導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股票投資操作技巧，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

所謂股指期貨，就是以某種股票指數(shù)為基礎資產(chǎn)的標準化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數(shù)價格水平。在合約到期后，股指期貨通過現(xiàn)金結算差價的方式來進行交割。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區(qū)別：

1　股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買入后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結持倉，還是等待合約到期進行現(xiàn)金交割。滬深300指數(shù)期貨合約最后交易日設在到期月份的第三個周五，期貨合約每個月都會到期交割，持有的時間一般也只有一個月。到期就要摘牌。因此，交易股指期貨不能像買賣股票一樣，交易后就不管了，必須注意合約到期日，以決定是提前了結頭寸，還是等待合約到期，或者將頭寸轉到下一個月。

2　股指期貨交易采用保證金制度，即在進行股指期貨交易時，投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證；而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點和股票交易也不同。投資者投資股票時，需要用全額資金買進相應股票，而股指期貨可以用較少的資金進行大宗交易。根據(jù)對我國股票市場歷史數(shù)據(jù)的分析及借鑒國際市場經(jīng)驗，　《滬深300指數(shù)期貨合約》暫定滬深300指數(shù)期貨合約交易保證金為10％，交易所有權根據(jù)市場風險情況進行調整。結算會員、非結算會員可根據(jù)市場情況，在交易所規(guī)定的保證金標準的基礎上，對投資者加收一定數(shù)量的保證金。也就是說投資者只要付出合約面值約10％的資金就可以買賣一張合約。保證金交易放大了投資者可交易數(shù)額，提高了盈利的空間，使股指期貨具有了“以小搏大”的杠桿效應。保證金交易在放大投資者交易金額的同時，也同比例地放大了投資者的風險。若交易保證金為10％，投資股指期貨相對于股票或者現(xiàn)貨交易來說，其風險便放大了10倍左右，當然其相應的利潤也放大了10倍。這是股指期貨交易的根本風險來源，也是股指期貨交易的魅力所在。

3　在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買，因而股指期貨交易是雙向交易。而部分國家的股票市場沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，此時股票交易是單向交易。股票現(xiàn)貨交易，要賣空就必須先從他人手中借到一定數(shù)量的股票，然后賣出，但難度相對較大，在融瓷融券正式推出之前甚至是不可能的。所以在沒有賣空機制的股票現(xiàn)貨市場上，只能通過做多獲利。而指數(shù)期貨交易就能很容易解決這個問題，如果我們看空將來股票大盤，我們可以先賣出股指期貨合約，即先賣出開倉，將來股市下跌，股指期貨也將下跌，通過買入平倉即可賺取大盤下跌的差價，同時我們也可以通過賣空對持有的現(xiàn)貨股票進行套期保值。

4　在結算方式上，股指期貨交易采用當日無負債結算制度，交易所當日要對交易保證金進行結算，如果賬戶保證金不足，必須在規(guī)定的時間內(nèi)補足，否則可能會被強行平倉；而股票交易采取全額交易，并不需要投資者追加資金，并且買入股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結算的。對于股指期貨交易，當會員結算準備金余額小于零，并未能在規(guī)定時限內(nèi)補足的以及持倉超出持倉限額標準。并未能在規(guī)定時限內(nèi)平倉等情況發(fā)生時，交易所對會員、投資者持倉實行強行平倉。因強行平倉發(fā)生的虧損由投資者自行承擔。

二、股指期貨投資者面臨的問題

為了開展投資者教育活動，為平穩(wěn)推出股指期貨積累經(jīng)驗，中金所2006年10月30日啟動滬深300指數(shù)期貨仿真交易，從仿真交易的情況來看，參與交易的投資者中，78％來自股票投資者，主要是股民中的散戶，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場，暴露出諸多問題。

1　滿倉操作：從仿真交易的情況來看，許多投資者將股票投資中滿倉操作的習慣帶到了股指期貨的交易中，抱著一夜暴富的心理，把每一塊錢都要用足，不讓資金空起來。這樣做的風險是顯而易見的，如果指數(shù)的波動與投資者的預計方向相反，就會血本無歸。更重要的是，由于股指期貨實行逐日盯市制度，對每天的盈虧進行當日無負債結算，滿倉操作會導致無法及時補足保證金，投資者的頭寸就可能被強制平倉，最后連翻盤的機會都沒有。即使對市場判斷正確，風險也依然存在，在市場交易異常的情況下，出于風險控制的需要，交易所和期貨公司隨時可能會提高保證金比例，一旦出現(xiàn)保證金不足，就會被強行平倉。投資者即使市場趨勢預測準確，也可能在市場波動中爆倉而血本無歸。

2　長期持倉：買入持有在股票投資中是一種比較成功的投資策略，一些投資者因為時間的關系，長期被動持股的現(xiàn)象也不少見，但在股指期貨投資中長期持倉卻是非常危險的。在股指期貨投資中，需要時刻關注的股指期貨合約價值的動態(tài)變化，保證金的多少取決于期貨合約的價值，由于期貨合約價值的提高，對保證金的要求也隨之提高。另外，交易所和期貨公司也會根據(jù)市場風險情況對保證金水平進行調整。在仿真交易中，中金所就曾多次對交易保證金標準進行調整，許多投資者因此穿倉，而且股指期貨的到期交割制度也不允許長期持倉。長期持倉的另外一種表現(xiàn)就是到期不平倉。許多投資者不知道股指期貨合約有到期日，還有一些投資者習慣長期持倉而忘記了交割，因此，在股指期貨仿真交易中經(jīng)常出現(xiàn)到期不平倉的現(xiàn)象，大量持倉都留到最后一個交易日，強制平倉的話。會釋放很多保證金，如果在短期繼續(xù)交易，集中購買，對市場和投資者都不利。

3　不及時止損：由于缺少嚴格的紀律，大多數(shù)的股票投資者很少用到止損。面對投資虧損，不少投資者都會長期捂著等待解套，因為總會等到云開霧散的時候，只要沒有賣出，虧損都是賬面上的。但在股指期貨投資中，捂著等待解套不僅行不通，，而且非常危險，由于股指期貨保證金交易的特點，投資者買入或者賣空合約所動用的資金，一般僅有10％左右，這意味著，當行情向相反方向波動的時候，損失在以10倍的速度在擴大。股指期貨交易實行的是當日無負債結算制度。當日結算后，投資者保證金余額低于規(guī)定水平時，將被通知要求及時追加保證金，否則將面臨被強行平倉、乃至爆倉的風險。極端

情況下在賠完保證金之后還欠期貨公司的錢。相比之下，股票哪怕連續(xù)幾個跌停板，損失也有限。而且股指期貨還有到期交割制度，到了交割期，不管投資者愿不愿意，都會進行現(xiàn)金交割，投資者可能永遠也等不到“解套”的那一天。

4　單邊做多：由于現(xiàn)行的股票市場沒有做空機制，所以，對股票投資者來講只能做多，但在股指期貨交易中，投資者只會做多不會做空是很危險的，碰到了單邊下跌行情，只會做多的賬戶就會爆倉；沒有爆倉的賬戶，則是看著行情束手無策。

三、股指期貨的問題規(guī)避

1　中小投資者應樹立風險意識，理性參與股指期貨。

衍生工具市場是典型的機構主導型的高風險市場，中小投資者雖然是市場的重要力量，但他們往往缺乏必要的投資技能，抗風險能力低，沒有足夠的時間盯盤，所以對于股指期貨應該謹慎理性地參與，加強對金融期貨知識的認識，樹立起對投資股指期貨的風險管理意識，以利于金融期貨市場長遠健康地發(fā)展。

為了防止出現(xiàn)中小散戶一哄而起、盲目炒新的局面，避免他們承擔不該承擔的風險，在合約大小的設計上應該主要考慮到機構投資者避險需求，提高股指期貨的投資門檻。按照擬定300元的合約乘數(shù)，目前參與滬深300指數(shù)期貨交易的最低門檻約50萬元，客觀上約束了資金規(guī)模小、抗風險能力低的中小投資者過度參與市場。隨著市場的發(fā)展以及投資者教育和風險意識的不斷加強，合約乘數(shù)也可能視情況而修改，或推出迷你型股指期貨。

其次要加強培育機構投資者，推出股指期貨基金。金融期貨市場應當是主要服務于成熟的機構投資者，國外的衍生工具市場70％以上是機構與機構之間的交易，是以機構投資者為主的市場。當然，它的發(fā)展離不開中小散戶的推動作用。對于沒有操作能力又希望參與股指期貨交易的中小投資者來說，可以選擇機構委托理財，所以應加強培育機構投資者，允許基金投資股指期貨、推出股指期貨基金、設計投資于股指期貨市場的理財產(chǎn)品，滿足中小投資者對股指期貨的投資需求，引導其走向機構行為。

