chǎn)證券化提供非常寶貴的經(jīng)驗和指導(dǎo)，為我國未來的“互聯(lián)網(wǎng)金融+大數(shù)據(jù)+信用評價+資產(chǎn)證券化”的發(fā)展指明方向。

二、基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化開展的必要性及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）必要性分析

我國資產(chǎn)證券化在2014年得到了跳躍式的發(fā)展，并在互聯(lián)網(wǎng)金融的強勢推進下，資產(chǎn)證券化市場在未來很長一段時間內(nèi)會持續(xù)升溫，存在著巨大的創(chuàng)新性發(fā)展空間。因此，對于開展互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目的必要性分析非常有必要。

（1）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目能有效盤活我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的優(yōu)質(zhì)小微資產(chǎn)。近年來，我國的電商平臺在所有交易平臺中所占比重越來越大，其中的龍頭企業(yè)有京東、阿里巴巴、蘇寧易購和騰訊等。僅阿里巴巴旗下的天貓國際在2015年11月11日當天的總成交額就達到500億元人民幣。這些電商平臺上主要是小微企業(yè)和個人消費者，其小額貸款的需求非常大。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目則以互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)為依托平臺，為眾多的中小微企業(yè)提供了融資平臺，充分盤活互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的優(yōu)質(zhì)小額資產(chǎn)。

（2）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目能有效降低小微企業(yè)的融資杠桿。中國現(xiàn)階段的企業(yè)中有95%以上都是中小企業(yè)，但由于自身資質(zhì)的影響獲得融資的難度很大，難以從傳統(tǒng)的銀行貸款渠道獲得融資，限制了這些企業(yè)的快速發(fā)展。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目恰恰能為中小企業(yè)解決這方面的問題。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目有利于直接融資的快速發(fā)展。電商平臺中的中小企業(yè)由于各種監(jiān)管政策的融資規(guī)模的限制難以發(fā)展壯大，只能通過銀行貸款進行間接融資，但這樣的融資方式對于這些企業(yè)而言融資成本相對較高，且入門標準較高。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目能為這些企業(yè)提供一種直接融資的渠道，有效解決融資困難的問題。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項目的發(fā)展現(xiàn)狀

2013年3月，時任國務(wù)院總理的在兩會上首次提出大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)金融”，成功揭開了互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的大幕。2014年，國家正式大力推進經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型，金融財富重點由原先的房地產(chǎn)開發(fā)逐漸轉(zhuǎn)向金融市場領(lǐng)域，“互聯(lián)網(wǎng)+”帶來了更多的發(fā)展機遇，同時利率的市場化也傳來了利好消息。這些都使得我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場的整體規(guī)模不斷增長，且涉及更多非傳統(tǒng)的領(lǐng)域。同時互聯(lián)網(wǎng)金融市場的迅猛發(fā)展也極大地促進了金融市場的體制改革，進一步使資源得到更優(yōu)的配置，且互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項目能將風險進行有效的分散，充分保證小額投資者的利益。

（1）資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行于2005年被確定為資產(chǎn)證券化的發(fā)展試點，并分別開展了住房抵押貸款和信貸兩方面的資產(chǎn)證券化。該階段我國主要應(yīng)用資產(chǎn)證券化的主體為銀行、證監(jiān)會合作并主導(dǎo)的部分企業(yè)，但由于監(jiān)管制度和風險管理機制的不完善曾停止過一段時間。直至2012年《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布，資產(chǎn)證券化項目才由試點轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)業(yè)務(wù)。2015年起，國家層面對資產(chǎn)證券化項目大力扶持，各種利好政策不斷推出，刺激了國內(nèi)該項業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，規(guī)模不斷擴大，截止2015年底，我國共發(fā)行資產(chǎn)證券化項目1386個，涉及金額近6000億元。

（2）互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項目發(fā)展現(xiàn)狀。政策方面：2005年確定建行和開發(fā)銀行為第一批互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目發(fā)展試點；2014年頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，為互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項目提供充足有力的法律依據(jù)。市場發(fā)行方面：2013年7月，阿里小貸與上海東方證券聯(lián)合推出國內(nèi)首單基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新產(chǎn)品“東證資管———阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃”首次將互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化進行有效的融合；2015年9月，京東京東白條，成為國內(nèi)首例以個人消費小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項目；2015年12月，新興電商發(fā)行“嘉實資本分期樂1號資產(chǎn)支持專項計劃”資產(chǎn)支持證券，為國內(nèi)首單登陸上海證券交易所的互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項目，主要面向年輕群體。

三、案例分析

（一）項目簡介

“東證資管———阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃”由阿里小貸和上海東方證券于2013年7月份聯(lián)合推出的國內(nèi)首單基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新產(chǎn)品，是響應(yīng)同志“互聯(lián)網(wǎng)金融”的領(lǐng)先企業(yè)。該項目共注資16億元人民幣，但因國家證監(jiān)部門的融資杠桿不得高于金資產(chǎn)一半的規(guī)定，特利用證券化項目進行了五十億元的融資，解決了資金的缺口問題。截止2014年7月，該項目累計循環(huán)貸款額達400億元，參與接待人員數(shù)量超過160萬人。

