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篇1

關(guān)鍵詞：前景理論 異質(zhì)多主體建模 金融異象 損失厭惡 投資績效

研究背景

理性人假設(shè)是現(xiàn)代金融學(xué)的基本假設(shè)之一。然而，大量實證分析和心理學(xué)研究表明，人們在實際決策過程中并非理性， 存在羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)、過度自信、損失厭惡等諸多“非理性”行為。另一方面，實際金融市場中存在的諸多“異象”也對現(xiàn)代金融學(xué)提出了挑戰(zhàn)，如尖峰厚尾、波動聚集、股權(quán)溢價等。行為金融學(xué)以實驗經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)研究成果為基礎(chǔ)，突破理性人假設(shè)建立模型，解釋了市場中存在的諸多異象。本文通過異質(zhì)多主體仿真建模的方法把前景理論引入到資產(chǎn)定價中來。多主體模型是一種自下而上的建模方法，市場由異質(zhì)預(yù)期的投資主體構(gòu)成，微觀層面的簡單的規(guī)則和交互作用產(chǎn)生了復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象。從仿真實驗的角度解釋了金融市場中的“異象”，并發(fā)現(xiàn)了前景理論對投資績效的影響。

文獻(xiàn)回顧

近期的研究中，R.Cross（2007）在異質(zhì)多主體模型中引入羊群效應(yīng)，仿真結(jié)果產(chǎn)生了尖峰和冪率衰減。Roger（2009）發(fā)現(xiàn)投資者因為處置效應(yīng)而要求更高的風(fēng)險溢價。Barberis（2001）用把損失厭惡引入到基于消費的資產(chǎn)定價中，解釋了股權(quán)溢價之謎，Zhang（2009）在Barberis（2001）的基礎(chǔ)上做了實證分析，提出了盈虧平衡效應(yīng)，對模型進行了改進。

與Barberis（2001） 模型中只存在單一的代表性投資者不同，本文的市場由有限理性的異質(zhì)主體構(gòu)成，主體擁有異質(zhì)預(yù)期和一些簡單的行為規(guī)則。這是一種自下而上的建模方法，微觀層面的簡單的規(guī)則和交互作用產(chǎn)生了復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象。本文的研究建立在DeLong（1990）、Brock和Hommes（1998）異質(zhì)多主體模型基本結(jié)構(gòu)之上。與其前兩篇文章不同之處在于投資主體的異質(zhì)性不僅體現(xiàn)在異質(zhì)預(yù)期，更體現(xiàn)在異質(zhì)偏好。即投資者擁有不同的效用函數(shù)，導(dǎo)致投資者風(fēng)險資產(chǎn)需求量不同。在本文的模型中，市場中不僅存在CARA型效用函數(shù)的投資者，還存在基于前景理論效用函數(shù)的投資者。

DeLong（1990）對理論模型進行求導(dǎo)變換和分析，發(fā)現(xiàn)非理易者擁有更高的收益，并且模型能夠解釋股價的高波動、股價的均值回復(fù)和股權(quán)溢價之謎。與DeLong（1990）不同，本文在建立好理論模型之后，采用基于Agent的計算金融（ACE）的方法在SWARM平臺上進行了仿真，ACE的方法能夠靈活的描述市場結(jié)構(gòu)，直觀的分析試驗結(jié)果。仿真得到的收益率揭示了非正太性、股權(quán)溢價、波動聚集等異象，并與上證指數(shù)、深證指數(shù)進行了對比。仿真實驗發(fā)現(xiàn)投資者投資績效與所占市場比例正相關(guān)；在一定條件下，與損失厭惡系數(shù)負(fù)相關(guān)。

異質(zhì)多主體建模

（一）市場結(jié)構(gòu)

市場中N個投資者投資于一種風(fēng)險資產(chǎn)，每個投資者交易賬戶初始資金為W0，允許投資者融資融券，且無交易費。模型是T期離散的，在t期期初（t=1,2,...,T），第i（i=1,2,...,N）個投資者確定分配一定比例的資金ωi,t用于風(fēng)險投資，期末的投資收益率為，Pt為t期末風(fēng)險資產(chǎn)價格。剩余比例資金1-ωi,t存于交易賬戶中，收益率為零。所以第i個投資者t期末財富的期望和方差為：

（1）

（2）

（二）投資者預(yù)期

投資者按對風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期分為技術(shù)面投資者（慣性投資者）和基本面投資者（套利投資者）。技術(shù)面投資者認(rèn)為價格存在慣性，對風(fēng)險資產(chǎn)收益率預(yù)期為：

（3）

其中，ai為慣性系數(shù)，bi為截距。

基本面投資者認(rèn)為價格將回歸基本價值P0，對t期的價格預(yù)期為，對風(fēng)險資產(chǎn)收益率預(yù)期為：

（4）

其中，vi為回歸速度，bi為截距。

（三）投資者偏好

在本文的模型中，技術(shù)面投資者不僅具有異質(zhì)預(yù)期還具有異質(zhì)偏好，包括傳統(tǒng)預(yù)期理論的CARA型效用函數(shù)和Mao（2005）的PT（前景理論）型效用函數(shù)。期望效用理論告訴投資者如何理性決策，而前景理論（Prospect Theory）則是描述了投資者在不確定環(huán)境下是如何決策的。Kahneman 和Tversky 1979年提出的前景理論效用函數(shù)是S型冪效用函數(shù)，其函數(shù)形式為，其中，0

具體形式為：，參數(shù)與KT模型保持一致，而形式與CARA型效用函數(shù)保持一致，便于下文風(fēng)險資產(chǎn)需求量的的推導(dǎo)。

假設(shè)投資者期末財富Wi,t服從均值為W0方差為σ2的正太分布。

對于CARA型投資者t時期的風(fēng)險資產(chǎn)需求量為（見De Long（1990））：

對于PT型投資者來說，其效用函數(shù)為 ：

其中，β、λ分別為風(fēng)險厭惡系數(shù)、損失厭惡系數(shù)，W0為參考點。

PT型投資者t時期的風(fēng)險資產(chǎn)需求量為：

上述公示反應(yīng)了前景理論的三個特征：財富相對水平不同，投資者的決策行為不同；盈利時，期望收益越大，波動率越小，風(fēng)險資產(chǎn)需求量越大，投資者是風(fēng)險厭惡的，虧損時，期望收益越小，波動率越大，風(fēng)險資產(chǎn)需求量越大，投資者是風(fēng)險尋求的；當(dāng)處于虧損狀態(tài)時，由于λ≥1，投資者對收益和風(fēng)險變得更加敏感，及投資者是損失厭惡。

（四）價格形成機制

按投資者的不同預(yù)期和偏好，本文的模型中存在三類投資者：基本面投資者、CARA型投資者（技術(shù)面）、PT型投資者（技術(shù)面）?？傂枨鬄?，風(fēng)險資產(chǎn)的供給數(shù)量為常數(shù)S，假設(shè)市場為完全競爭，所以需求量的變化完全反應(yīng)在價格變化上。D=ΔP•S。所以風(fēng)險資產(chǎn)的定價公式為：Pt=Pt-1+ΔP=Pt-1+Dt /S 。、

仿真實驗及分析

（一）收益率的非正態(tài)性

根據(jù)上述建立的異質(zhì)多主體仿真模型，本文在SWARM仿真平臺上進行了仿真實驗，生成的時間序列見圖1。經(jīng)計算，仿真實驗產(chǎn)生的收益率數(shù)據(jù)峰度為4.235，JB正態(tài)檢驗統(tǒng)計量為320.180。說明本文建立的異質(zhì)多主體模型對尖峰厚尾能夠起到一定的解釋作用。同理，仿真實驗數(shù)據(jù)產(chǎn)生的收益率平方具有聚簇現(xiàn)象，對其自回歸模型殘差進行ARCH-LM檢驗，殘差A(yù)RCH效用顯著，說明模型同樣產(chǎn)生了波動聚集現(xiàn)象。