2　普及股指期貨知識、加強風險教育。

很多投資者是基于證券現(xiàn)貨市場操作思路進行交易的，對于股指期貨所蘊涵的風險缺乏充分認識，股指期貨的風險關鍵在于投資者對于股指期貨知識缺乏足夠的了解。股指期貨是一個專業(yè)性很強、風險程度很高的市場，因此，普及股指期貨知識、加強風險教育是一項必不可少的工作。中金所成立之后，中國證監(jiān)會、中期協(xié)和中金所開展了一系列的投資者教育活動，滬深300指數(shù)期貨仿真交易推出以來，參與交易的會員和投資者數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增加。

3　加強資金管理、提高操作技巧。

由于股指期貨與股票現(xiàn)貨投資具有本質的區(qū)別，因此在股指期貨的投資中不能固守股票投資中的操作習慣和操作模式，要加強資金管理、提高操作技巧。

(1)適當控制持倉：注意倉位和資金的管理。持倉比例一般不要超過總保證金的30％，如果純粹進行短線交易，持倉比例可以在50％左右，剩余用于以后的操作。這樣，在股指走勢與判斷相反時，可以從容補充保證金，在方向判斷正確但時點沒有把握好時，也可以追加保證金。相反，如果開倉倉位較重，就有可能因保證金周轉不靈，被強制平倉，導致實際虧損。

篇2

一、股票指數(shù)期貨的特征

股票價格指數(shù)期貨，簡稱股指期貨，是一種以股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨合約，是由交易所制訂的約定交易雙方在未來某一特定時間按約定價格進行股價指數(shù)交易的一種標準化合約。股指期貨交易本質上是一系列合約的交易，交易雙方對一個確定的合約值進行買賣，這個確定值是由標的指數(shù)值與一定貨幣量的乘積決定的。目前中國金融期貨交易所擬推出的股指期貨合約是滬深300指數(shù)期貨合約，其中股指期貨的價格是用股票指數(shù)的“點”來表示的。

股指期貨具有期貨和股票的雙重屬性，它既不同于傳統(tǒng)意義上的商品期貨，也不同于現(xiàn)實生活中我們熟悉的股票現(xiàn)貨交易，它具有如下特點：

（一）保證金交易，以小搏大。

期貨交易具有杠桿效應，收益率可數(shù)倍放大。投資者進行期貨交易時，只須支付合約價值一定比例的保證金，一般為5%―10%。如果擬定為10%的保證金，就可以控制100%的虛擬資金，具有以小搏大、“四兩撥千斤”的特點，極大地提高了資金使用效率，降低了交易成本，擴大了可能的獲利空間。

（二）具有賣空機制。

這是期貨市場區(qū)別于目前現(xiàn)貨市場交易制度的主要特征之一。在期貨行情看漲的情況下，可以先做買進操作，后做賣出操作，獲取差價利潤；反之，價格看跌時可以先做賣出操作，后做買入操作，獲取差價利潤。即可以進行雙向交易。即使市場處于熊市時，只要判斷準確，交易者同樣可以從中獲利。這樣，期貨投資的盈虧完全取決于交易者主觀判斷的準確性，而與價格是漲是跌無關。

（三）到期日現(xiàn)金交割。

股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結算，而不是實物（股票）交割，這是股指期貨與其他種類期貨合約的最大區(qū)別。由于股票指數(shù)沒有具體的實物形式，合約到期時，以股票市場收市時的股票指數(shù)作為結算的標準，合約持有人只須交付或收取購買合約時的股票指數(shù)的點數(shù)與到期的實際指數(shù)的點數(shù)所計算出的點數(shù)差折合成的現(xiàn)金數(shù)，即可完成交收手續(xù)。

（四）“T+0”交易機制。

期貨市場是功能市場，交易實行“T+0”交易機制，即當天可完成買賣操作?！癟+0”交易機制和保證金交易機制的應用可使交易者在一天的交易中獲豐厚的投資回報，“T+0”交易特性既可以活躍市場氣氛，又可以極大地提高資金使用效率，最終推動整個資本市場的發(fā)展。

二、推出股指期貨對個人投資者的影響和作用

期貨市場是一個比較專業(yè)的市場，從股指期貨的特點可以看出，與股票投資相比，推出股指期貨對個人投資者將產(chǎn)生以下方面的影響和作用：

（一）拓寬了投資的渠道。

期貨市場與股票市場雖然是兩個不同的市場，但由于期貨市場與股票市場的運行機制不一樣，使得期貨市場與股票市場具有互補性。我國目前的股票市場交易方式是一種現(xiàn)貨交易，沒有做空機制，因此只有股票在漲的時候投資者才能獲利，而跌的時候就沒有行情可做或者被套，這也是我國目前股票市場市盈率較高的原因之一。但期貨市場不一樣，期貨市場中具有做空機制，漲的時候和跌的時候都有投資機會。排除套期保值外，作為個人投資者就可以在股票市場下跌的時候從股票市場撤出來轉戰(zhàn)期貨市場，在股票市場展開上漲行情的時候又可以從期貨市場撤出來重回股票市場，增加了一個市場（金融期貨），就增加了一份機會！

（二）拓展了投資者的視野。

除了金融期貨外，就商品期貨而言，目前上市的品種有上海期貨交易所的銅、鋁、橡膠、燃料油；鄭州商品交易所的小麥、棉花、白糖；大連商品交易所的大豆、玉米、豆粕、豆油。這些商品要么是一些上市公司的原材料，要么是一些上市公司的產(chǎn)品，通過這些商品價格的漲跌就可以很直觀地得到上市公司業(yè)績好壞的信息。期貨市場商品價格的走勢，對股票的操做具有指導意義。比如，在2008年上半年期貨市場中有色金屬商品大幅上漲，而在股票市場上大膽買進江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)等股票，投資者據(jù)此將取得較好的收益。這是因為銅、鋁是這些上市公司的主要產(chǎn)品，這些商品的價格上漲必定會給相關上市公司帶來可觀利潤，那么這樣的股票上漲則是必然的結果。事實上，多數(shù)股票市場的個人投資者很少參與和關注期貨市場的交易和變化，那么，股指期貨的推出，將迫使個人投資者不得不關注期貨市場的變化，進一步拓展了投資者的視野。

（三）不斷提升投資水平。

在證券市場上，股票和股指期貨是兩種不同的投資工具，股指期貨的推出，給投資者增加了很多投資組合的選擇，從而必然會帶來市場交易技術和投資策略的創(chuàng)新，提升投資水平。

首先，投資者可以通過股指期貨套期保值，對沖股票市場系統(tǒng)性風險。通過證券組合投資可以有效地化解股票市場的非系統(tǒng)性風險，而導致股票市場齊漲齊跌的系統(tǒng)性風險，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。

例如，投資者持有股票時，可通過賣出期指合約以預防股市整體下跌的系統(tǒng)性風險，避免以往“套牢”或“割肉”二選一的局面；如果投資者預計大盤要上漲又來不及全面建倉，則可通過買進一定數(shù)量的多頭股指期貨合約以避免踏空。這樣不僅增強了市場的流動性，促進了股市持久活躍，而且通過雙向交易機制提高了資金利用率。

其次，提供套利機會。期貨和現(xiàn)貨價格之間通常存在相對穩(wěn)定的差價關系。一旦期貨和現(xiàn)貨的差價由于某種原因出現(xiàn)了嚴重偏高的情況，則可以賣出期貨指數(shù)，同時買進一組股票現(xiàn)貨來模擬現(xiàn)貨指數(shù)。只要期貨和現(xiàn)貨的買賣手續(xù)費加上這組股票模擬指數(shù)的偏差度低于上述差價的偏離程度，則投資者必定能夠從上述不合理的差價中獲取無風險的套利收益，因為期貨價格隨時可能回到正常水平，至少在到期日必定回到現(xiàn)貨價格。當然，由于股票不能賣空，相反的情況無法套利。事實上，套利交易的存在保證了股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的相對穩(wěn)定的關系。

第三，除了套期保值外，投資者還可以利用股指期貨進行投機，通過買空賣空，提高資金的利用效率，增加獲利機會，改變投資者在股票市場上低吸高拋才能獲利的單一盈利模式。另外，投資者還可以在股指期貨的市場價格與其合理定價偏離很大時，進行套利交易。

股指期貨交易為投資者帶來了很多新選擇，有助于證券市場快速發(fā)展，交易手段的豐富與多樣化，與過去相比，可以使得投資者可以運用多種交易策略達到管理自身財富的目的。