（二）阿里小貸資產(chǎn)證化的收益分析

（1）優(yōu)先劣后的分層收益分析。根據(jù)資產(chǎn)風險和利益的不同，專項管理者采取優(yōu)先劣后的利益分配模式，并將投資者分為優(yōu)先級、次優(yōu)先級和次級投資者，其認購分配比例為0.75:0.15:0.1。在這種利益和風險均分層級的分配機制下，當回收資產(chǎn)只達到總發(fā)行量的六成時，次優(yōu)先級投資者的本金將得不到保證；回收資產(chǎn)達到總發(fā)行量的110%時，優(yōu)先級和次優(yōu)先級投資者的本金與利益均能得到保證，并能保證阿里小貸的本金支出。因此，在實際的操作過程中，阿里小貸選擇的證券化項目一般要將不良率控制在2%以下。從中也可以看出，阿里小貸和投資者雙方保證共同利益的關(guān)鍵是獲得穩(wěn)定且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在20%-50%的借貸利率環(huán)境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益優(yōu)先分配給優(yōu)先級和次優(yōu)先級投資者，再加上3%左右的管理等其他費用支出，會使得資金的使用成本相對較高。因此，阿里小貸的資產(chǎn)證券化很好地解決了這一問題，提高了阿里小貸的資金周轉(zhuǎn)率和循環(huán)利用率，從而大大降低了資金的使用成本。

（2）不良率的壓力測試。根據(jù)前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通過基礎(chǔ)資產(chǎn)分別在理想和悲觀兩種極端狀態(tài)下對不良率進行壓力測試。其中，理想狀態(tài)是指資金的使用率為98%，利率為18%；悲觀狀態(tài)是指60%的資金使用率和10%的利率。理想狀態(tài)下，當不良率達到9.2%時，次級投資者的收益將得不到保證；達到40%以上，次優(yōu)先級投資者的利益才會受到損害。在悲觀狀態(tài)下，即使不良率為0，次級投資者的本金也不會得到保證，不良率達到8%時，其本金將全部損失；當不良率超過36%時，次優(yōu)先級投資者的收益會見損；不良率達到54%時，次優(yōu)先及投資者的本金將全部損失，同時優(yōu)先級的收益也得不到保證。但在實際的項目發(fā)行中，這兩種極端狀態(tài)出現(xiàn)的幾率很小。阿里小貸通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率的動態(tài)監(jiān)控，會隨時對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行調(diào)整。當不良率超過5.5%時，會及時調(diào)整項目的入池最低標準；當不良率超過8.5%時，將進行不良基礎(chǔ)資產(chǎn)的催收工作；當不良率超過10.5%時，將停止項目的發(fā)行，并提前回收款項并進行利益的分配。

（3）相應(yīng)的風險管理舉措。資產(chǎn)證券化運行中損害投資者利益的因素主要有信用風險、現(xiàn)金流預(yù)測風險和利率波動風險等。針對這些風險，阿里小貸主要采取以下措施進行自身的風險管理：一是嚴格審核基礎(chǔ)資產(chǎn)，對平臺上的阿里巴巴、天貓和淘寶等的經(jīng)營活動進行實時的檢測，充分了解借款人的資金動向，詳細評估借款人的還款能力和信用程度，從源頭上遏制風險。二是信用的雙重增級，該項目在內(nèi)部采取優(yōu)先劣后的層級制度，次級投資者只能進行最大10%比例的投資，且只能是阿里小貸定向發(fā)行，從源頭開始注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的高質(zhì)量性和穩(wěn)定性；在外部由專業(yè)擔保公司作為擔保和資金的補充支付方，優(yōu)先保證優(yōu)先級和次優(yōu)先級投資者的利益。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的實時監(jiān)控，阿里小貸建立了較為完善的風險預(yù)警機制，并對超出設(shè)置的預(yù)警的部分進行資產(chǎn)的重新整理，同時還有充足的風險撥備資金作為預(yù)備保障。四是投資者準入門檻的逐步提高，優(yōu)先級、次優(yōu)先級和次級投資者分別對應(yīng)不同的證券投資認購的起點，優(yōu)先級的認購起點為500萬元人民幣，次優(yōu)先級投資者的認購起點是2000萬元人民幣，次級投資者的投資只能由阿里小貸進行定向發(fā)行，不同層級的投資者匹配不同的風險承擔和利益分配。

（4）阿里小貸成功實施的意義。阿里小貸實施的意義總結(jié)起來有四點：有利于推進資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展、解決了互聯(lián)網(wǎng)金融市場中小微企業(yè)和個體創(chuàng)業(yè)者融資困難的問題、利用互聯(lián)網(wǎng)平臺大數(shù)據(jù)充分發(fā)揮了金融創(chuàng)新的重要作用以及盤活了互聯(lián)網(wǎng)金融市場中優(yōu)質(zhì)的個體和小微企業(yè)的沉淀資金。

四、案例揭示的問題及創(chuàng)新啟示

（一）揭示的問題

（1）監(jiān)管制度尚未完善。阿里小貸基于互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)是《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中將資產(chǎn)的證券化正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，而不再只是試點業(yè)務(wù)。但是該項管理規(guī)定對互聯(lián)網(wǎng)金融平臺下的資產(chǎn)證券化并沒有較為完善的詳盡規(guī)定，同時阿里小貸作為國內(nèi)第一單資產(chǎn)證券化的成功試點，是以小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。由于小額貸款存在極大的特殊性，監(jiān)管制度更應(yīng)完善。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷推進，資產(chǎn)的證券化項目會越來越多，更需要不斷完善監(jiān)管機制和相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化健康、良性的可持續(xù)發(fā)展。