（二） 前景理論對投資績效的影響分析

PT型投資者具有“因虧損而持有，因小利而放棄”的特點，那么此類型的投資者投資績效如何呢？為此，本文以夏普比率為投資績效的衡量指標(biāo)，考察了PT型投資者在不同市場環(huán)境下的投資績效。實驗發(fā)現(xiàn)，投資者的投資績效很大程度上取決于其所占市場比例。如圖2所示，基本面投資者市場比例不變，改變PT與CARA型投資者所占市場比例。結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資績效隨著投資者所占市場比例的增加而增加。

（三） 損失厭惡系數(shù)對投資績效的影響

情形一，PT型投資者占市場80%，三類投資者均拒絕了SR（4）>=SR（2）的原假設(shè)，表明當(dāng)λ由2增加到4時，投資者的投資績效明顯降低（SR（2）表示當(dāng)λ=2時的投資績效，SR（4）表示當(dāng)λ=4時的投資績效）。情形二，CARA型投資者占主導(dǎo)，從2增大到4時，技術(shù)面投資者的投資績效均得到了升高，基本面投資者投資績效變化不明顯。結(jié)果表明只有在PT型投資者處于主導(dǎo)地位的情況下，損失厭惡系數(shù)λ與投資績效負(fù)相關(guān)（見表1）。

結(jié)論

本文通過異質(zhì)多主體建模的方法對金融異象進行了微觀分析。分析表明，前景理論突破了傳統(tǒng)的理性人假設(shè)，對金融異象的存在起到了一定的解釋作用。通過模型仿真實驗表明，投資者投資績效與投資者所占市場比例正相關(guān)；在前景理論效用型投資者占市場主導(dǎo)條件下，投資績效與損失厭惡系數(shù)負(fù)相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

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9.Carl Chiarella, Roberto Dieci, Laura Gardini. Asset price and wealth dynamics in a financial market with heterogeneous agents. Journal of Economic Dynamic & Control[J] , 2006, 30, 1755-1786

篇2

[中圖分類號] F620 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

Coordinated Development of Small and Micro Businesses and Regional Finance Market： a Theoretical Analysis Based on Synergetics

LUO Dongliang， JIAO Yumeng

Abstract： Problems and difficulties for the growth of small and micro businesses must be taken into consideration seriously as small and micro businesses are in an important position and play significant role in the national economy. In the development process， financing problem is unavoidable for small and micro businesses. According to the finance market theory， small and micro businesses are the indispensable component of regional financial market. Therefore， the development of small and micro businesses must be connected with regional financial market. In the light of Synergetics， the small and micro businesses could grow with the regional finance market in a harmonious and orderly manner so as to achieve sustainable economic growth.

Key words： small and micro businesses， regional finance market， Synergetics

小微企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位和作用，如何解決小微企業(yè)發(fā)展中面臨的困難和問題是理論界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。在這些問題中，小微企業(yè)的融資難問題始終是最為關(guān)注的問題。按照金融市場理論，小微企業(yè)是區(qū)域金融市場中不可或缺的組成部分，因此，如何發(fā)展小微企業(yè)，必須與金融市場特別是區(qū)域金融市場的發(fā)展聯(lián)系起來。本文根據(jù)小微企業(yè)的特征、區(qū)域金融市場的功能，借用協(xié)同學(xué)理論，從理論上分析了實現(xiàn)小微企業(yè)與區(qū)域金融市場協(xié)調(diào)有序發(fā)展的可能性，從而為實現(xiàn)我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展提供一種思路。

一、小微企業(yè)及其特征

2011年頒布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，將微型企業(yè)作為一種類型首次出現(xiàn)在我國的企業(yè)劃型當(dāng)中。按照劃型標(biāo)準(zhǔn)，微型企業(yè)一般為未達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)營業(yè)收入50萬元、工業(yè)從業(yè)人員20人或營業(yè)收入300萬元、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員10人或營業(yè)收入50萬元、房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入100萬元或資產(chǎn)總額2000萬元?？梢?，我國的劃型標(biāo)準(zhǔn)為企業(yè)從業(yè)人員、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標(biāo)。

這與國外的劃型標(biāo)準(zhǔn)不一致。美國和一些國際機構(gòu)基于反貧困來定義微型企業(yè)。美國國際開發(fā)署將由當(dāng)?shù)厝藫碛小⒐蛦T（包括不領(lǐng)薪水的家庭成員）不超過10人、其業(yè)主和經(jīng)營者為貧困人口的小企業(yè)定義為微型企業(yè)。亞洲開發(fā)銀行（ADB）則將雇傭工人（包括雇主及家庭成員工人在內(nèi)，其中員工不包括專業(yè)人員及專業(yè)服務(wù)提供者）不超過10人的企業(yè)定義為微型企業(yè)。可以看出，按照此定義，暗含著收入和資產(chǎn)的限制，微型企業(yè)被認(rèn)為是窮人的企業(yè)，且不包括高科技企業(yè)。歐盟、日本則基于資產(chǎn)總額和雇員人數(shù)，法國將雇傭員工在9人以下的企業(yè)被稱為特小企業(yè)，在西班牙則被稱為微型企業(yè)。歐盟委員會把雇員人數(shù)在1～9人的企業(yè)稱為非常小企業(yè)。日本把制造業(yè)中20人以下，商業(yè)服務(wù)業(yè)中5人以下的企業(yè)定義為微型企業(yè)，又稱零細(xì)企業(yè)。

可見，我國關(guān)于微型企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)最為全面，反應(yīng)了我國的實際國情。雖然各國對微型企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)不一致，但是對微型企業(yè)的認(rèn)知卻是相同的?？傮w上看，微型企業(yè)具有以下特征：

1.環(huán)境適應(yīng)性強，是社會和諧發(fā)展的重要穩(wěn)定器。微型企業(yè)具有較強的靈活性，創(chuàng)辦所使用的資源少，創(chuàng)辦速度更快，對環(huán)境的適用性更強，是社會和諧發(fā)展的重要穩(wěn)定器?，F(xiàn)代經(jīng)濟是一種系統(tǒng)經(jīng)濟，或者說是生態(tài)經(jīng)濟，沒有小企業(yè)（含微型企業(yè)）是很難想象的。數(shù)目眾多的微型企業(yè)對縮小中國地區(qū)經(jīng)濟差距、突破“二元”社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及促進社會政治穩(wěn)定與社會和諧等方面具有極其重要的戰(zhàn)略意義。

2.數(shù)目特別龐大，是擴大就業(yè)的主要渠道。由于微型企業(yè)的數(shù)目特別龐大，微型企業(yè)的數(shù)目眾多，因此在總量上能夠為社會提供更多的就業(yè)機會，對國家社會發(fā)展起著舉足輕重的作用。有關(guān)統(tǒng)計資料表明：在拉丁美洲，5人以下微型企業(yè)的雇工占非農(nóng)業(yè)勞動力的一半，在非洲占三分之二。在歐洲，中小企業(yè)提供了1.22億個就業(yè)崗位，在2050萬家中小企業(yè)中，93%的是微型企業(yè)，即雇員在0～9人之間。

3.資金有限且管理粗糙。微型企業(yè)資金來源有限，很少有正式的融資渠道，融資渠道主要是親戚朋友和熟人。員工也以家庭成員為主，不具有正式的組織方式，沒有明確的組織結(jié)構(gòu)，缺乏較為規(guī)范管理工作內(nèi)容。沒有采購、生產(chǎn)、存貨和質(zhì)量管理制度，缺乏質(zhì)量管理。員工通常沒有接受過專門的專業(yè)訓(xùn)練，沒有正式的薪酬制度，因此員工權(quán)益缺乏保障。