（四）使投資者更加成熟。

股指期貨的推出，促使投資者要積極學習有關期貨知識、期貨交易法規(guī)和條例，全面提高對金融期貨尤是股指期貨的認識。只有熟悉“游戲”規(guī)則，才能在參與股指期貨交易時做到知己知彼，游刃有余。參與股指期貨投資時要做到謹慎、理性，按照自己的市場判斷能力和風險承受能力，嚴格控制倉位，嚴格止贏、止損。要認識到保證金交易制度的杠桿效應是柄“雙刃劍”，在放大投資收益的同時，也使自己承受的風險同樣放大，在巨大的利潤誘惑面前，要先考慮到風險，把風險控制放在第一位，提高風險意識和操作技巧。只有廣大投資者都表現(xiàn)出成熟的風險意識時，期貨市場和股票市場才會更加成熟和理性。

參考文獻：

篇3

(二)問題的提出。對沖基金對于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀90年動了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)，使其成為國際金融界的焦點。其實，對沖基金的本質是對沖風險，它可以起到規(guī)避和化解證券投資風險的作用，只是經(jīng)過幾十年的演變，對沖基金逐漸失去其初始的風險對沖的內(nèi)涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應、承擔高風險、追求高收益的投資模式。作為金融市場的重要參與者，對沖基金在構造投資策略時往往考慮使用杠桿以及賣空。因此，研究對沖基金的投資策略，對我國投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機會有重要的示范作用。

二、對沖基金與非參數(shù)投資技術

(一)賣空機制對于對沖基金的意義。因為它們不受買且持有投資策略的限制，許多對沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個重要步驟，那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來的證券，然后在以后的某個日子以更低的價格把這些證券回購回來。這種策略執(zhí)行起來相當復雜，它不僅要求識別價值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價格高估的股票和對從最初出售中所得到的現(xiàn)金進行有效投資的能力。但是當市場處于上升通道時，監(jiān)管者對內(nèi)生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣空往往被結合在對沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻。

(二)對沖基金的投資技術。前面已經(jīng)提到，對沖基金采取的投資技術主要分為三類：技術分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計分析。技術分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個證券或一組證券的確定趨勢，這類模型在趨勢結束或趨勢逆轉的時候常常出現(xiàn)錯誤。另一類模型則是針對趨勢逆轉做出預期。與技術分析尋找股價波動的規(guī)律不同，基本面分析通過分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來尋求投資機會。很多投資策略都依靠統(tǒng)計指標來確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預測，尤其是波動率)，甚至包括對風險的定義(標準方差，風險價值)等等。雖然這些技術并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的，但是很多都是以此為基礎的。非參數(shù)投資策略在決定投資關系的內(nèi)在過程時，不需做任何假設，包括不假設價格和收益率的分布形態(tài)。相反的，非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來確認應該買入或賣出的證券。一般來講，非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個因素人手。對備選的投資項目進行評級，然后選出應該買賣的證券。具體來說，假定用市盈率來進行證券評級，根據(jù)所得的結果，將所有證券分為3到5個集合，并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個評級標準，假定該指標是股息率，根據(jù)股息率的評級結果在前面的組內(nèi)再分成3到5個子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來，接下來就可以買人最優(yōu)股票，賣空最差股票。決策過程中的評級標準既可以是基本面分析數(shù)據(jù)，也可以是技術分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的，也可以是非數(shù)字的。當然，這樣的操作步驟能否作為一個交易策略還需要實際數(shù)據(jù)的檢驗。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先，經(jīng)實踐證明，很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報。其次，以該方法進行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關性不大。最后，非參數(shù)方法的獨特性及直觀性使它很容易被投資者和市場接受。

三、非參數(shù)投資技術及策略

(一)基于技術指標的投資策略設計。筆者選擇的技術

指標源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認為，股票收益率遠非不可預測的，從長期來看，它們應該呈負自相關，即股票價格應該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應具有必然性。因為股票價格不能總是上漲或下跌，一種趨勢其持續(xù)的時間多長都不能永遠持續(xù)下去。在一個趨勢內(nèi)，股票價格呈持續(xù)上升或下降，被稱之為均值回避(meanaversion)。當出現(xiàn)相反趨勢時就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說不能預測的是回歸的時間間隔，即回歸的周期呈“隨機漫步”。不同的股票市場，回歸的周期會不一樣，就是對同一個股票市場而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時間周期或者回歸時間周期的分布范圍，股票收益的可預測性就會很強。為了說明在較短的時間窗口內(nèi)，股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復特性，我們設計如下指標：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價。若Indexl大于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日上漲；若Indexl小于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說明股票A的價格在最近5個交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理，價格上漲的股票接下來會發(fā)生下跌，反之，價格下跌的股票接下來將會上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個交易日的收盤價作為原始數(shù)據(jù)。

具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤價計算其相應的Indexl；(2)把Indexl作為評級指標，按照其數(shù)值大小從大到小進行排序，經(jīng)過該步驟，300支股票分別被賦予相應的序號1．2．3…300，Indexl最大的股票序號為1，Indexl最小的股票序號為300；(3)由于我們預測Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號為1到150的股票將被賣空，序號為151到300的股票將被買人。將每個股票的序號減去它們的平均數(shù)150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負指標之和為零，且其絕對值的和為22500，將指標進行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個回報，一年就將得到一個序列。在不考慮交易費用的情況下，我們得到以下結果(見表1)。從結果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現(xiàn)金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場中性。理論上講，市場中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場波動的影響，而許多市場中性策略依托于通過復雜的計算，衍生品結構的設計，對未來波動性的預測，試圖讓投資收益完全擺脫市場。但事實上，未來的波動性很難被預測，因此市場中性只能無限接近于理論值。同時，從本文的均值回歸策略的結果來看，即使在2007年到2008年的熊市當中，該策略依然獲得可觀的回報。對均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場提供了流動性。當某股票在一段時間內(nèi)上漲時，有的投資者欲跟進，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出；當某股在一段時間內(nèi)下跌時，有的投資者欲賣出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。

在行為金融學中，也有學者將這種現(xiàn)象解釋為股價對信息的過度反應。當有關某股票的好消息公布時，該股可能會受到投資者的追捧，導致該股股價上漲幅度超過均衡價格，隨后股價便會回落；反之亦然。為了證實該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對其進行驗證。在不考慮交易費用的情況下，得到結果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略?？赡艿慕忉屖?，市值較小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因為小股票受關注的程度相對于大股票而言較小，其定價的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當然，評價一個投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應考慮采取該策略所承擔的風險。我們用夏普比率(SharpRatio)來對非參數(shù)投資策略進行評價。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報。

(二)基于基本面指標的投資策略設計。除了運用技術指標作為評級因素以外，筆者也嘗試運用基本面指標作為評級因素。對于具體的個股而言，影響其股價高低的主要因素在于企業(yè)本身的內(nèi)在素質，包括財務狀況、經(jīng)營情況、管理水平、技術能力、市場大小、行業(yè)特點、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從財務報表中了解企業(yè)基本的財務狀況，并且財務指標較易量化，所以筆者選取凈利潤增長率這一指標作為評級因素來構造投資策略。在不考慮交易費用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤增長率對滬深300成分股以及所有正常上市股票進行驗證。得到的結果如表3、表4。從所得的結果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤增長率策略表現(xiàn)較好?？赡艿慕忉屖牵蟊P藍籌股的股價變動與其經(jīng)營業(yè)績的相關性較大，而對于中小股票而言，經(jīng)營業(yè)績對其股價變動的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關注的是，在兩個投資組合中，凈利潤增長率策略在2005年到2007年這個期間都表現(xiàn)得很好，而從2007年底次貸危機爆發(fā)開始，該策略所產(chǎn)生的回報大幅度的下降?？梢?，基于基本面指標的投資策略在一定程度上受到經(jīng)濟波動的影響。而基于技術分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場波動的相關性較小。

四、結語

通過中國股市過去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗，利用股票技術分析指標或者基本面分析指標作為評級因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點。

篇4

一、引言

適時開展股指期貨交易具有重要的意義：為投資者開辟了新的投資渠道，進一步推動投資理念的轉變；創(chuàng)造性地培育機構投資者，改變投資者結構；回避股市系統(tǒng)風險，促進股價的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表的作用；深化資本市場改革，完善資本市場體系與功能，等等。但是，股指期貨也有其風險，保證金機制所產(chǎn)生的杠桿效應、每日結算制度帶來的資金壓力以及期貨高于現(xiàn)貨市場的敏感性，都給投資者造成了看得見的風險與壓力，它為投資者“以小博大”提供可能的同時，投資風險也被同步放大。