（2）信用評價體系有待進一步完善。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化項目針對的目標群體主要集中在中小微企業(yè)和個體企業(yè)，他們的信用評價對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量有關(guān)鍵影響。但是我國征信體系的發(fā)展起步晚，并且不完善，這使主要的目標群體在傳統(tǒng)的融資領(lǐng)域中很難獲得發(fā)展。而信用評價體系的構(gòu)建則是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要目標，因此需要不斷完善信用的評價機制。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)的“數(shù)據(jù)+客戶”化程度較弱。數(shù)據(jù)及其分析運用是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心內(nèi)容，對互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)進行分析處理，了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，完成高質(zhì)量的融資網(wǎng)絡(luò)模式。對于我國的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺而言，其自身發(fā)展相對較晚，并且受眾范圍較小，缺乏足夠的基礎(chǔ)資產(chǎn)，合適的資產(chǎn)證券化項目工作很難開展。但在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅猛的大環(huán)境下，我國互聯(lián)網(wǎng)金融平臺實現(xiàn)“數(shù)據(jù)+客戶”的模式指日可待。

（4）產(chǎn)品流動性不足?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化項目創(chuàng)新性高，隨之而來的就是高的未知風險。阿里小貸優(yōu)先級投資者僅為國內(nèi)信用良好的投資者，且只能在深交所進行業(yè)務(wù)交易，產(chǎn)品的流動性大大降低。這就需要投資者不斷更新互聯(lián)網(wǎng)金融風險意識，理性投資。

（二）阿里小貸成功的創(chuàng)新啟示

（1）小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多由信貸資產(chǎn)組成，如信用卡業(yè)務(wù)、住房抵押貸款及高速路回收款項等，其周期較長，資金周轉(zhuǎn)率和使用率都較低。而阿里小貸則開創(chuàng)了以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目的先河，其資金周轉(zhuǎn)率和使用率相對較高，能有效盤活互聯(lián)網(wǎng)金融平臺中的優(yōu)質(zhì)的小額貸款。

（2）交易結(jié)構(gòu)為循環(huán)購買模式。阿里小額貸款為債權(quán)性資產(chǎn)，其周期相對較短，為方便客戶隨借隨還，和傳統(tǒng)的長期性資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品很難匹配。因此阿里小貸的交易結(jié)構(gòu)為循環(huán)購買模式，即有回款時再經(jīng)審核通過后繼續(xù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行循環(huán)使用，以此來保證基礎(chǔ)資產(chǎn)總額的相對平衡，方便投資者的頻繁交易。以小微個體為主要目標群體的互聯(lián)網(wǎng)金融最顯著的特點就是范圍廣、單位量小和流動性較強，因此互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的證券化中會產(chǎn)生限期錯配的現(xiàn)象，阿里小貸的循環(huán)購買模式較好地解決了證券周期長而還款周期短的錯配現(xiàn)象。從另一方面講，同質(zhì)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)有利于標準化，從而進一步提升資金的使用率和周轉(zhuǎn)率。

（3）業(yè)務(wù)模式是基于“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”。阿里小貸通過自動資產(chǎn)篩選系統(tǒng)進行常規(guī)管理，對不良資產(chǎn)及時反饋并進行處理，充分保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，并通過支付寶平臺進行歸集和支持服務(wù)。此外，“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”也應(yīng)用到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評價上。利用“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”方便快捷地列示出借款人的訂單情況，諸如歷史交易記錄、資金使用記錄和信用評價等信息，對借款人的借款信用和還款能力有著較為直觀的感受。阿里小貸的成功也對風險管理有所啟示，例如應(yīng)將參與項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良率控制在2%以下；應(yīng)對投資人和借款人的信用情況進行具體詳細的評價；必須重視整個環(huán)境中經(jīng)濟發(fā)展、社會進步和政治平衡的重要影響力。

作者：李佳珂 單位：湖南科技學院

篇3

(一) 概念。自誕生以來，美國的諸多學者及機構(gòu)積極參與對ABS 業(yè)務(wù)的研究，各自都對其概念進行了表述，綜合他們的理解可以總結(jié)為: 資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資的構(gòu)建過程，將一些有現(xiàn)金流的可獨立出來的資產(chǎn)包裝并出售，以達到融資目的。我國自2004 年初開始ABS 業(yè)務(wù)試點以來，經(jīng)過長時間的探索，已經(jīng)開始著手建立資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系，其中2014 年11 月證監(jiān)會公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》( 以下簡稱《管理規(guī)定》) 對ABS 業(yè)務(wù)的定義為: 以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。本文采用此概念來定義ABS 業(yè)務(wù)。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位與作用。SPV 指為ABS 業(yè)務(wù)設(shè)置的專門主體，由發(fā)起人設(shè)立又獨立于發(fā)起人，是ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)操作的平臺，在整個交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位。

SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者。ABS 是對特定財產(chǎn)設(shè)置一系列交易安排的過程，根據(jù)交易習慣及法律邏輯我們無法與財產(chǎn)自身交易，而必須同財產(chǎn)的主體交易，這就需要一個主體充當交易對手，SPV 正是這樣一個主體。ABS 的發(fā)起人即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有權(quán)人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，由它成為主體即交易對手。

SPV 是保障投資人投資安全的工具。SPV 取起人成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人間相互隔離: 當發(fā)起人發(fā)生嚴重的財務(wù)危機甚至破產(chǎn)時，ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保障投資人的投資安全。這也是發(fā)起人不宜在ABS 過程中充當基礎(chǔ)資產(chǎn)承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及類型

(一) SPV 的法律特征。SPV 應(yīng)具備以下法律特征:

第一，獨立性。SPV 不受ABS 結(jié)構(gòu)中任一主體的控制，不與其有直接利益關(guān)聯(lián)。獨立于發(fā)起人，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保護投資者利益的基礎(chǔ); 投資者做出投資決策依賴于各中介機構(gòu)誠實履行職責，一旦他們同SPV 有直接的利益聯(lián)系，將會產(chǎn)生極大的道德風險。

第二，破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離指SPV 必須能夠使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人財產(chǎn)相分離，互相隔離破產(chǎn)風險。當發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將不作為清算財產(chǎn)被處置。

第三，空殼性。SPV 只作為ABS 交易過程中的一方主體成立，本身不經(jīng)營盈利，除基礎(chǔ)資產(chǎn)外沒有其他財產(chǎn)，不單獨配置經(jīng)營人員，僅是一個充當紙面上主體的空殼公司。

(二) SPV 的類型及我國的法律環(huán)境分析。SPV 的具體類型一般有SPC、SPP 及SPT，無法劃分為上述類型的非標準類型被稱為SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下將結(jié)合我國的企業(yè)法律制度對上述各類SPV設(shè)立的可行性做具體分析。

SPC 是美國最早實行的SPV 形式，國際上也廣被接受。允許設(shè)立SPC 的國家一般在公司法中為其設(shè)立單獨的規(guī)定，以區(qū)分于普通公司。但受限于我國《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律的規(guī)定，現(xiàn)階段SPC這一類型在我國并不適用。原因如下:

第一，SPC 與我國《公司法》所規(guī)定的公司不符。一方面，根據(jù)ABS 業(yè)務(wù)是實際需要，SPC 具有破產(chǎn)隔離性、空殼性質(zhì)，而從《公司法》的內(nèi)容來看，我國現(xiàn)行的公司制度要求公司應(yīng)當是一個實際運營的實體，而不應(yīng)僅是一個空殼?！豆痉ā芬?guī)定: 法律、行政法規(guī)對公司的注冊資本實繳，注冊資本最低數(shù)額有具體規(guī)定的，從其規(guī)定。ABS 所涉及的金融領(lǐng)域受國家嚴格管控，對注冊資本的數(shù)額有較高的要求并一般要求實繳，這也給SPC 的設(shè)立造成了成本上的困難。

第二，無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。根據(jù)《破產(chǎn)法》，企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏償債能力的，應(yīng)當破產(chǎn)或重整。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付出現(xiàn)了嚴重的問題，發(fā)展到《破產(chǎn)法》所規(guī)定的情形，SPC 就將面臨破產(chǎn)或重整，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

第三，財稅制度使SPC 承擔不當?shù)亩愗?。根?jù)我國企業(yè)所得稅制度，公司獲得的收益要承擔所得稅，但SPC 不實際經(jīng)營，SPC 歸集的現(xiàn)金流不是其利潤，通過SPC 獲得收益的投資者在獲得收益的環(huán)節(jié)以及負擔了稅費，若設(shè)立SPC 則使得整體的稅負增加，不當?shù)膿p害了各相關(guān)主體的利益。

第四，公司發(fā)行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對展現(xiàn)公司信用水平與經(jīng)營狀況的各項財務(wù)數(shù)據(jù)，SPC 因其空殼性想要達到上述標準基本不可能。

SPT 也是國際上普遍采用的SPV 形式。根據(jù)我國的《信托法》，SPT 是破產(chǎn)隔離實現(xiàn)程度最高的SPV 形式，同時信托的形式也最有利于SPV 交易主體功能的實現(xiàn)，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國現(xiàn)行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT 即特殊目的信托。各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)主要在SPT 的范圍內(nèi)選擇具體的模式進行操作。

三、我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中SPV 設(shè)立的可行路徑

ABS 產(chǎn)品的類型可以分為三種: 信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是一種準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管未強制要求其在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發(fā)起人可以根據(jù)自身性質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)以及融資需求選擇ABS 產(chǎn)品類型。

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監(jiān)會支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來信托市場異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構(gòu)籌資，而是直接向當?shù)貦C關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創(chuàng)新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計的過程中，證監(jiān)會出臺了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2013】16號），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過與律師對《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》仔細研究、論證，公司認為在滿足基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃設(shè)立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過對資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風險進行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過程。這些流動性較差的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，可以實現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風險隔離，可能提升產(chǎn)品信用評級從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性、表外證券化融資可以優(yōu)化財務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計劃賬戶財務(wù)信息，不涉及企業(yè)財務(wù)信息。