4.工藝粗糙但運作方式靈活。微型企業(yè)采用勞動密集型的技術(shù)和手工藝，較少擁有機器、設(shè)備與專門的場地，無法規(guī)?；蜋C械化。雖然采用“前村后店”的模式組織生產(chǎn)運作，但運作方式靈活而富有流動性。依靠數(shù)量龐大和團隊力量，會產(chǎn)生所謂的“蝴蝶效應(yīng)”，世界上許多著名的大型企業(yè)或公司如微軟和惠普公司就是由微型企業(yè)發(fā)展而來的。

5.微型企業(yè)具有顯著的區(qū)域性。微型企業(yè)采用直銷方式，且以服務(wù)本地市場為主，形成地理空間上的集聚或某個產(chǎn)業(yè)內(nèi)形成的價值網(wǎng)絡(luò)，具有較為顯著的地域性。

6.微型企業(yè)沒有正式的會計制度，沒有也不需要建立正式的會計科目，少量而不規(guī)范的會計活動也只是為了應(yīng)付上繳的稅費。

二、區(qū)域金融市場及其功能

金融市場是資金融通市場，是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的市場?？梢钥闯觯鹑谑袌鍪且再Y金為交易對象的市場;體現(xiàn)的不是單純的買賣關(guān)系，更主要的是借貸關(guān)系，即實現(xiàn)了資金所有權(quán)和使用權(quán)的分離。

金融市場按照地理范圍可以劃分為全國性和區(qū)域性金融市場。區(qū)域金融市場僅僅服務(wù)于所在區(qū)域經(jīng)濟和社會發(fā)展。一個完備的區(qū)域金融市場應(yīng)包括金融市場參與者（如資金供應(yīng)者和資金需求者）、金融工具、金融中介、價格等四個基本要素，從而形成融資、調(diào)節(jié)、避險、信號、創(chuàng)新等功能。

1.區(qū)域金融市場能夠迅速有效地引導(dǎo)資金合理流動，提高資金配置效率。區(qū)域金融市場不僅擴大了資金供求雙方接觸的機會，便利了金融交易，降低了融資成本，提高了資金使用效益。而且為各種期限、內(nèi)容不同的金融工具互相轉(zhuǎn)換提供了必需的條件，為籌資人和投資人開辟了更廣闊的融資途徑。

2.區(qū)域金融市場具有定價功能，是經(jīng)濟活動的晴雨表。企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)在價值的多少，只有通過金融市場交易中買賣雙方相互作用的過程才能“發(fā)現(xiàn)”，即必須以該企業(yè)有關(guān)的金融資產(chǎn)由市場交易所形成的價格作為依據(jù)來估價，而不是簡單地以會計報表的賬面數(shù)字作為依據(jù)來計算。當(dāng)然，金融市場的定價功能同樣依存于市場的完善程度和市場的效率。

3.區(qū)域金融市場幫助實現(xiàn)風(fēng)險分散和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。金融市場的發(fā)展促使金融資產(chǎn)多樣化和金融風(fēng)險分散化。發(fā)展金融市場就為投資多樣化、金融資產(chǎn)多樣化和銀行風(fēng)險分散化開辟了道路，為經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展提供了條件。可以通過區(qū)域金融市場選擇多種金融資產(chǎn)、靈活調(diào)整剩余貨幣的保存形式，實現(xiàn)風(fēng)險分散和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

4.區(qū)域金融市場的信號作用為金融管理部門進行金融間接調(diào)控提供了條件。發(fā)達(dá)的金融市場體系內(nèi)部，各區(qū)域金融市場之間存在高度相關(guān)性。金融間接調(diào)控體系必須依靠發(fā)達(dá)的金融市場傳導(dǎo)中央銀行的政策信號，通過區(qū)域金融市場的價格變化引導(dǎo)各微觀經(jīng)濟主體的行為，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)整意圖。

5.區(qū)域金融市場的發(fā)展可以促進金融創(chuàng)新。金融工具是一組預(yù)期收益和風(fēng)險相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)化契約，多樣化金融工具通過對經(jīng)濟中的各種投資所固有的風(fēng)險進行更精細(xì)的劃分，使得對風(fēng)險和收益具有不同偏好的投資者能夠?qū)で蟮阶罘掀湫枰耐顿Y，從而使金融市場參與者的多樣化需求得到盡可能大的滿足。

三、小微企業(yè)與區(qū)域金融市場的協(xié)同發(fā)展

系統(tǒng)科學(xué)理論為研究復(fù)雜的區(qū)域金融市場提供了有效的方法論支持。按照一般系統(tǒng)論（General System Theory），區(qū)域金融市場是由若干要素以一定結(jié)構(gòu)形式聯(lián)結(jié)構(gòu)成的具有某種功能的有機整體，市場中各要素不是孤立地存在著，每個要素在市場中都處于一定的位置上，起著特定的作用，要素之間相互關(guān)聯(lián)，使金融市場成為不可分割的整體。

依據(jù)協(xié)同學(xué)的自組織理論，如果金融市場是一個不受外界影響或影響很小的孤立系統(tǒng)，其發(fā)展、演化只能是內(nèi)部相互作用而自發(fā)引起的，那將是一種趨于消亡的死的系統(tǒng)。區(qū)域金融市場只有通過市場的開放，才能促進區(qū)域金融市場由低級向高級，由原始向現(xiàn)代不斷進化、不斷產(chǎn)生新功能，實現(xiàn)金融市場或市場要素間實現(xiàn)協(xié)同（Synergism）即協(xié)調(diào)一致，共同合作，進而產(chǎn)生出新的更高的市場結(jié)構(gòu)和功能。有小微企業(yè)參與的區(qū)域金融市場將是一個開放的協(xié)調(diào)的系統(tǒng)。

1.協(xié)同的依據(jù)

（1）小微企業(yè)是區(qū)域金融市場的重要參與者。從上述小微企業(yè)的特征可以看出，小微企業(yè)是國民經(jīng)濟中的重要組成部分，因此，小微企業(yè)是區(qū)域金融市場中不能缺少資金需求者，構(gòu)成而小微企業(yè)是區(qū)域金融市場中主要參與者，是區(qū)域金融市場得以形成和發(fā)展的一項基本因素。

（2）區(qū)域金融市場的功能的實現(xiàn)與否很大程度上需要依賴小微企業(yè)的健康發(fā)展。雖然單個小微企業(yè)的融資數(shù)額較小，但由于小微企業(yè)的數(shù)量之龐大，涉及面之廣泛，因此，整個小微企業(yè)群體對區(qū)域金融市場的影響十分巨大。特別是區(qū)域金融市場五大功能的實現(xiàn)需要借助于廣大小微企業(yè)。

2.協(xié)同的實現(xiàn)路徑

（1）小微企業(yè)的靈活性為區(qū)域金融市場的發(fā)展提供了動力和源泉。區(qū)域金融市場除了具有融資、調(diào)節(jié)、避險、信號等傳統(tǒng)功能外，還具有創(chuàng)新功能。正是由于小微企業(yè)的特殊性，為區(qū)域金融市場實現(xiàn)創(chuàng)新功能提供基礎(chǔ)和條件。由于小微企業(yè)具有較強的地域性，不同地區(qū)具有不同特征的小微企業(yè)，需要創(chuàng)造不同的金融工具，才能適合當(dāng)?shù)匦∥⑵髽I(yè)的需要，因此，正是由于小微企業(yè)的存在促進了區(qū)域金融市場的創(chuàng)新，從而推動地方經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