2007年10月底，中國證監(jiān)會主席尚福林指出，中國股指期貨在制度和技術上的準備已基本完成，推出的時機正日趨成熟。一段時間以來，只聞樓梯響，不見人下來。股指期貨吊足了各路投資者的胃口，他們歷兵秣馬對股指期貨充滿了期待，期待在將來的股指期貨交易中一顯身手賺得個盆滿缽滿。在股指期貨何時推出仍然懸而未決的時候，正是繼續(xù)做好投資者風險控制教育的有利時機。

二、股指期貨風險何在

股指期貨作為金融衍生品的一種，風險規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、復雜性、可預防性等特征，股指期貨使價值投資理念得到弘揚，市場穩(wěn)定性提高，但是，投資者投資方向一旦出現(xiàn)錯誤，風險會成倍放大。對于股票投資而言，三四個跌停也許并不會使持有者陷入絕境，但對于股指期貨，10％的升跌就會將保證金全部蝕光，滿倉操作更有“暴倉”的危險。概括起來，股指期貨風險成因主要有以下幾個方面：

1.基礎資產(chǎn)價格波動。期貨市場的投資機會是買賣期貨合約的獲利機會，市場機會的把握是投資成功的關鍵，但是機會是市場預期、分析、判斷的產(chǎn)物，存在著不確定性。股指期貨作為指數(shù)的衍生品與股票市場有著天然的密切聯(lián)系，相互影響、連鎖反應，股票指數(shù)的漲跌決定股指期貨的贏虧，股指期貨發(fā)揮著指引股指現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，也可能使股票市場波動增大。

2.杠桿效應。股指期貨將以滬深300指數(shù)為交易標的，假設股指期貨的保證金為合約價值的10%，投資者投資500萬元的股指期貨，只需50萬元的保證金。如果看對了方向，當指數(shù)上漲5%時，他的盈利為25萬元；同理，如果判斷失誤，其虧損也會放大10倍，它在放大盈利的同時也放大了虧損，這種以小博大的高杠桿效應是股指期貨市場高風險的主要原因。而且這種虧損和股票的浮動盈虧不同，是真金白銀的實際進出，一旦被強行平倉，投資者不可能像股票那樣通過長期持有獲得“解套”。

3.高流動性。股指期貨設立的初衷是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)風險，但是，作為一種風險管理工具，它有著不同于現(xiàn)貨交易規(guī)則的高流動性，具體表現(xiàn)在，一是參與機構眾多；二是T＋0的交易制度和保證金制度，投資者可以用少量資金在當日多次交易數(shù)倍于面額的合約，再加上期貨交易實行每日無負債結算，一旦方向做反，稍大的價格波動就可能招致強行平倉，一次虧損就會將以前的盈利和本金消耗殆盡；三是作為期貨產(chǎn)品的時間概念與股票不同，一般持有5天以上即算長期，持有期的縮短必然使交易更加頻繁。

4.市場風險。股指期貨業(yè)務中市場風險來源于它的不確定性，因為任何分析都只是預測，存在著與市場價格偏移的可能性。期貨交易是一一對應的零和規(guī)則，即市場存在多少買方合約就存在多少賣方合約，如果市場中持有合約的買方賺了錢，那么持有合約的賣方肯定就賠了錢，反之亦然。投資者在每一次交易中，不是充當買方就是充當賣方，交易結果除了賺錢就是賠錢，概莫能外。也就是說，期貨交易買賣雙方必有一方賺錢，一方賠錢，這是機會和風險并存的客觀原因。

5.機制不健全帶來的風險。如果股指期貨市場管理法規(guī)和機制設計不健全，可能產(chǎn)生流動性、結算、交割等風險，在股指期貨市場發(fā)展初期，可能使股指期貨與現(xiàn)貨市場間套利有效性下降，導致股指期貨功能難以正常發(fā)揮。小而言之，有的機構不具有期貨資格，投資者與其簽訂經(jīng)紀合同就不受法律保護；某些投機者利用自身的實力、地位等優(yōu)勢進行市場操縱等違法、違規(guī)活動，使一些中小投資者蒙受損失；投資者在一些經(jīng)紀公司或者公司簽署合同時，由于不熟悉股指期貨各個環(huán)節(jié)的流程，不熟悉相關法規(guī)，對于那些欺詐性條款不能識別而導致風險。

三、加強風險控制教育

股指期貨的投資理念、風險控制、交易標的、風險特征和運行規(guī)律等方面有著自己的特點，大力開展投資者教育和股指期貨知識宣傳、普及，有利于幫助投資者盡早熟悉市場、增強風險意識、提高投資決策水平；有利于投資者樹立科學的投資觀念，理性參與市場。

1.明確游戲規(guī)劃。股指期貨投資者教育工作效果的好壞，將直接關系到股指期貨產(chǎn)品能否順利推出、平穩(wěn)運行、功能發(fā)揮、長遠發(fā)展，投資者風險控制教育以及股指期貨知識的普及是一項系統(tǒng)工程，需要監(jiān)管部門、媒體和各相關機構的共同努力。中國金融期貨交易所制定了“一規(guī)則三細則五辦法"，明確了股指期貨的風險管理制度和實施辦法，這是股指期貨的基本原則及操作指南，首要的任務是要宣傳、普及這些規(guī)則、細則、辦法。除了可以利用電視、報紙和網(wǎng)絡等大眾媒體加以普及，也可采取成立培訓講師團、編印各種基礎知識讀本等形式，開展多層次、全方位的宣傳教育，避免期貨經(jīng)營機構和投資者在對市場缺乏基本判斷，對市場風險缺乏基本了解的情況下盲目參與。2.突出風險教育。投資者在依據(jù)預測提供的入市機會進行交易時存在交易風險，期貨交易機會和風險并存是客觀存在的。但是，一些投資者在入市之前不能正視期貨交易的風險，熱衷于期貨交易“以小博大"的市場機制，這需要在投資理念和輿論宣傳等方面積極加以引導，幫助他們認識金融期貨的特點，客觀評估各自的風險承受能力，從而做出科學理性的投資決策。

3.培養(yǎng)理性投資群體。把握機會是獲取收益的前提，控制風險是獲取收益的保證，投資收益實際上是把握投資機會和控制投資風險的報酬，面對機會和風險，不同投資者會做出截然不同的選擇。有些投資者缺乏期貨交易的常識和風險控制意識，喜歡聽信傳言跟風而動；有些投資者缺乏自信，在“一慢，二看，三通過"中失去了市場投資機會；有些投資者見漲就買，見跌就賣，一旦出錯，就立即砍單，習慣過度交易，熱衷于短線交易和滿倉交易，沒有止損概念，這些非理性投資群體將是期貨市場的失敗者。風險控制教育的目標是要培養(yǎng)一批理性投資者，他們對風險投資和資產(chǎn)管理有清晰的認識，面對市場機會和市場風險頭腦清醒，習慣于從風險的角度來考察和選擇市場機會，每一次交易都能經(jīng)過縝密的分析、事后又善于總結經(jīng)驗教訓，他們也會在某次交易中失手，但是，他們往往能夠笑到最后，成為股

4.注意教育的針對性與實效性。風險控制教育既要宣傳投資機遇，更要告知市場風險；既要普及證券期貨基礎知識，又要培訓風險控制能力；既要明確金融期貨的重要作用和發(fā)展前景，又要正確面對可能遇到的困難和挫折。以風險防范為重點，深入剖析股指期貨的風險特征，使投資者獲得啟發(fā)和教益。初期可將工作重點放在基礎知識、法規(guī)政策、交易流程、風險特征等基礎知識的普及上，隨著投資者對股指期貨市場的逐漸熟悉，可以將培訓工作逐漸過渡到交易策略、風險管理和市場研究分析等領域。股指期貨對內(nèi)地投資者來說是一個新生事物，但是國外的期貨市場大量的風險投資案例給我們提供了豐富的素材，從中選取典型案例教育投資者，是一種事半功倍的方法。

加強風險控制教育，不僅能夠普及股指期貨知識和相關政策、法規(guī)，提高全社會對期貨市場的認識，更重要的是，風險控制教育能夠使投資者、期貨從業(yè)人員樹立正確的投資理念，倡導理性參與的意識，為股指期貨的成功推出和平穩(wěn)運行創(chuàng)造條件，為期貨市場的長遠發(fā)展奠定基礎。

四、提高風險自我控制能力

股指期貨在交易規(guī)則、方式、投資策略等方面與股票、債券、基金存在很大的差異，與投資商品期貨也不盡相同。對廣大的證券投資者來說，一定要深入地學習、系統(tǒng)地了解相關的知識，以改變業(yè)已形成的投資習慣和心理。尤其是在股指期貨推出的初期，中小投資者最好能抱著嘗試和學習的態(tài)度，在資金運用、風險控制和危機處理等方面加強自我約束。機會總是青睞有所準備的人，只有做好充足準備的投資者，才能成為股指期貨市場的實際得益者。