2.3 我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國內(nèi)累計發(fā)行了12單專項資產(chǎn)管理計劃，規(guī)?？傆?07億元。已發(fā)行項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費權(quán)、電廠未來電力收益權(quán)、污水處理收費權(quán)、BT回購款、公園未來門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項目交易結(jié)構(gòu)的個性化強、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟開發(fā)總公司（主體評級AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項目合作協(xié)議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會）應(yīng)收的政府回購款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產(chǎn)管理計劃份額提供擔保

擔保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目

3.2 產(chǎn)品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風險

盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會對園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達112.28 億元。

為降低此風險，基金公司積極與當?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項目的增信措施。該應(yīng)對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據(jù)BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報告發(fā)生在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經(jīng)上述3個已經(jīng)建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產(chǎn)流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應(yīng)對擔保人擔保能力下降的可能

本計劃擔保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時資產(chǎn)流動性較弱。擔保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關(guān)注；擔保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔保的范圍、觸發(fā)條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀資信對擔保人和本計劃進行信用評級。評級機構(gòu)對本計劃擔保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔保人財務(wù)、經(jīng)營、業(yè)務(wù)優(yōu)勢及風險等方面的分析，認為擔保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說明書》詳細說明了資產(chǎn)管理計劃投資項目的擔保情況；對擔保人的擔保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節(jié)點及擔保觸發(fā)的條件及時間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會資金，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動性，縮短投資回收期，實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。通過資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時把長期資產(chǎn)在資本市場拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風險與企業(yè)的風險分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對政府的債權(quán)，信用等級高于政府平臺企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業(yè)的競爭力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻

[1] 沈炳熙 《資產(chǎn)證券化：中國的實踐（第2版）》北京大學出版社 2013-12-01

篇5

首先，從融資的角度看，信貸資產(chǎn)證券化將成為上市銀行新的融資工具。資本充足率達標是上市銀行難過但必須要過的一道“坎”。為過這一關(guān)，上市銀行往往要通過資本市場增資擴股。這種做法無可厚非，但由于中國的證券市場容量仍然有限，再加上16家上市銀行占A股市場的權(quán)重巨大，銀行股再融資的任何風吹草動，很容易影響股市的穩(wěn)定與發(fā)展。2003年，招商銀行“百億可轉(zhuǎn)債”方案遭基金聯(lián)盟質(zhì)疑并砸盤的那場風波就是一個最直接的例子。依照目前貸款增速，未來5年，主要國有控股銀行還將融資1，500億元。顯然，這樣的融資壓力，如果全通過股市進行股權(quán)融資，股市將不堪重負。此時，決策層推出信貸資產(chǎn)證券化，就是解決銀行資本不足的重要舉措。還需提及的是，信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化后，還可以為其他非金融類行業(yè)上市公司開辟融資新渠道。

其次，券商也是推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化的受益者。今年3月，中國證監(jiān)會了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)。券商創(chuàng)新的步伐已經(jīng)開始邁出。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至少讓券商在承銷費、管理費及自營投資收益等方面增利。券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以獲得兩類收入：一是直接收入，如承銷費和管理費；二是間接收入，包括做市收入和自營投資收益。

另外，為企業(yè)開辟了新的融資渠道。華爾街流傳這樣一句名言：“如果企業(yè)有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在。

去年12月，華僑城A發(fā)行的一款產(chǎn)品引起了市場的關(guān)注。公司公告稱，其“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”正式成立，擬通過此次資產(chǎn)證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。這是2009年券商公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，首次有上市公司通過該渠道獲得融資。

篇6

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風險分析

企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風險區(qū)隔，即創(chuàng)始機構(gòu)通過風險隔離方式將資產(chǎn)信用風險轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產(chǎn)的權(quán)利。

信用風險發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟運行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營小環(huán)境兩方面探討：首先，社會經(jīng)濟呈現(xiàn)良好態(tài)勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會受到影響，行業(yè)經(jīng)濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營過程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營不善、無力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風險發(fā)生的另一大原因。

基于以上對于信用風險成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風險的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責體系構(gòu)建應(yīng)重點關(guān)注以下幾個方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責對基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預(yù)期。

資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費收益權(quán)的專項資產(chǎn)管理計劃起，目前通過專項計劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費用收益權(quán)等。

信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現(xiàn)法律意義上的“真實出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評級體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級技術(shù)，建立健全專項資產(chǎn)管理計劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實保護投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。

2013年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時也對以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風險防控

隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。

（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風險的關(guān)系

應(yīng)該說，《規(guī)定》在對發(fā)行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。

大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產(chǎn)進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。

（二）進一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風險防控角度看

《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。

據(jù)了解，監(jiān)管部門已基本達成共識，專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標鎖定在五類資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn)，還可以嘗試對房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費權(quán)等資產(chǎn)進行證券化。資產(chǎn)證券化與進一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標之一。

若要在我國進一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風險分析機制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責任追究制度完善對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。

（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險防控

1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定

首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，同時《規(guī)定》還保留了“中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”，這為進一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實現(xiàn)“真實出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。

2.原始權(quán)益人

《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險的防控設(shè)定主要有如下三個方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專項計劃資產(chǎn)，應(yīng)當履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營能力、無重大財務(wù)和法律風險，無重大違約記錄等?！兑?guī)定》對于原始權(quán)益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”明確下來，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專項計劃存續(xù)期間，應(yīng)當維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。