（2）密切結(jié)合小微企業(yè)的特征，才能發(fā)展適合小微企業(yè)的區(qū)域金融市場。羅棟梁（2015）從小微企業(yè)的基本狀況、營運狀況、政策環(huán)境、融資渠道、金融服務(wù)等方面對小微企業(yè)的融資環(huán)境進行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)自身的基礎(chǔ)比較薄弱、政府作用有待加強、融資渠道有待拓寬、金融服務(wù)有待加強，由此提出需要企業(yè)、政府和金融機構(gòu)三方共同努力，營造理想的融資環(huán)境，解決小微企業(yè)融資的問題。融資環(huán)境中最為主要的是協(xié)調(diào)的區(qū)域金融市場，而不是全國性金融市場。只有能夠滿足當(dāng)?shù)匦∥⑵髽I(yè)的需要，區(qū)域金融市場才能更好地發(fā)揮其功能，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟建設(shè)服務(wù)，從而提高中國的綜合國力。

（3）金融工具的創(chuàng)新是發(fā)展區(qū)域金融市場的根本。由于小微企業(yè)存在較強的區(qū)域性，因此較為容易形成小微企業(yè)集群。按照譙薇和宗文哲（2001）的分析，企業(yè)集群的分工與協(xié)作，能夠形成協(xié)同效應(yīng)，從而實現(xiàn)“1+1>2”。羅正英（2010）認(rèn)為，緩解小微企業(yè)融資難問題，必須廣泛運用基于小微企業(yè)集群的信貸融資技術(shù)，特別是進行金融工具創(chuàng)新，建立與小微企業(yè)集群信貸融資相對應(yīng)的區(qū)域金融市場。因此，必須結(jié)合小微企業(yè)的特點，適時進行金融工具創(chuàng)新，才能構(gòu)建健康的區(qū)域金融市場，使得區(qū)域金融市場成為由許多子系統(tǒng)組成的、能以自組織方式形成宏觀的空間、時間或功能有序結(jié)構(gòu)的開放系統(tǒng)，從而更好地服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]工信部聯(lián)企業(yè)[2011]300號.中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定[Z].2011-06-18

篇3

一、中國金融市場中責(zé)任倫理的缺失現(xiàn)象

現(xiàn)代金融市場中金融倫理沖突的增加已經(jīng)成為一個突出的問題，其中責(zé)任作為金融倫理的重要道德原則之一，它的缺失是倫理沖突問題的關(guān)鍵之一。中國金融市場中責(zé)任缺失的現(xiàn)象比比皆是。就中國的銀行業(yè)來說，中國銀行業(yè)的案件頻頻曝光，銀行業(yè)的大案震驚了監(jiān)管層。2004年11月，國家審計署公布審計結(jié)果：工商銀行被查出部分分支機構(gòu)存在違規(guī)發(fā)放貸款、違規(guī)辦理票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等問題，涉嫌違法犯罪案件30起，涉案金額達(dá)69億元。2005年1月15日，上市公司東北高速披露，該公司存于中國銀行黑龍江省分行河松街支行兩個賬戶中的29337萬元去向不明。2005年2月22日，長春市中級人民法院對建行吉林省分行原營業(yè)部所轄朝陽支行、鐵路支行發(fā)生的金融詐騙案作出了一審判決，涉案總金額達(dá)3.2億元。

銀行機構(gòu)只是金融市場的一部分，還有許多非銀行金融機構(gòu)，如：證券公司近幾年暴露出的問題也十分嚴(yán)重。這些金融案件頻頻發(fā)生的主要原因之一是責(zé)任倫理的缺失，頻繁發(fā)生的金融案件呼喚責(zé)任倫理。

二、對責(zé)任倫理思想的追溯

不論是西方文化還是中國傳統(tǒng)文化都存在著豐富的責(zé)任倫理的思想資源。在西方的倫理思想中，德國著名學(xué)者馬克斯?韋伯明確提出了責(zé)任倫理并加以了闡述。他在兩篇演說中提出了“責(zé)任倫理”和“信念倫理”。“責(zé)任理性”是暗藏于韋伯命題中的一個核心觀念。在康德看來,“責(zé)任”是倫理學(xué)的基本概念，而倫理學(xué)的基本問題在于說明“責(zé)任”。而康德就是以責(zé)任為中心來描繪他的倫理學(xué),將責(zé)任視為一切道德價值的源泉。除此之外，西方的倫理學(xué)界也出版了大量的關(guān)于責(zé)任倫理的著作。例如美國著名哲學(xué)家范伯格的《責(zé)任理論》,英國約翰?M?費舍爾和馬克?拉威澤的《責(zé)任與控制:關(guān)于道德責(zé)任的 理論》;德國漢斯?約納斯的《責(zé)任之原理》等等?！柏?zé)任”成為應(yīng)用倫理學(xué)的核心范疇之一。中國的傳統(tǒng)文化中，早在殷周之際的著作《周易》中，就已經(jīng)存在責(zé)任倫理思想，《周易》的責(zé)任倫理意識根源于《周易》中的憂患意識，憂患意識是形成責(zé)任倫理的根本動力。此外，從孟子的學(xué)說中我們看到的不僅僅是仁政和利義之辨的思想，還有其責(zé)任倫理的思想，孟子寄希望于王的道德，這就是一種責(zé)任倫理。

從責(zé)任倫理思想的追溯看，作者認(rèn)為責(zé)任倫理應(yīng)是擔(dān)任某一社會角色在履行其角色義務(wù)時，必須考慮到這一行為的可能后果，而為其承擔(dān)責(zé)任，這應(yīng)當(dāng)成為其角色行為的主觀道德準(zhǔn)則。由此，可以把責(zé)任倫理理解為是對以某工作為職業(yè)的專業(yè)工作人員的道德要求。

三、金融市場中責(zé)任倫理的構(gòu)建

金融市場中責(zé)任倫理的缺失需要我們盡快地彌補，那么如何構(gòu)建金融市場的責(zé)任倫理，作者認(rèn)為要從以幾點入手:(1)金融市場的責(zé)任倫理的建設(shè)，關(guān)鍵是發(fā)掘文化精髓中的責(zé)任倫理資源，對金融市場的從業(yè)者進行必要的“公平”與“誠信”的教育。公平就是平等的利害相交換的善的行為，金融市場交易雙方應(yīng)平等的進行利害的交換交易，不應(yīng)進行不平等的利害相交換的交易。只有金融公平才能確保金融監(jiān)管有效性的基本保障。誠信是一種優(yōu)良的品德，是行為主體長期按照“心口一致”與“言行一致”原則行動所形成的穩(wěn)定的心理品質(zhì)。金融市場中，不論是市場監(jiān)管者還是交易各方，都要遵循誠信精神。在中國的傳統(tǒng)文化中，“仁”、“誠”是種最高的道德境界，是倫理規(guī)范的主體內(nèi)化，當(dāng)其沉淀于責(zé)任主體深層心理結(jié)構(gòu)之中，人就表現(xiàn)出種良好的倫理心態(tài)。(2)發(fā)揮政府和領(lǐng)導(dǎo)者在金融市場的責(zé)任倫理建設(shè)中的輿論導(dǎo)向功能。傳統(tǒng)的中國道德建設(shè)中，政治的引導(dǎo)作用很重要，孔子曰:“道之以政，齊之以刑，民免而;道之以德，齊之以禮，有恥且格?！薄罢沃蠖藶榻逃?，教育之大本為禮樂，刑法則所以弼教而輔禮，禮施未然之前，法禁已然之后。”由此可知，政治與道德關(guān)系之密切，故有 “倫理外殆無所謂政治”之說，這正是中國傳統(tǒng)道德需要我們今天弊醒之處。金融監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任不僅在于平衡其中各方的利益，還要具有金融市場責(zé)任倫理建設(shè)的導(dǎo)向作用。(3)調(diào)動金融市場的責(zé)任主體自覺自愿地參與責(zé)任倫理的建設(shè)，讓每一責(zé)任主體通過理性并遵循道德規(guī)律而形成種內(nèi)心的準(zhǔn)則，從而變道德他律為道德自律。我們知道，即使金融法律再完善，也無法涵蓋金融市場的一切行為進行法治性的規(guī)范。因為作為倫理的道德原則和規(guī)范的，是行為主體的一切具有社會效用的行為，而法僅僅規(guī)范那些具有重大社會效用的行為。而且，法是以倫理為基礎(chǔ)的。那種認(rèn)為只有法律才能約束金融活動的觀點只會招致更多的立法、訴訟和監(jiān)管的措施。個人、機構(gòu)和市場的自律不僅是實現(xiàn)道德的行為的更有效的方法，而且也是避免更多法律監(jiān)管的民智策略。我們看到了金融法治的局限性需要倫理來矯正，責(zé)任倫理存在的目的是要成為責(zé)任主體的內(nèi)心準(zhǔn)則而自律。