1.實力上的判斷。每一筆期貨交易既是一次賺錢的機會，也是一次冒險。投資者應該根據(jù)自己的資金實力、風險承受能力，了解股指期貨的風險究竟有多大，自己是否有這個能力，量力而行，才能享受到股指期貨交易的樂趣。善于獨立分析，善于總結經(jīng)驗教訓，不人云亦云，不盲目跟風，在交易中又能夠控制好自己的情緒，才能虧得起贏得起。

2.知識上的準備。參與股指期貨交易，必須做好知識上的準備，要有效地把投入資金比例、開倉頭寸、止損幅度設置好，如果在知識面和操作技巧沒有預先的學習和貯備的情況下貿(mào)然參與股指期貨，將承受更多更大的風險。深入了解股指期貨的基本知識、風險控制的基本方法，熟練掌握期貨交易規(guī)則、期貨交易軟件的使用以及期貨市場的基本制度，將游戲規(guī)則了然于胸后再坦然進入這個機遇與風險并存的市場，將成為期貨投資贏虧的關鍵。

3.心理上的準備。期貨合約是一個完全被放大了的市場，對廣大投資者來說也是一個心理上的考驗。在指數(shù)大起大落，資金大進大出的股指期貨市場，一些投資者出現(xiàn)貪婪、恐懼、急躁等情緒在所難免，具備一定的心理素質，清醒地認識到自己的風險承受能力，在自己的心理承受能力的范圍內(nèi)從事股指期貨，才可能夠在操作中游刃有余，避免出現(xiàn)心理上的崩盤。

4.控制風險的方法。由于每日結算制度的短期資金壓力，投資者既要把握股指期貨合約到期日向現(xiàn)貨價格回歸的特點，又要注意合約到期時的交割問題；既要拋棄股票市場滿倉交易的操作習慣，控制好保證金的占用比率，防止強行平倉風險，又要根據(jù)交易計劃加倉或止損，切忌心存僥幸心理硬扛或在貪婪心理驅使下按倒金字塔方式加倉。控制風險的方法很多，理論上的積累固然重要，也需要投資者在今后的操作實務中善于歸納、總結。

發(fā)展股指期貨是完善和深化我國證券市場的必然選擇，通過風險控制教育，讓投資者掌握股指期貨的運行規(guī)律，了解股指期貨的風險特點，這樣才能使投資者理性參與股指期貨交易，確保股指期貨的平穩(wěn)運行。

參考文獻：

1.姜昌武.應對股指期貨時代的市場風險.中國證券報，2006.6.29

篇5

股指期貨上市后,對A股市場會有哪些影響?股指期貨都適合什么樣的投資者投資?今后,股指期貨和股票投資者將在一個新環(huán)境下進行投資,二者之間如何適應?就廣大投資者關心的問題,《新財經(jīng)》采訪了申銀萬國研究所市場研究總監(jiān)桂浩明、德邦證券首席經(jīng)濟學家陸滿平、華泰聯(lián)合證券研究所資深研究員劉國宏。

股指期貨不適合普通股民

《新財經(jīng)》:中國的股指期貨已經(jīng)開始上市交易,這個市場適合哪類投資者參與?

桂浩明:股指期貨并不是一種大眾化的理財工具,它是一種較為復雜的金融風險管理手段。上世紀80年代,股指期貨在西方國家的證券市場開始出現(xiàn),當初主要是為機構投資者提供風險對沖的工具。由于其交易靈活,具有明顯的杠桿作用,很快受到各界的青睞,成為各大投資群體的操作對象。不過,真正在股指期貨中進行大規(guī)模操作的,還是對沖基金。中國的情況與海外不同,我們還沒有正規(guī)的對沖基金,股指期貨的推出主要是滿足投資者控制風險、鎖定收益的需要。

因此,它更適合具有一定規(guī)模資產(chǎn)的投資者,將其用于投資風險管理。當然,就股指期貨本身的特點來說,它具有高風險、高收益的一面,而這一點的確是很吸引投資者的。但是,如果是沖著這一點進行股指期貨交易,實際上是有違于推出股指期貨交易的原意。強調對參與者進行適當管理,目的就是避免不合適的投資者盲目參與。

劉國宏:股指期貨專業(yè)性比較強,具有高杠桿、高風險的特點,適合有雄厚經(jīng)濟實力、有一定市場經(jīng)驗(或模擬期貨經(jīng)驗)、風險承受能力強、能夠對經(jīng)濟形勢進行全面評估的投資者參與。無論從投機買賣,還是套期保值的角度,機構投資者都具備小散戶無可比擬的優(yōu)勢,也就是說,股指期貨是一種更有利于機構投資者參與的交易品種,不建議普通散戶投資者參與。

《新財經(jīng)》:投資者在參與股指期貨時應注意哪些風險?在現(xiàn)貨市場與股指期貨市場上的操作應注意哪些技巧?

桂浩明:在理論上,股指期貨的最大風險在于其具有高杠桿性。根據(jù)中國金融期貨交易所的規(guī)定,股指期貨的近期合約保證金比例為15%,遠期為18%。這個杠桿比例不算高,但還是要將風險放大5倍以上。如果一個投資者滿倉介入,在開倉方向出現(xiàn)錯誤的情況下,如果遇到幾個漲跌停板,就可能導致血本無歸。另外,股指期貨合約是有時間限制的,它不能像股票那樣“套住”了可以“捂”,因為到合約交收期是要進行清算的。所以,對于習慣于股市現(xiàn)貨操作的投資者,一定要先熟悉股指期貨的各項規(guī)則和特點,把握其操作特征。

劉國宏:投資者參與股指期貨,首先要明白它與股票現(xiàn)貨有很大的差別,股指期貨市場的風險規(guī)模大、涉及面廣。投資者應當注意幾方面風險:第一,價格風險。由于股指期貨的杠桿性,微小的價格變動可能造成客戶權益的重大變化,在價格波動很大的時候甚至會造成爆倉,也就是損失會超過投資本金。

第二,結算風險。股指期貨實行每日無負債結算制度,對資金管理要求非常高。如果投資者經(jīng)常滿倉操作,可能會面臨追加保證金的問題,甚至有可能當日被多次追加保證金。如果沒有在規(guī)定時間內(nèi)補足保證金,按規(guī)定將被強制平倉,可能會造成投資資金的重大損失。

第三,操作風險。和股票交易一樣,行情系統(tǒng)、下單系統(tǒng)等可能出現(xiàn)技術故障,導致無法獲得行情或無法下單的情況,都可能造成損失。

第四,法律風險。股指期貨投資者如果選擇的期貨公司是未經(jīng)證監(jiān)會批準的地下期貨公司,或者未經(jīng)批準從事境外股指期貨交易等,都可能會給投資者造成損失。

在操作技巧上也要注意:第一,投資者應關注股指期貨和現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性,既要了解股票現(xiàn)貨市場又要了解期貨交易特性。與普通的商品期貨相比,二者的現(xiàn)貨標的不同,影響面也不一樣。商品期貨大多是周期性變化,但股指期貨對外部因素的反應更敏感,在期貨交易上經(jīng)驗不足的投資者要注意資金分配和倉位管理。

第二,要注意止損,行情很難被連續(xù)準確預測,任何一項投資策略制定完畢,都可能有意外發(fā)生,需要有止損策略。當行情發(fā)展與自己的預期發(fā)生偏差時,前期制定的止損策略就將派上用場。

第三,要保持謹慎、健康的心態(tài)。對于個人投資者而言,如果做投機交易,股指期貨盈虧幅度與普通股票市場相比可能有所放大,當盈利和虧損幅度被放大后,會對投資者造成較大的心理沖擊。

第四,決策要快、操作執(zhí)行要迅速。股指期貨實行的是T+0交易,對市場信息敏感,要求交易者能作出更快速的反應。

第五,資金管理要合理。很多股民喜歡滿倉操作,不愿浪費一分閑錢,但股指期貨是保證金交易,如果持倉量大,每天的盈虧會非常顯著,所以切忌滿倉操作。

股指期貨對A股影響大

《新財經(jīng)》:股指期貨上市后,對于A股市場有哪些影響?現(xiàn)貨市場的普通股民應該注意哪些方面的變化,以控制投資風險?