3.管理人職責

第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當履行的職責”中第一項規(guī)定：對相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護的角度，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險的方方面面的問題進行盡職調(diào)查，保障投資者正當合理的知情權(quán)，維護公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時也使其在出現(xiàn)風險的時候向投資者承擔責任?！兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責任的承擔。

第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報告中應(yīng)當包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項計劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。

三、構(gòu)建有益的信用評級制度

（一）信用評級制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化安全價值的重要體現(xiàn)是靠信用等級實現(xiàn)的。信用評級制度是信用等級產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。

我國信用評級系統(tǒng)中還有許多問題，主要有評估系統(tǒng)分散、評估機構(gòu)多元、市場還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評估機構(gòu)、利益關(guān)系錯綜復(fù)雜、獨立第三方評估機構(gòu)數(shù)量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構(gòu)和受評對象的利益結(jié)合一起，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評級機構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數(shù)理分析，沒有根據(jù)我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導(dǎo)致最后評級出現(xiàn)難以避免的誤差。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評級的法律分析

《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準的證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機構(gòu)（以下簡稱資信評級機構(gòu)）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規(guī)定在第三十九條第二項中規(guī)定，當資產(chǎn)支持證券信用等級發(fā)生不利調(diào)整時，管理人應(yīng)當向資產(chǎn)支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評級要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見表2。

前文對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應(yīng)進行追溯考察，即對基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)營性資產(chǎn)的安全性進行法律分析，評估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規(guī)定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。

在信用評級過程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風險分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現(xiàn)。

參考文獻：

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篇7

對于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據(jù)申萬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報價業(yè)務(wù)。只有33家開展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺

在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉(zhuǎn)融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國人民銀行和銀行會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監(jiān)會出臺的《管理規(guī)定》是針對第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項管理規(guī)定尚在征求意見中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產(chǎn)支持證券市場能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會出臺的征求意見稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標的資產(chǎn)價格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場開戶開閘

非現(xiàn)場開戶放開，首當其沖的就是中小券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，可以預(yù)見新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對經(jīng)紀業(yè)務(wù)利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召徎虻归]是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)。”目前非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開展非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。

篇8

11月10日，為促進內(nèi)地與香港資本市場共同發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（以下簡稱香港證監(jiān)會）聯(lián)合公告，批準上海證券交易所、香港聯(lián)合交易所有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責任公司、香港中央結(jié)算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯(lián)互通機制試點（以下簡稱滬港通）。滬港通下的股票交易于2014年11月17日正式開始。

公告中包含三方面內(nèi)容。

第一，今年4月10日中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會聯(lián)合公告以來，兩地監(jiān)管機構(gòu)在啟動滬港通的準備工作上通力合作。目前，滬港通交易結(jié)算、額度管理等相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、操作方案及監(jiān)管安排均已確定，技術(shù)系統(tǒng)準備就緒，市場培育和投資者教育取得良好結(jié)果，并制定了有針對性的應(yīng)急預(yù)案。

第二，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會已就滬港通項目涉及的跨境監(jiān)管合作原則和具體安排達成共識，并簽署了《滬港通項目下中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會加強監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》，以加強雙方執(zhí)法合作，采取有效行動，打擊各類跨境違法違規(guī)行為，維護滬港通正常運行秩序，保護投資者的合法權(quán)益。

中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會已訂立監(jiān)管合作安排和程序，及時妥善處理試點過程中出現(xiàn)的重大或突發(fā)事件，確保兩地投訴渠道的開放和訴求的有效便捷處理。兩地已就滬港通投資者教育達成合作安排，繼續(xù)做好滬港通投資者教育和投資知識傳播工作。

第三，兩地交易所、證券交易服務(wù)公司及登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當依法履行滬港通各項職責，組織市場各方有序開展滬港通業(yè)務(wù)。證券公司（或經(jīng)紀商）應(yīng)當遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，加強內(nèi)部控制，防范和控制風險，做好投資者教育和服務(wù)，切實維護投資者合法權(quán)益。投資者應(yīng)當充分了解兩地市場法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則和實踐操作的差異，審慎評估和控制風險，理性開展滬港通相關(guān)投資。

|事件|

證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則

11月17日，中國證監(jiān)會正式《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，目的在于進一步推進資產(chǎn)證券化發(fā)展，盤活存量資產(chǎn)，服務(wù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

《規(guī)定》主要涉及四方面內(nèi)容：一是明確以《證券法》《基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》為上位法，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項計劃作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》更名為目前名稱;三是取消事前行政審批，實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單管理;四是強化重點環(huán)節(jié)監(jiān)管，制定信息披露、盡職調(diào)查配套規(guī)則，強化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性要求，以加強投資者保護。

保監(jiān)會、銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范保險資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》

為加強保險資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)管理、規(guī)范保險資產(chǎn)托管行為，11月1日，中國保監(jiān)會聯(lián)手中國銀監(jiān)會制定了《關(guān)于規(guī)范保險資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬蟊ｋU集團（控股）公司和保險公司（以下簡稱“保險機構(gòu)”）建立和完善保險資產(chǎn)托管機制，選擇符合規(guī)定條件的商業(yè)銀行等專業(yè)機構(gòu)（以下簡稱“托管機構(gòu)”），將保險資金運用形成的各項投資資產(chǎn)全部實行第三方托管和監(jiān)督，切實提高投資運作的透明度，防范資金運用操作風險。