篇4

當(dāng)今國際金融市場全球化的趨勢，有如一柄雙刃劍，既可以提升國際資金運用的效率，促進全球經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，但亦會帶來風(fēng)險。金融開放、資訊科技發(fā)展以及市場全球化的趨勢，結(jié)合起來所形成的一股強大力量，令全球經(jīng)濟發(fā)展欣欣向榮。

我國財務(wù)管理理論與實踐的發(fā)展經(jīng)歷了三個不同階段?，F(xiàn)代財務(wù)管理學(xué)理論的確立，我國財務(wù)管理觀念不斷得以更新，財務(wù)管理職能與內(nèi)容進一步轉(zhuǎn)換和變革，財務(wù)管理的方法體系日趨完善。中國進入社會主義市場經(jīng)濟新時期，財務(wù)管理工作呈現(xiàn)出多元化結(jié)構(gòu)體系，隨著企業(yè)財務(wù)再生策略的實施，既減少了人力成本，提高了工作效率，又能給企業(yè)管理工作帶來一系列新的變化，為了適應(yīng)企業(yè)改革的需要，增加新的財務(wù)管理內(nèi)容勢在必行。

1金融市場環(huán)境對企業(yè)財務(wù)管理活動的影響

當(dāng)前企業(yè)財務(wù)管理環(huán)境發(fā)生的各種變化必然對企業(yè)的財務(wù)活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，其具體作用于企業(yè)的籌資、投資、分配和理財手段等各個方面。

我國企業(yè)傳統(tǒng)的籌資渠道多限于國內(nèi)籌資，方式多限于以銀行貸款為主的間接融資。據(jù)統(tǒng)計，目前我國企業(yè)直接融資和間接融資的比例還不足10%，而這一比例在發(fā)達(dá)國家往往超過了50%。但隨著宏觀經(jīng)濟發(fā)展和理財環(huán)境的不斷變化，我國企業(yè)籌資理念也在不斷更新。一是企業(yè)籌資方式逐步由以銀行間接籌資為主向側(cè)重于股票、債券等直接籌資方式轉(zhuǎn)變；二是融資方式不斷創(chuàng)新，公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、發(fā)行新股、配股增發(fā)、定向發(fā)行等已成為一些企業(yè)常用的籌資手段；三是籌資渠道和范圍不斷擴大，企業(yè)進行籌資決策時，可以把視野放在國際資本市場上；來選擇適合自己的資金來源和籌資方式，海外上市融資成為一些企業(yè)資金的重要來源。

在知識經(jīng)濟時代，物質(zhì)資本雖然仍是企業(yè)生存與發(fā)展必不可少的生產(chǎn)要素，但知識資本在整個社會進程別是在可持續(xù)發(fā)展中的作用更為重要。在知識型企業(yè)中，人力資本的所有者將和物質(zhì)資本的所有者一樣分擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險，同時也分享企業(yè)的稅后利潤。目前，一些高新技術(shù)企業(yè)對員工送“紅股”、對企業(yè)經(jīng)理實行“股票期權(quán)制”，都是人力資本所有者參與企業(yè)稅后利潤分配的形式，這種趨勢今后將越來越明顯。

2現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理對金融市場的影響

現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資渠道有：向銀行借款、向非金融機構(gòu)或企業(yè)借款、企業(yè)內(nèi)部集資、企業(yè)自我積累、向社會發(fā)行債券和股票等。如果僅從納稅角度看，一般來講，企業(yè)內(nèi)部集資的稅負(fù)最輕，其次是向非金融機構(gòu)或其他企業(yè)借款，再次是向金融機構(gòu)借款，自我積累籌資和發(fā)行股票的稅負(fù)最重。其原因在于：企業(yè)內(nèi)部集資和企業(yè)間資金拆借，其利息也可在稅前扣除，而其利率一般會高于向金融機構(gòu)貸款的利率，但其籌資成本未必會比向銀行借款的籌資成本高。假如站在企業(yè)價值最大化的角度上來說的話，就要求企業(yè)不僅能夠籌集到足夠數(shù)的資金，還要求以較低的代價取得。但是企業(yè)內(nèi)部集資和企業(yè)間資金拆借借款程序簡單，籌資速度較快，所受限制較少；向金融機構(gòu)借款程序復(fù)雜，籌資時間較長，所受限制較多；發(fā)行債券和股票，對企業(yè)本身的要求就更為嚴(yán)格，但其籌資風(fēng)險較小。因此，選擇哪種或哪幾種組合融資渠道，要考慮企業(yè)必須支付的稅收成本，也要考慮企業(yè)的實際情況。

3加強財務(wù)管理，提高企業(yè)經(jīng)濟效益

3.1加強財務(wù)隊伍的建設(shè)，不斷提高財務(wù)管理人員的素質(zhì)

第一，加強崗前培訓(xùn)和后繼教育。對從業(yè)人員定期進行后繼教育，及時補充和更新知識，拓寬知識面，不斷提高專業(yè)管理水平和技能。

第二，強化考核，完善用人機制。對從業(yè)人員進行政治素質(zhì)和業(yè)務(wù)技能、政策水平和職業(yè)道德的考核，將考核結(jié)果與專業(yè)技術(shù)職稱的聘任、行政職務(wù)任免、獎金發(fā)放等掛鉤，形成完善的內(nèi)部激勵和約束機制。

3.2進一步加強和完善財務(wù)的監(jiān)督檢查機制，加大處罰力度

第一，建立內(nèi)部會計控制制度體系。內(nèi)部會計控制是企業(yè)為提高會計信息質(zhì)量，保護資產(chǎn)的安全、完整，確保有關(guān)法律法規(guī)和規(guī)章制度的貫徹執(zhí)行而制定和實施的一系列控制方法、措施和程序。建立適合本單位業(yè)務(wù)特點和管理要求的內(nèi)部控制制度，并組織實施是當(dāng)前財務(wù)管理中的重要舉措，是各企業(yè)貫徹執(zhí)行國家法律、法規(guī)規(guī)章制度的重要基礎(chǔ)，也對規(guī)范會計行為，提高會計信息質(zhì)量，強化經(jīng)營管理，控制經(jīng)營風(fēng)險，起著重要作用。

第二，繼續(xù)強化內(nèi)部審計監(jiān)督制度。內(nèi)部審計是強化單位內(nèi)部監(jiān)督不可缺少的制衡機制，一方面它能夠保證會計資料的準(zhǔn)確性和可靠性，保護資產(chǎn)的安全完整；另一方面追求通過其對經(jīng)濟進行全面、經(jīng)常及時的監(jiān)督，保證單位內(nèi)部控制逐步完善，通過定期、不定期地進行常規(guī)、離任、專項等內(nèi)容的內(nèi)部審計，及時發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)會計核算、會計資料、財務(wù)收支、經(jīng)濟活動中的一些不合規(guī)、不真實、不準(zhǔn)確、不完整的情況，有利于維護國家財經(jīng)法紀(jì)，保證企業(yè)財產(chǎn)的安全，保證財務(wù)信息的真實。

4結(jié)論

市場是信息的傳遞中心，資金供求雙方都通過市場發(fā)出自己的信息，并接受對方的信息，企業(yè)的價值易于衡量。市場上反映的是所有的市場參與者對企業(yè)價值的集體評價和反映，市場上的價值是客觀公正的。

參考文獻(xiàn)

[1]伍萬洪. 現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理戰(zhàn)略分析[J]. 金融經(jīng)濟2009(14).