陸滿平:股指期貨推出短期內(nèi)可能加劇市場波動,但中長期能夠平緩市場波動。股指期貨將為投資者提供避險機制,緩解市場的“狂躁癥”,促進股市穩(wěn)定發(fā)展。股指期貨先期規(guī)模有限,對股票市場影響不大。但對于權證投資者來說,股指期貨上市對其有一定影響。

桂浩明:股指期貨上市,對于A股市場影響很大。因為它改變了長期以來A股市場只能做多,不能做空的歷史,也增加了杠桿交易的機會。由于股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價值的功能,它的出現(xiàn),會有效抑制股指的過大波動,使其穩(wěn)定在一個大的區(qū)間內(nèi)。但是,因為股指期貨又具有放大作用,同時在合約到期時必然會產(chǎn)生某種震蕩,自然會加劇股指在區(qū)間內(nèi)的波動?？梢哉f,有了股指期貨,股市的波動會更加頻繁,但波動的空間會被壓縮。如果在前幾年就有股指期貨,股市也許不會漲到6100點,也不會跌到1600點。如此大的波動,是會被熨平的。

《新財經(jīng)》:股指期貨業(yè)務的推出,會給證券公司帶來哪些機會和風險?

桂浩明:在海外市場,股指期貨的交易額通常會達到現(xiàn)貨的1~3倍。因此,對于中介機構來說,是一個很好的利潤增長點。特別是在程式化的高頻交易逐漸成熟的情況下,股指期貨在刺激交易活躍方面的作用是相當明顯的。股指期貨對證券公司會產(chǎn)生積極的影響。國內(nèi)證券公司大都控股期貨公司,并且建立了IB制度(券商擔任期貨公司的介紹經(jīng)紀人或期貨交易輔助人制度),這就使期貨業(yè)務納入到了證券公司的范圍之中,期貨交易越活躍,證券公司的收益也越大。當然,現(xiàn)實情況可能不那么簡單,股指期貨的傭金大戰(zhàn)已經(jīng)開打,各券商為爭取業(yè)務,都在放低身段,降低手續(xù)費。因此,股指期貨開始交易后,究竟能夠給證券公司帶來多少新增業(yè)務量,現(xiàn)在還很難說。

陸滿平:股指期貨將給證券公司提供擴充傳統(tǒng)業(yè)務范圍的良好機遇,自營業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務的投資方向和投資策略將發(fā)生變化。絕大多數(shù)證券公司都控股了相應的期貨公司,未來股指期貨的交易者,主要是來自券商的客戶資源。因此,各家期貨公司的股指期貨業(yè)務市場占有率,主要取決于控股股東券商的市場占有率。從業(yè)績貢獻總量來說,經(jīng)紀業(yè)務市場占有率高的券商,特別是具備全面結算會員資格的券商受益較高。

劉國宏:從國外經(jīng)驗來看,不少市場特別是東亞地區(qū)市場,其股指期貨交易額已經(jīng)超過股票市場交易額。參照境外的經(jīng)驗,這類投資的年投資收益率可望達到10%~15%。

業(yè)務體系的變革,將導致證券公司在金融工程研究和衍生產(chǎn)品研究及交易人才上的競爭將更為殘酷。一方面,有實力的證券公司之間為爭奪市場份額而競爭激烈,另一方面,國內(nèi)證券公司與外資公司在這塊業(yè)務上的抗衡,可能加速進入“肉搏戰(zhàn)”階段。同時,將進一步強化“強者恒強”的證券公司競爭格局,小券商的生存空間將進一步被壓縮,新一輪證券公司整合浪潮也將來臨。

券商經(jīng)營管理風險將隨之放大。期貨等金融衍生品是一把“雙刃劍”,既是管理風險的工具,使用不當也會成為引發(fā)風險的源頭。如“百年老店”巴林銀行,由于交易期指導致巨額虧損而倒閉,法興銀行因衍生品交易引發(fā)巨大風險等事件。

股指期貨完善了證券市場體系

《新財經(jīng)》:股指期貨推出后,還應該出臺哪些相關的配套措施?

桂浩明:現(xiàn)在,股票市場是T+1交易,而股指期貨則是T+0交易,在理論上做多力量與做空力量不平衡。在現(xiàn)貨市場上,股票一旦被買進,當天不能再賣出,而賣出股票后所獲得的資金是可以用于買股票的,這樣做多力量客觀上就會大于做空力量。股指期貨不存在這個問題,兩者平行交易,平時不會有什么問題,但到了結算日,就會因為多空不平衡使市場運行的公平性受到挑戰(zhàn)。當然,現(xiàn)實情況是否如此,還可以再研究,這畢竟是個極為明顯的漏洞。

《新財經(jīng)》:截止到股指期貨上市前,已有9000多人開戶,這能否滿足股指期貨的流動性?

陸滿平:目前的開戶數(shù)不多,在滿足股指期貨流動性方面確實存在一定不足,是低于原來多方預期的。但根據(jù)我國投資者的習慣,隨著股指期貨的正常開展,這種狀況會有所改變。

劉國宏:目前開戶數(shù)不大,這是管理層為保障上市初期市場的穩(wěn)步運行,嚴格執(zhí)行高標準開戶條件、高度警示風險的背景下的“初始開戶”結果。據(jù)中金所統(tǒng)計,現(xiàn)有的客戶90%都是商品期貨投資者,具備較強的期貨市場投資經(jīng)驗和風險控制能力,因而總體開戶數(shù)量比較合理,質量比較高,眾多潛在開戶者仍在觀望。但隨后開戶數(shù)將保持穩(wěn)定增長,股指期貨上市初期的流動性是能夠保證的。

桂浩明:由于實行了嚴格的適當性管理制度,現(xiàn)在股指期貨開戶的人數(shù)很有限。如果從市場還處于培育期的角度來看待這個問題,不準備短時間內(nèi)把成交量搞到現(xiàn)貨的幾倍,那么,這種交易還是可以被接受的,股指期貨流動性應該沒有大問題。

《新財經(jīng)》:股指期貨推出,對基金業(yè)有哪些影響?投資者在購買基金時要注意些什么?

劉國宏:首先,股指期貨的推出增加了指數(shù)型基金的流動性,指數(shù)型基金會更加盛行。

其次,除了相關股票外,與股指期貨和融資融券相關性較大的還有封閉式基金和ETF基金(交易所交易基金),封閉式基金高折價將成為歷史。

再次,在成熟的證券市場中,機構投資者和投資基金是市場的主力軍。他們的投資優(yōu)勢是通過投資組合來分散非系統(tǒng)性風險。境內(nèi)股市齊漲共跌的系統(tǒng)風險很難通過投資組合的方式來化解,這就使機構投資者由于缺乏有效的規(guī)避風險投資工具而不敢積極入市。股指期貨的推出,可使機構投資者和投資基金充分利用這一風險管理工具,在預期股市行情呈現(xiàn)下跌趨勢時,賣出股指期貨合約,并在估計下跌后對沖原期貨合約,用期貨市場的獲利來彌補股票市場的虧損,減少了機構投資者在熊市中的恐懼心理。

桂浩明:現(xiàn)在,僅有部分基金可以參與股指期貨交易。而根據(jù)有關規(guī)定,它只能進行套期保值。因此,目前基金很難成為股指期貨的主力。投資者大可不必以能否參與股指期貨作為選擇基金的參照。我國還沒有真正意義上的對沖基金,現(xiàn)在投資者要參與股指期貨,一般還是要自己做,尚不能借助基金進行。

《新財經(jīng)》:股指期貨推出后,會對我國證券市場近期和遠期產(chǎn)生什么影響?

劉國宏:股指期貨是中國資本市場的一次重大制度創(chuàng)新。打通證券市場和期貨市場的聯(lián)系通道,預示著交易品種將與國際接軌,具有技術含量的投資行為將逐漸成為市場主流,有利于證券市場長遠健康發(fā)展。隨著股指期貨的推出,包括保險資金、社?；?、企業(yè)年金等機構投資者進入股市的限制將會得到大幅度放寬,其他穩(wěn)健型的投資者入市的積極性將會顯著提高。

成功推出股指期貨將帶動股指期權、個股期貨及期權等眾多系列衍生產(chǎn)品的推出,必將吸引很多投資者入市,市場規(guī)模將明顯擴大。對沖基金的出現(xiàn)也將成為必然,這將為我國證券市場的發(fā)展提供新的動力。當前,大國競爭趨勢已經(jīng)轉向資本、金融市場,而股指期貨在金融市場中是一個制高點。建立和完善這樣一個制高點,對我國在國際競爭中爭取主動,爭取金融資源的定價權具有重要意義。

桂浩明:股指期貨的推出,對中國資本市場來說,最大的影響在于使得市場結構比較完整了,多層次市場體系也因此基本成型。這樣,投資工具比較完備,投資手段也相對豐富,可以滿足各類投資者的不同需要,也為市場的風險控制與價值發(fā)現(xiàn)提供了有效的手段。當然,這應該是在股指期貨運行比較成功時才會產(chǎn)生的效果。而現(xiàn)在,人們最需要做的是,如何保證股指期貨平穩(wěn)起步,有序運行。