《通知》明確提出托管機構(gòu)應(yīng)當安全保管托管的保險資產(chǎn);根據(jù)托管合同約定，或協(xié)助保險機構(gòu)開立托管資金賬戶和證券賬戶;根據(jù)保險機構(gòu)或?qū)I(yè)投資管理機構(gòu)的有效指令，及時辦理資金劃轉(zhuǎn)和清算交割;對托管保險資產(chǎn)進行估值和會計核算;根據(jù)托管合同約定，向保險機構(gòu)提供托管資產(chǎn)報告、有關(guān)數(shù)據(jù)、報表和信息等八項職責。

|數(shù)字|

0.25%

自11月22日起，央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%;一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應(yīng)調(diào)整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。

159億

數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日，全球?qū)_基金的平均收益不僅不及標普500指數(shù)，并出現(xiàn)了自2011年以來的首次虧損現(xiàn)象。

對沖基金行業(yè)研究商HFR公布的第三季度《HFR全球?qū)_基金行業(yè)報告》中指出，該季度對沖基金的整體表現(xiàn)不及標普500指數(shù)。第三季度，僅有159億美元新的資金流入對沖基金行業(yè)，遠低于第二季度的305億美元。同時第三季度由2000多只資產(chǎn)管理額超過5000萬美元的基金構(gòu)成的“HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)”下跌0.09%，相比之下標普500指數(shù)同期上漲0.6%。

1.6%

10月，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農(nóng)村上漲1.4%;食品價格上漲2.5%，非食品價格上漲1.2%;消費品價格上漲1.4%，服務(wù)價格上漲2.0%。1～10月，全國居民消費價格總水平較2013年同期上漲2.1%。

10月，全國居民消費價格總水平環(huán)比持平（漲跌幅度為0，下同）。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平;食品價格下降0.2%，非食品價格上漲0.2%;消費品價格持平，服務(wù)價格上漲0.1%。

12.4%

1～10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資77220億元，同比名義增長12.4%，增速較1～9月回落0.1個百分點。其中，全國住宅投資52464億元，增長11.1%，增速回落0.2個百分點。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為67.9%。

商品房銷售方面，數(shù)據(jù)顯示，1～10月，商品房銷售面積88494萬平方米，同比下降7.8%，降幅較1～9月收窄0.8個百分點。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長8.2%。10月末，商品房待售面積58239萬平方米，較9月末增加1091萬平方米。

16.57億

篇9

一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)簡介

（一）基本定義

證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。

（二）發(fā)展狀況

證券公司資產(chǎn)化業(yè)務(wù)的發(fā)展分為四個階段：

1）2005年8月至2006年8月，試點階段。該階段專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9只，募集資金達到了260多億元；2）2006年9月至2010年底，試點暫停與總結(jié)階段；3）2011年初至2013年2月，重啟階段。該階段專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出3只；4）2013年3月至今，迅速發(fā)展階段。2013年3月15日，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》正式，這標志著資產(chǎn)證券化進入快速發(fā)展階段，截止6月30日，三個半月內(nèi)證監(jiān)會已受理9單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

二、BT專項計劃案例

（一）浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)收益專項計劃?；A(chǔ)資產(chǎn)：浦興投資和惠普投資十份回購協(xié)議所合法享有的十三個BT項目對項目回購方擁有的全部回購款的合同債權(quán)及其從權(quán)利；項目回購方：上海市浦東新區(qū)人民政府、無錫惠山區(qū)人民政府、昆山市創(chuàng)業(yè)控股有限公司；項目回購方信息披露：基本介紹；政府財政總收入和國內(nèi)生產(chǎn)總值；主要經(jīng)濟目標；發(fā)行規(guī)模：人名幣4.25億元；存續(xù)期間：4年；預(yù)期收益率：4.0%。

（二）江蘇吳中集團BT項目回購款專項計劃?；A(chǔ)資產(chǎn)：吳中集團擁有的五個BT項目回購款；項目回購方：江蘇省蘇州市吳中區(qū)人民政府、江蘇省太倉市交通局、江蘇省蘇州市教育局、江蘇省蘇州吳中經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會；項目回購方信息披露：基本介紹；政府財政總收入及其財政預(yù)算執(zhí)行情況；發(fā)行規(guī)模：人民幣16.58億元；存續(xù)期間：5.34年；預(yù)期收益率：品種01的預(yù)期收益率為3.40%，品種02的預(yù)期收益率為3.60%，品種03的預(yù)期收益率為3.80%，品種04的預(yù)期收益率為3.90%，品種05的預(yù)期收益率為4.00%，品種06的預(yù)期收益率為4.10%。

此外，在會審核的BT專項計劃還包括：帛港區(qū)BT項目回購專項計劃、浦發(fā)集團BT回購專項計劃。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對政府的積極意義