篇5

一、國內(nèi)外碳金融市場簡介

2005年歐盟正式啟動排放權(quán)交易體系，成員國以《京都議定書》為標(biāo)準(zhǔn)確定各自碳排放量和企業(yè)配額，EUETS實現(xiàn)了市場中資本與排放權(quán)的自由流通，成為全球首個和迄今最成熟的碳金融市場。

中國的碳市場以清潔發(fā)展機制（CDM）為基礎(chǔ)而發(fā)展，在CDM市場交易量中所占比重一直維持在70%左右[1]。隨著2012年我國開始在北京、上海、天津、重慶等七省市推行國內(nèi)碳排放權(quán)交易市場試點，碳金融市場建設(shè)逐漸起步。

目前對碳金融市場的研究主要集中于案例和實踐，即針對碳金融市場在發(fā)展過程中的制度設(shè)計、交易活動以及市場價格等問題，而對相關(guān)理論基礎(chǔ)及創(chuàng)新研究關(guān)注較少。

二、碳金融市場相關(guān)理論創(chuàng)新

（一）碳排放權(quán)交易與分配制度理論

碳金融市場的理論基石是市場交易理論，即市場是調(diào)節(jié)和優(yōu)化資源配置的最優(yōu)方式。環(huán)境經(jīng)濟學(xué)中有三種減排途徑：政府管制、碳稅和市場交易，其中政府直接管制和征收碳稅都存在政府干預(yù)，從而增加交易成本、降低資源配置效率，因此市場交易制度越來越受到青睞。

“外部性”研究奠定了碳排放權(quán)可交易的理論支撐[2]，為了使外部成本內(nèi)生，國家應(yīng)征收“環(huán)境稅”――環(huán)境資源是一種政府所有的商品，政府可將環(huán)境污染物分割成標(biāo)準(zhǔn)單位即排污權(quán)，而污染者則必須購買這種“商品”，市場機制下供求均衡點即可以實現(xiàn)環(huán)境資源的最優(yōu)配置。

目前排放權(quán)分配方式主要有兩種，免費分配和公開拍賣。免費分配是根據(jù)企業(yè)歷史排放量，按一定比例確定其可獲得的排放權(quán)量（“祖父制”）。其優(yōu)勢在于企業(yè)可以通過排放權(quán)交易來彌補減排成本，不涉及政府與排放企業(yè)之間的費用轉(zhuǎn)移，但如果排放權(quán)初始分配額過多或不足，就會失去原本的約束效果。公開拍賣方式不會出現(xiàn)分配不當(dāng)?shù)膯栴}，且拍賣所得收入可用于環(huán)境治理和稅收調(diào)整，但在拍賣過程中，如果僅有部分地區(qū)拍賣，則可能出現(xiàn)競爭扭曲和碳泄漏等問題。

目前理論研究更傾向于拍賣方式，而實踐中仍以祖父制為主。在碳市場形成初期，配額免費分配增加了利益相關(guān)者參與排放交易的信心與動力，同時也能在一定程度上保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭力。

（二）獨立第三方（）理論

碳市場商是指通過代行交易主體在買賣碳排放權(quán)或?qū)徍颂寂欧蓬~度時的權(quán)利并從中獲得一定報酬的獨立組織或法人。根據(jù)理論，基于市場信息不對稱的行為最優(yōu)結(jié)果是委托人和人均不能以損害他人利益來增加自身收益，即“帕累托最優(yōu)”。為了達(dá)到這一結(jié)果，過程中會發(fā)生監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失等。

目前，EUETS的交易活動較活躍，特別是小排放量企業(yè)常通過中介來實現(xiàn)交易成本最小化；而大型排放權(quán)交易主體由于交易頻繁且大型企業(yè)間聯(lián)系密切，往往采取內(nèi)部交易，因此行為很少[3]。在我國，商的主要任務(wù)是核準(zhǔn)CDM項目減排量。目前該類組織的收益主要自于企業(yè)的合同分成，因此很難避免企業(yè)尋租下商的職能偏離。

（三）金融自由化和市場一體化理論

金融自由化最早由麥金農(nóng)[4-5]提出，主張放松金融市場管制，包括利率自由化、業(yè)務(wù)自由化、準(zhǔn)入自由化、資本流動自由化等。金融市場一體化是指國內(nèi)外金融市場之間逐步趨向于互聯(lián)統(tǒng)一的整體趨勢?；诮鹑跈C構(gòu)形成的市場關(guān)聯(lián)以及各國金融市場之間交易量的攀升，金融市場價格決定機制開始相互影響，同類金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致[6]。

目前碳市場的金融衍生品創(chuàng)新層出不窮，為碳市場提供了更多的風(fēng)險管理和套利手段[7]。但從2011年開始，金融危機導(dǎo)致碳市場價格暴跌、交易量萎靡，也暴露出碳市場自由化和一體化過程中的問題：自由化和一體化加重了金融脆弱性，在危機爆發(fā)時可能加速關(guān)聯(lián)市場和實體經(jīng)濟的衰退，這與我們對傳統(tǒng)金融市場自由化和一體化的分析是類似的。本文認(rèn)為碳金融市場自由化和一體化理論可在以下幾點加以完善：

首先，金融市場的發(fā)展須掌握好節(jié)奏，分階段制定發(fā)展規(guī)劃；其次，碳金融市場建立是從區(qū)域范圍開始的，但減排必須在全球框架下實現(xiàn)，因此與國際碳金融市場對接是各區(qū)域市場發(fā)展的落腳點，否則聯(lián)合履約合作將成為一紙空文。但由于金融市場的“一體化”屬性，一旦碳金融市場放開，又必然會通過資本流動直接或間接地影響到各國金融市場，因此在制度設(shè)計之初，必須做好市場自由化的定性分析、階段性部署準(zhǔn)備和國際化過程中的風(fēng)險管理工作。

三、小結(jié)

本文從市場交易和分配理論、理論以及金融市場自由化與一體化理論等方面，對國內(nèi)外碳金融市場發(fā)展過程、特點及相應(yīng)問題進行了分析，以期與目前研究較多的案例分析相結(jié)合，為我國和全球碳金融市場的發(fā)展提供一些啟發(fā)。

參考文獻(xiàn)：

[1]喬志偉.清潔發(fā)展機制及其面臨的形勢[J].工程研究，2011（01）

[2]林永生.碳金融市場：理論基礎(chǔ)、國際經(jīng)驗與中國實踐，2012（03）

[3]張利飛.排污權(quán)交易機制研究進展[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2011（04）

[4]Ronald I. Mckinnon. 經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣和資本，1973