股指期貨與股票的區(qū)別

期貨合約有到期日,不能無限期持有。股指期貨有固定的到期日,到期就要摘牌。因此,交易股指期貨不能像買賣股票一樣,交易后就不管了,必須注意合約到期日,以決定是提前結算頭寸,還是等待合約到期,或者將頭寸轉到下一個月。

期貨合約是保證金交易,必須每天結算。股指期貨合約采用保證金交易,一般只要付出合約面值約10%~15%的資金就可以買賣一張合約,一方面提高了盈利空間,另一方面也帶來了風險,因此,必須每日結算盈虧。交易后每天要按照結算價對持有的合約進行結算,賬面盈利可以提走,賬面虧損第二天開盤前必須補足(即追加保證金)。由于是保證金交易,虧損額甚至可能超過投資本金。

期貨合約可以賣空。股指期貨合約可以十分方便地賣空,等價格回落后再買回。股票融券交易也可以賣空,但難度相對較大。一旦賣空后價格不跌反漲,投資者會面臨損失。

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一、股指期貨風險的定義與分類

股指期貨的風險主要指的是股指期貨的參與者在股指期貨的操作過程中由于收益的不確定間接或直接引起的資產(chǎn)損失的可能性。在用股指期貨進行杠桿交易規(guī)避交易風險的同時，股指期貨本身也會產(chǎn)生風險。股指期貨風險可以分為一般風險（市場風險、信用風險、操作風險等）、特殊風險（基差風險、標的物風險、交割制度風險等）。

二、股指期貨風險產(chǎn)生的微觀機制條件

1.交易員越權違規(guī)交易

交易員受巨額利益的誘惑，在機構監(jiān)督不力的情況下，交易員很有可能違反既定計劃和操作規(guī)章，擅自改變交易的金額、時機、工具以及交易風險系數(shù)等決策內(nèi)容。在交易員越權交易獲利的情況下，決策者及交易員本往往只看重盈利的結果，忽視交易操作過程中的違規(guī)行為本身的巨大危害，容易滋長交易員的僥幸心理。這種行為對一家投資機構往往會構成巨大風險。1995年日本大和銀行、2008年法國興業(yè)銀行的巨額虧損都和交易員的違規(guī)操作有關。

2交易主體管理薄弱

股指期貨交易市場上有三類交易主體：投機者、套利者與套期保值者。由于投機者的適度投機行為，股票投資者得以轉嫁投資的風險，而因為套期保值的投資者所提供的價差機會，投機者會在承擔高風險的同時，也可獲得高收益。一旦上述平衡狀態(tài)被打破，投機行為多于投資行為，期貨交易關于現(xiàn)貨市場未來預期就會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生“倒擠”壓力，就會影響期貨市場正常發(fā)揮規(guī)避風險功能。

3.股指期貨的功能缺乏深入了解

股指期貨具有兩大基本功能：套期保值功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。套期保值功能就是利用一個市場的盈利彌補另外一個市場上出現(xiàn)的虧損，達到盈虧相抵、鎖定目標利潤的目的。價格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場上通過公平的期貨交易而形成的具有真實性、預期性、連續(xù)性和權威性價格的過程。但是，這些功能的發(fā)揮只有在期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格出現(xiàn)同方向、同比例變化，并在臨近交割時兩個價格不斷趨同的條件下，套期保值的功能才能實現(xiàn)。否則，不但套期保值難以實現(xiàn)，還會面臨隨時產(chǎn)生的巨大危害。

三、股指期貨風險微觀層面的管控措施

1投資者的風險控制

投資者的風險防范目標是維護財務安全。因此為有效的防范風險，投資者應建立一套完整的風險管理措施，減少損失發(fā)生的可能性。

識別股指期貨風險 。股指期貨在國內(nèi)還是新生事物，廣大投資者對它還缺乏了解，尤其是股市投資者數(shù)量巨大，股指期貨風險意識、投資技巧普遍缺乏。因此，投資者應該一方面加強對經(jīng)濟因素的分析和把握，提高風險意識與操作技巧，不斷選擇適合的投資方式。另一方面投資者應掌握相關期貨交易的常識和技術，合理安排資金與持股比例，將風險控制在自己可以承受的范圍內(nèi)，避免盲目跟風，對于風險可能導致的后果要有一個客觀的認識。

加強資金管理。資金管理是投資者風險控制的重要防線。資金管理主要有2個方面：首先，要設定合理的資金規(guī)模。投資者對資金規(guī)模的把握要考慮自身的風險承受能力，還要結合投資項目本身特性。若財務杠桿過高，對風險的抵御能力就會被削弱。機構投資者要最大限度地發(fā)揮資金效應，通過積極的財務政策使投資效益最大化，同時又要注意財務風險。因此，合理安排資金規(guī)模具有重要的意義。其次，合理的資金配置。股指期貨僅是眾多金融工具中的一種。為有效防范風險，應把資金在不同的投資種類之間以及專項項目與投資組合間進行合理配置。

2.期貨經(jīng)紀公司的風險控制

經(jīng)紀公司作為期貨交易的中間人，經(jīng)紀公司直接面對投資主體，為客戶提供信息服務、行情咨詢、資金結算、實物交割等相關服務，經(jīng)紀公司的行為是否規(guī)范合法，直接關系到客戶切身利益和期貨市場的正常運行。

經(jīng)紀公司對員工的約束與管理。期貨經(jīng)紀公司員工的風險可以分為客觀失誤和主觀故意。前者是因為員工操作失誤而導致公司發(fā)生損失；后者是由于員工職業(yè)道德問題而引發(fā)的，比如惡意透支、偽造客戶簽字等造成期貨公司承擔責任而發(fā)生的損失。這些都是可以預防與控制的風險。因此，期貨公司對其員工的約束管理包括：提高員工的股指期貨交易技能與知識水平；加強內(nèi)部監(jiān)督管理；關注員工的職業(yè)道德教育。在股指期貨交易風險控制中，期貨公司可以采用的制度有：保證金管理制度、崗位責任制度、財務與結算制度以及公司的風險管理制度。因此，期貨公司必須建立獨立的風險管理制度。從制度上規(guī)范與約束公司的經(jīng)營行為與員工的業(yè)務行為，有效地控制風險。

經(jīng)紀公司對客戶的風險控制。經(jīng)紀公司之間的激烈競爭使經(jīng)紀公司常常會降低對客戶的監(jiān)管要求，事實證明這是許多風險發(fā)生的重要原因。期貨經(jīng)紀公司對客戶風險監(jiān)管措施包括：一是控制客戶信用風險。期貨經(jīng)紀公司要全面掌握客戶的資信狀況，保證客戶有足夠的資金從事交易。二是要嚴格執(zhí)行保證金和保證金追加制度。保證金是客戶履約的保證。經(jīng)紀公司的保證金水平一般要高于交易所的保證金收取標準。期貨公司股指期貨的主要風險源自客戶。股指期貨市場的波動會受到眾多因素的影響，但是最終會體現(xiàn)在股指期貨的價格上，從而使客戶的資產(chǎn)發(fā)生變化。一旦保證金發(fā)生透支，期貨經(jīng)紀公司就會面臨直接損失。因此，對客戶的管理應當細致、嚴格，一般包括：審查客戶資格條件、資金來源和資信狀況；對不同客戶分別設定保證金水平，并嚴格執(zhí)行保證金管理制度；提高客戶的股指期貨知識和交易技能水平；對客戶加強風險意識和遵紀守法教育；提供輔助風險管理工具。

參考文獻：

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前言：隨著國內(nèi)私募基金的不斷發(fā)展，逐漸走向國際金融市場。目前，國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金之間，既具有區(qū)別，又具有聯(lián)系。受制度因素的影響，使我國私募資金在金融市場中面臨著一定的問題，對我國經(jīng)濟發(fā)展有不良影響。

一、國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀

私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。

私人股權投資（私募股權投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內(nèi)對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進了國內(nèi)對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內(nèi)外證券市場聯(lián)系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發(fā)展機遇[1]。

對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權等金融衍生產(chǎn)品，和對相關聯(lián)的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現(xiàn)規(guī)避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業(yè)風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數(shù)量相當、行情相關、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在正相關性，如若發(fā)生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風險對沖過的基金。

自20世紀90年代起，海外對沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎。再次，市場環(huán)境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發(fā)展有著良好的基礎條件。

我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經(jīng)濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內(nèi)期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發(fā)展比較接近。

二、我國私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系

前面提到私募基金，是指有關人員通過非公開方式，向具有投資經(jīng)驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現(xiàn)基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。

對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應，海外風險投資基金與國內(nèi)私募股權投資基金相對應。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。

首先，我國私募股權投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對該公司進行監(jiān)管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。

其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國證券市場發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發(fā)展不利。海外對沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環(huán)境。

隨著我國法律制度的不斷發(fā)展和金融市場的深入，國內(nèi)私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內(nèi)與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內(nèi)金融市場的發(fā)展。

三、制度缺失的不良影響

現(xiàn)階段，我國私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對其產(chǎn)生阻礙作用。

首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險難以實現(xiàn)對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規(guī)避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內(nèi)缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風險。所以，加強國內(nèi)私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內(nèi)資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內(nèi)機構投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發(fā)展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發(fā)展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內(nèi)外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。

結論：總而言之，加強對國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻

[1]楊世偉.私募證券基金、海外對沖基金與財富管理發(fā)展研究[J].新金融，2015，06：47-49.