（一）加速企業(yè)資金回籠，支持政府BT項目投資。若是根據(jù)原有的回購協(xié)議及其補充協(xié)議，企業(yè)需要數(shù)年的時間才能收回資金。在此期間，企業(yè)若是承接政府部門新的BT項目投資，則只能通過銀行或者信托等手段融入資金，不僅成本較高且有諸多限制條件，從而在一定程度上影響政府部門項目建設(shè)進度。而通過資產(chǎn)證券化方式，前期的盡職調(diào)查和后期審核和銷售等各環(huán)節(jié)時間周期一般在半年以內(nèi)，并且發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率較低。可見，企業(yè)能夠在半年的時間內(nèi)以較低的成本回籠資金，從而能夠進一步支持政府未來的BT項目建設(shè)。

（二）政府融資新渠道。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過設(shè)立專項計劃，以BT項目回購款為基礎(chǔ)資產(chǎn)向市場投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券的方式募集資金，而專項計劃以此募集資金向原始受益人購買BT項目。這樣，相當于市場投資者代替政府向企業(yè)一次性履行了資金支付義務(wù)，而投資者獲得的是政府給予原有企業(yè)的回購協(xié)議及其補充協(xié)議中約定的支付請求權(quán)。這樣，政府實質(zhì)上獲得了新的融資渠道。

四、政府關(guān)注的法律問題分析

（一）政府與參與各方關(guān)系

BT項目資產(chǎn)證券化并不改變參與各方的原有法律和經(jīng)濟關(guān)系。原始權(quán)益人將BT項目債權(quán)出售給證券公司設(shè)立的專項計劃，是原始權(quán)益人與證券公司之間的法律和經(jīng)濟關(guān)系；專項計劃以BT項目債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券，是證券公司、原始權(quán)益人與投資者之間的法律和經(jīng)濟關(guān)系。在整個過程中，政府并未直接面向市場，也未與證券公司和市場投資者發(fā)生任何法律和經(jīng)濟關(guān)系，政府仍然只需要按照與原始權(quán)益人簽訂的有關(guān)協(xié)議按期足額將回購款項劃付至原始權(quán)益人指定的賬戶。

（二）政府責任

政府不會增加新的責任。

政府應(yīng)按照約定向原始權(quán)益人支付相應(yīng)資金，若是出現(xiàn)延期支付或者某期不能支付的情況，因延期支付或某期不能支付給市場投資者造成損失等法律責任由原始權(quán)益人直接承擔，投資者按照專項計劃應(yīng)獲得的利息、本金由原始權(quán)益人及相應(yīng)擔保機構(gòu)支付。

（三）項目業(yè)主方（即政府）需要出具的文件

1、《回購協(xié)議》、《回購補充協(xié)議》（主要內(nèi)容是回購金額、付款方式、付款期限等）；2、回購方出具的《工程項目結(jié)算的審計意見書》，完工未審項目出具《回購基數(shù)的確認函》；3、《××事宜的批復(fù)》：公司向回購方提交《××轉(zhuǎn)讓事宜的申請》?；刭彿揭浴丁痢潦乱说呐鷱?fù)》的形式表明知悉債權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實，同意原始權(quán)益人將合同債權(quán)及其從權(quán)利轉(zhuǎn)移給專項計劃。

五、BT項目專項計劃現(xiàn)金流歸集

BT項目專項計劃如下：

1、原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給證券公司設(shè)立的專項計劃。

2、專項計劃根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流向市場投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券募集資金，并把募集資金支付給原始權(quán)益人用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、專項計劃持續(xù)期間，政府按照約定定期向原始權(quán)益人開設(shè)的賬戶支付資金。

4、原始權(quán)益人將政府支付的資金劃入專項計劃賬戶，并由一家銀行作為監(jiān)管和托管銀行。

5、專項計劃按照與投資者約定的日期將資金轉(zhuǎn)入投資者賬戶。

篇10

值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產(chǎn)證券化試點過程中，人民銀行將會同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長的時期內(nèi)維持分隔市場的格局，但是應(yīng)該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識別風險，實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。

資產(chǎn)證券化的主要功能

作為中國金融市場中的從業(yè)者，我們當然為監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。

第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國的政府國民抵押協(xié)會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場委員會（SIFMA）統(tǒng)計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達到43.5%的峰值。

資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國以及其他發(fā)達國家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個主要優(yōu)勢：

首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運營主體經(jīng)營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進行明確的對應(yīng)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風險。

其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計上實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了對資產(chǎn)的真實出售。這種真實出售體現(xiàn)在兩個方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔保，在符合相關(guān)會計準則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對發(fā)起人的信用風險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應(yīng)的，融資成本也會相應(yīng)的降低。簡單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。

再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對收益和風險進行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優(yōu)先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對應(yīng)的信用風險最?。ㄔu級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風險和較高的收益率；次級檔的信用風險最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對風險和收益進行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時也實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價值的最大化。

基于以上的若干優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內(nèi)，而每個月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達1000多億美元。簡而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產(chǎn)證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國的房地產(chǎn)市場扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉(zhuǎn)了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數(shù)累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機，將全球經(jīng)濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。

追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計上的若干優(yōu)點，由于某些問題在實際當中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。

例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風險。在實際操作當中，發(fā)起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標準，某些機構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識和信息的不夠及時和完整，難以對風險進行準確的評估。

再如，通過結(jié)構(gòu)化對風險和收益進行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對此類產(chǎn)品進行分析就變得異常困難。