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按金融倫理學(xué)理論，所有金融活動的行為和方式必須符合一定的倫理規(guī)則。一般而言，這種行為方式反對自私自利，反對為了自我利益而犧牲他人利益、集體利益或國家利益；強調(diào)在公開、公平、公正、仁義及道德的市場環(huán)境中戰(zhàn)勝對手；不贊成金融市場的短期行為和過度投機，重視理性投資及社會責(zé)任投資；倡導(dǎo)財富的獲得要通過合理合法的渠道，而不應(yīng)不擇手段；財富的使用和管理也應(yīng)在力求滿足自身利益最大化的同時達(dá)到社會利益的最大化 ，而不是只注重前者而忽視甚至摒棄后者。這倫理規(guī)則在金融市場中的具體表現(xiàn)則為金融交易的公平性、誠實守信和遵守道德規(guī)范，一旦被踐踏，金融市場就會成為一個爾虞我詐 、弱肉強食的場所，其后果是少數(shù)人因之謀取了暴利，但社會福利卻大量損失。金融倫理對于股票市場而言，則尤其重要。中國股市的基石到底是什么?以前較有代表性的觀點是由《證券知識讀本》率先提出的：“上市公司質(zhì)量是證券市場的基石?！蔽覀冋J(rèn)為，這一論斷雖然從微觀架構(gòu)上指出了市場得以穩(wěn)定的一個基礎(chǔ)，較之于其他各隔靴瘙癢式的表象描述無疑是一大步，但它沒有抓準(zhǔn)基石本身，上市公司質(zhì)量充其量只是股票“大廈”得以構(gòu)建的“磚瓦”，股市參與各方的誠信等基本倫理準(zhǔn)則是否切實履行，才是真正意義上的基石之所在。所以，從本源上看，中國股市問題是個倫理問題。但迄今為止，中國股市中的倫理問題還沒有得到足夠重視。本文從構(gòu)成股票市場的三要素即 股票發(fā)行者、投資者 、交易中介機構(gòu)的敗德行為來剖析中國股市發(fā)展中的深層次問題。不當(dāng)之處，尚祈方家指正。股市上的敗德行為可以概括為兩個方面：逆向選擇和道德風(fēng)險。引發(fā)這兩個問題的直接原因在于股市普遍存在的信息不對稱。

逆向選擇是股票交易進行之前發(fā)生的信息不對稱問題具體表現(xiàn)為股票發(fā)行方為引誘投資方購買其股票而采取的欺騙行為。信息不對稱的存在，使普通股票的潛在購買者難以識別有較高預(yù)期收益且低風(fēng)險的優(yōu)良公司和有較低預(yù)期收益且高風(fēng)險的不良公司。在此情況下，股票購買者只愿意支付發(fā)行股票的公司平均質(zhì)量的價格——這個價格介于不良公司股票的價值與優(yōu)良公司股票的價值之間。但對于上市公司而言，若是優(yōu)良公司，它們知道其所發(fā)行的股票的價格被低估，因而不愿意按投資者的出價賣出股票。愿意向投資者出售股票的只有不良公司，因為其發(fā)行價高于股票本身的價值。如果投資者是理性的，他們就會盡量減少持有或不持有不良公司的股票。發(fā)行者和投資者的雙重理性導(dǎo)致的結(jié)果是：很少有公司能通過發(fā)行股票來籌措資金，股票市場就難以正常運行。倘若信息是完全的，逆向選擇問題就不會產(chǎn)生。

也就是說，如果投資者對上市公司的了解與上市公司經(jīng)理一樣充分，他們就能識別優(yōu)良公司和不良公司，愿意為優(yōu) 良公司股票支付足額的價值 ，優(yōu)良上市公司也愿意在市場上推銷其股票。這樣，股市就會把資金配置到業(yè)績優(yōu)良的公司，這是股市的一個最基本的功能。問題是，在現(xiàn)實生活中，投資者對上市公司的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如融資者，融資者利用自身的信息優(yōu)勢，采取諸如捏造應(yīng)收賬款、忽略壞賬、放大主營業(yè)務(wù)、財務(wù)包裝 、內(nèi)線交易、指令匹配等手段夸大業(yè)績，粉飾危機，欺騙投資者，逆向選擇問題因之產(chǎn)生。此類事例不勝枚舉，如紅光產(chǎn)業(yè)是成都的一家電子產(chǎn)品制造商，通過與會計師、律師、地方監(jiān)督官員合謀炮制虛假賬目上市，在股市上籌措了4億元巨資，但該公司連續(xù)兩年篡改財務(wù)報告，把 16 800萬元實際虧損篡改為盈利 7 074萬元，后證監(jiān)會暴露了該公司的造假行為，該公司股票直瀉，致使 8 000多名中小投資者囚受欺騙而賠錢。

道德風(fēng)險是股票交易進行之后發(fā)生的信息不對稱問題，表現(xiàn)為股票的發(fā)行者通過掩蓋信息來侵犯股票購買者權(quán)益的一切敗德行為。股市道德風(fēng)險可概括為兩個方面：其一，莊家與上市公司聯(lián)手推動股價上漲，通過“博傻機制”的放大效應(yīng)欺騙投資者特別是中小投資者。以“中科創(chuàng)業(yè)”為例：呂梁收購康達(dá)爾之前，覺察 了康達(dá)爾虛假財務(wù)報表的黑洞，知道它遠(yuǎn)非該 業(yè)董事長所描述的業(yè)績良好，但 呂梁還是以7億元巨資收購了康達(dá)爾，注冊成 “中科創(chuàng)業(yè)”，呂梁為什么這么“愚蠢”?其實呂梁壓根就沒有想過要重組康達(dá)爾，利用二級市場上康達(dá)爾已經(jīng)相當(dāng)集，的流通籌碼來炒作圈錢是其真正目的。其二，大股東利用直接借貸、擔(dān)保貸款、挪用子公司資金等伎倆吞噬小股東權(quán)益。以廣東科龍為例：該公司是一家 H股公司，曾被《福爾斯》雜志評選為世界 300家最佳中小企業(yè)。廣東科龍公 司2001年 5月和 6月為其母公司容生集團提供了總計 2．3億元的擔(dān)保貸款，不久，容生集團還以廣東科龍公司為擔(dān)保人向中閆農(nóng)業(yè)銀行貸款 2．1億元，更有甚者，容生集團還要求廣東科龍公司為其支付根本不存在的廣告費用。截至 2001年 l2月，容生集團共欠廣東科龍公司約13億元，廣東科龍公詞股票，交易因之于2001年底被暫停。

加強信息披露是解決股市逆向選擇和道德風(fēng)險的直接辦法。發(fā)達(dá)國家的通行做法是設(shè)立私人信息公司，專門搜集有關(guān)卜市公司財務(wù)狀況的信息，然后賣給證券投資者。在美國，諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和價值線個公司就專門從事此類工作，它們將各種公司的資產(chǎn)負(fù)債以及投資活動的信息搜集起來，出版這些數(shù)據(jù)，并賣給投資者。不過，由于存在搭便車的問題，私人生產(chǎn)和銷售信息的系統(tǒng)只能部分解決證券市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險 在搭便車問題使得私人市場不能夠生產(chǎn)出足夠的信息以消除導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險的情況下，政府干預(yù)就必不可少。發(fā)達(dá)國家的第二個解決辦法就是政府對股票市場實施管理，強制市公司披露真實信息，使投資者得以識別上市公司優(yōu)劣概括起來，發(fā)達(dá)國家解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題的辦法就是把民間力量和政府力量結(jié)合起來，各盡所長。發(fā)達(dá)國家的這條經(jīng)驗，中國完全可以借鑒，在加強證監(jiān)會監(jiān)管力度的同時應(yīng)該鼓勵私人信息公司的發(fā)展，為投資者提供準(zhǔn)確的上市公司信息。不過，中同股市的自身特征決定發(fā)達(dá)罔家的經(jīng)驗只能部分解決中周股市上的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。中罔股市有兩個不同于發(fā)達(dá)國家股市的特點：其一，它不足白而上產(chǎn)生的，而是自上而下建立的，或者說 ，它是政府生出來的；其二 ，由于市公司主要是經(jīng)過改造的罔有企業(yè)，政府既是股票的主要供給者又是監(jiān)管者，因此，政府既是運動員又是裁判員。這兩個特點直接導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因為政府把股票市場定位為國有企業(yè)改制脫貧的工具，使得一些次級國企也取得了發(fā)行股票的資格，上市公司良莠不齊，股票市場成為國有企業(yè)圈錢的場所。如果政府對上市公亡d實施嚴(yán)格的監(jiān)管，或許可以減輕逆向選擇和道德風(fēng)險問題的嚴(yán)重性，但政府本身就是股票的主要供給者，運動員和裁判員的雙重身份使政府下不了決心對 自己實行嚴(yán)厲的監(jiān)管。本來證監(jiān)會的主要作用是保護投資苦免受上市公司經(jīng)理的欺騙，但在實際T作中，證監(jiān)會本該承擔(dān)的責(zé)任被完全異化。所以，解決中國股市逆向選擇和道德風(fēng)險問題，政府必須從股市淡出，徹底改變目前的政策市局面。