[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業(yè)對國民經(jīng)濟的影響機理分析――基于宏觀經(jīng)濟轉型與貨幣政策調控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.

篇8

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進一步擴大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟條件、經(jīng)濟特征、經(jīng)濟聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術水平、技術政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡、及穩(wěn)定的原材料供應商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實現(xiàn)。此外，筆者認為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結構、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現(xiàn)企業(yè)擴張所需要的資金，應扎扎實實的做好企業(yè)的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業(yè)使用和管理。

二．企業(yè)的籌資方式

在市場經(jīng)濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：

（一）．內(nèi)源融資方式

就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠遠低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素，只有當內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉向外源融資。在這里，筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該項產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財務環(huán)境，為經(jīng)營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我國應用還不是太普遍，而其應用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細的介紹

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉移資產(chǎn)所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權未轉入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權卻已轉入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營租賃是出資方以自己經(jīng)營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設備擴大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當企業(yè)預計設備的額租賃期短于租入設備的經(jīng)濟壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設備經(jīng)濟壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)負債，使得本企業(yè)表內(nèi)負債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經(jīng)營，這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公司的負債。本應有母公司負債經(jīng)營的部分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產(chǎn)負債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實際資產(chǎn)總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計報表內(nèi)只反映1000萬元的負債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內(nèi)，但這500萬元卻仍為母公司服務?，F(xiàn)在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應當編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應收票據(jù)貼現(xiàn)，出售有追索權的應收帳款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經(jīng)濟比較發(fā)達國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細的介紹：

1．直接融資方式

我國進入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）．隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預示著我國經(jīng)濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3）．企業(yè)本身高負債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應，金融資產(chǎn)結構也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達國家企業(yè)債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進行投資的關鍵。然而，在經(jīng)濟活動日益復雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看，股權合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關系，就有可能出現(xiàn)道德風險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務合約比股權合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。

目前，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經(jīng)濟的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴大，經(jīng)濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。

2．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進行結構調整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業(yè)或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。在當前市場經(jīng)濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業(yè)，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業(yè)兼并、改組，有助于促進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產(chǎn)的出售價格一般都低于資產(chǎn)的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設計不同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：

（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達到收購目標企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。

（2）杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值，分析負債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模式。

（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關部門和其子公司的資產(chǎn)價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權。

企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟原則進行統(tǒng)一的經(jīng)營管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。

三．我國現(xiàn)狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風險，但這只是從經(jīng)濟個體的風險偏好和福利經(jīng)濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經(jīng)濟的影響角度來看，并沒有什么本質區(qū)別。

從股份制經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結構，即股份制經(jīng)濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會，分散了企業(yè)的風險；同時，也使得企業(yè)的治理結構變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結構，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機制。

篇9

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進一步擴大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟條件、經(jīng)濟特征、經(jīng)濟聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術水平、技術政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡、及穩(wěn)定的原材料供應商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實現(xiàn)。此外，筆者認為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結構、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現(xiàn)企業(yè)擴張所需要的資金，應扎扎實實的做好企業(yè)的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業(yè)使用和管理。

二．企業(yè)的籌資方式

在市場經(jīng)濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：

（一）．內(nèi)源融資方式

就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠遠低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素，只有當內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉向外源融資。在這里，筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該項產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財務環(huán)境，為經(jīng)營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我國應用還不是太普遍，而其應用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細的介紹

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉移資產(chǎn)所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權未轉入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權卻已轉入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營租賃是出資方以自己經(jīng)營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設備擴大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當企業(yè)預計設備的額租賃期短于租入設備的經(jīng)濟壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設備經(jīng)濟壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)負債，使得本企業(yè)表內(nèi)負債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經(jīng)營，這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公司的負債。本應有母公司負債經(jīng)營的部分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產(chǎn)負債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實際資產(chǎn)總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計報表內(nèi)只反映1000萬元的負債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內(nèi)，但這500萬元卻仍為母公司服務?，F(xiàn)在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應當編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應收票據(jù)貼現(xiàn)，出售有追索權的應收帳款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經(jīng)濟比較發(fā)達國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細的介紹：

1．直接融資方式

我國進入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企

業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）．隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預示著我國經(jīng)濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3）．企業(yè)本身高負債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應，金融資產(chǎn)結構也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達國家企業(yè)債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進行投資的關鍵。然而，在經(jīng)濟活動日益復雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看，股權合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關系，就有可能出現(xiàn)道德風險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務合約比股權合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。

目前，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經(jīng)濟的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴大，經(jīng)濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。

2．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進行結構調整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業(yè)或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。在當前市場經(jīng)濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業(yè)，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業(yè)兼并、改組，有助于促進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產(chǎn)的出售價格一般都低于資產(chǎn)的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設計不同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：

（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達到收購目標企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。

（2）杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值，分析負債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模式。

（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關部門和其子公司的資產(chǎn)價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權。

企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟原則進行統(tǒng)一的經(jīng)營管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。

三．我國現(xiàn)狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯

不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風險，但這只是從經(jīng)濟個體的風險偏好和福利經(jīng)濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經(jīng)濟的影響角度來看，并沒有什么本質區(qū)別。

從股份制經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結構，即股份制經(jīng)濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會，分散了企業(yè)的風險；同時，也使得企業(yè)的治理結構變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結構，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機制。

篇10

一．我國的融資環(huán)境

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進一步擴大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟條件、經(jīng)濟特征、經(jīng)濟聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術水平、技術政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡、及穩(wěn)定的原材料供應商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實現(xiàn)。此外，筆者認為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結構、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現(xiàn)企業(yè)擴張所需要的資金，應扎扎實實的做好企業(yè)的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業(yè)使用和管理。

二．企業(yè)的籌資方式

在市場經(jīng)濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：

（一）．內(nèi)源融資方式

就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠遠低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素，只有當內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉向外源融資。在這里，筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項產(chǎn)品的籌資協(xié)議，先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該項產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財務環(huán)境，為經(jīng)營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我國應用還不是太普遍，而其應用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細的介紹

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉移資產(chǎn)所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權未轉入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權卻已轉入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營租賃是出資方以自己經(jīng)營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設備擴大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當企業(yè)預計設備的額租賃期短于租入設備的經(jīng)濟壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設備經(jīng)濟壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)負債，使得本企業(yè)表內(nèi)負債保持在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經(jīng)營，這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公司的負債。本應有母公司負債經(jīng)營的部分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產(chǎn)負債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實際資產(chǎn)總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計報表內(nèi)只反映1000萬元的負債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內(nèi)，但這500萬元卻仍為母公司服務?，F(xiàn)在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應當編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應收票據(jù)貼現(xiàn)，出售有追索權的應收帳款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經(jīng)濟比較發(fā)達國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細的介紹：

1．直接融資方式

我國進入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）．隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預示著我國經(jīng)濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3）．企業(yè)本身高負債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應，金融資產(chǎn)結構也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產(chǎn)的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達國家企業(yè)債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進行投資的關鍵。然而，在經(jīng)濟活動日益復雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看，股權合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關系，就有可能出現(xiàn)道德風險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務合約比股權合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。

目前，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經(jīng)濟的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴大，經(jīng)濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。

2．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進行結構調整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業(yè)或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。在當前市場經(jīng)濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業(yè)，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業(yè)兼并、改組，有助于促進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產(chǎn)的出售價格一般都低于資產(chǎn)的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設計不同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：

（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達到收購目標企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。

（2）杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值，分析負債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模式。

（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關部門和其子公司的資產(chǎn)價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權。

企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟原則進行統(tǒng)一的經(jīng)營管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。

三．我國現(xiàn)狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風險，但這只是從經(jīng)濟個體的風險偏好和福利經(jīng)濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經(jīng)濟的影響角度來看，并沒有什么本質區(qū)別。

從股份制經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結構，即股份制經(jīng)濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會，分散了企業(yè)的風險；同時，也使得企業(yè)的治理結構變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結構，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機制。