只靠強化信息披露和改變政策市局面等經(jīng)濟手段并不能徹底解決中國股市的倫理問題，重構(gòu)中國股市道德體系才是治本之策。根據(jù)證券市場的行業(yè)特征，結(jié)合《公民道德建設(shè)實施綱要》的基本要求．我們認(rèn)為，可以從四方面人手來重構(gòu)中國股市道德體系。其一，構(gòu)建善惡分明、是非分明和美丑分明的股票市場道德標(biāo)準(zhǔn)，部分個人和機構(gòu)就有可能在高收益的誘惑下跨越道德界限甚至法律界限去追逐暴利，就會損害廣大中小投資者的利益，就會擾亂股市正常的運行秩序，而這正是中國股市道德危機的集中體現(xiàn)。重構(gòu)股票市場道德標(biāo)準(zhǔn)首先要厘定的是多高的收益水平才是正常的，才是健康的，才是道德的；其次要厘定的是獲得收益的手段和途徑是否符合公原則，是否符號正義精神，唯利是圖、見利忘義甚至損人利己的行為決不符合新時期股市的道德標(biāo)準(zhǔn)；最后要厘定的是從股市獲取的收益的使用是否有利于社會價值的再創(chuàng)造。簡言之，重構(gòu)之后的中國股市的道德標(biāo)準(zhǔn)包括四點：依靠知識和智慧獲取公平利潤、依靠正直和誠信獲取陽光利潤、依靠拼搏和創(chuàng)新獲取功德利潤、依靠人人為我和我為人人獲取良心利潤。其二，構(gòu)建既吸取中華民族傳統(tǒng)美德精華，又發(fā)映時代特征、時代精神和世界潮流的股票市場價值取向。中國股票市場不僅具有市場經(jīng)濟的一般共性，更具有社會主義經(jīng)濟體制、政治體制和道德體制的個性。發(fā)展中國股票市場，在遵循市場經(jīng)濟的物質(zhì)利益的原則的同時，還必須堅持社會主義的價值觀、人生觀和道德觀，必須將個人利益和集體利益，局部利益和全局利益，短期利益和長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，同時不斷增強人們的自立意識、競爭意識、效率意識 、民主法制意識和開拓創(chuàng)新精神，弘揚解放思想、實事求是、勇于創(chuàng)新，知難而進的時代精神。其j，構(gòu)建正義和良知受到全社會尊敬和褒揚，邪惡和無恥受到全社會譴責(zé)和鞭撻的股市道德環(huán)境。良好的道德環(huán)境是弘揚正氣鏟除邪惡，重構(gòu)股市正確價值取向和建立理性投資理念的外部充要條件。媒體要大肆報道股市上的敗德行為、輿論宣傳要堅持正確的導(dǎo)向，為構(gòu)建良好的股市道德環(huán)境作出貢獻(xiàn)。其四，以正直誠信、勤勉盡責(zé) 、廉潔保密 、自律守法為核心內(nèi)容，重構(gòu)證券從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號：F293.338 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2012）10-0026-04

The Theoretical Framework of Impacts from FinancialSupport towards the Fluctuation of Real Estate Market'sboth Volume and Price

——A Correcting Partial Equilibrium Model

YANG Gang1，2， LI Yuan-yuan2， XIE Yong-kang2

（1.Zhejiang Forestry University， Hangzhou 332600；2. Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433）

Abstract： This paper constructs a partial equilibrium model of consumers and analyzes the influence from the way of theoretical framework. Result shows that financial support boomed the real estate market earlier than it would be， and brought the price rising rapidly so that the market went into the boom phase， but it also an important factor in the formation of the current bubble； Since the effects in the different stages are significantly different， it has an outstanding contribution to Chinese economic development， together with a huge potential risk， therefore shall implement some policies to exploit the positive impact and suppress its negative effects， in order to promote the real estate market develops stability and prosperity， and so that to promote the sustainable development of Chinese national economy.

Key words： financial support； real estate market； volume and price； partial equilibrium model

一、引言及文獻(xiàn)回顧

改革開放以來，我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個從起步到發(fā)展壯大的增長過程。但這個增長過程不是平穩(wěn)的，而是呈現(xiàn)出周期性波動增長的特點。自20世紀(jì)80年代房地產(chǎn)業(yè)開始形成至今，其發(fā)展過程大致經(jīng)歷了四個周期，當(dāng)前處在尚未完成的第四個周期。比較這幾個周期，人們能夠發(fā)現(xiàn)，我國本輪房地產(chǎn)市場大發(fā)展表現(xiàn)出了與前幾個周期明顯不同的特點：擴張的時間長、上漲的幅度大，中間調(diào)整的時間短、幅度小，總體上漲趨勢明顯。在上漲的背后，有諸多因素推動：經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，城市化向縱深發(fā)展，政策面配套跟進，尤其是金融支持起了重要的助推作用[1]。

金融支持是指各種對房地產(chǎn)市場的傾斜性金融政策，主要包括利率優(yōu)惠幅度、首付成數(shù)增減、貸款額度變化、直接融資與信托政策變化、金融創(chuàng)新許可程度、金融自由化程度、管理套利熱錢的松緊程度以及FDI流入房地產(chǎn)市場的許可范圍等，可以歸納為開發(fā)和消費支持兩方面。我國房地產(chǎn)開發(fā)投資中外部融資一般超過70%，購房款來源中消費貸款能高達(dá)80%，社會融資對我國房地產(chǎn)市場量價的波動影響巨大[2]。因此本文將用銀行貸款作為金融支持的主要變量之一，同時利率作為貨幣政策的重要價格調(diào)控手段，以其作為另一個主要變量，來研究金融支持對房地產(chǎn)市場的影響。

我國從20世紀(jì)80年代開始嘗試性地向房地產(chǎn)市場提供按揭貸款和其他金融支持，90年代初期開始在較大范圍內(nèi)推廣。但是由于需求未啟動、金融制度不完善、金融監(jiān)管不到位等原因?qū)е戮植糠康禺a(chǎn)投資泡沫膨脹，在國家宏觀調(diào)控和金融危機沖擊下泡沫迅速破滅，留下了巨大的后遺癥。1998年我國房地產(chǎn)改革正式啟動后，盡管潛在的市場需求巨大，但由于工資收入和房價相差懸殊，如果沒有配套政策，需求將還是無法啟動，由此房地產(chǎn)金融應(yīng)運而生。在借鑒前期教訓(xùn)基礎(chǔ)上制定的一攬子金融支持政策，使我國住房改革獲得了巨大成功，房地產(chǎn)市場終于獲得了10多年的跨越式發(fā)展。可以說，在我國房地產(chǎn)市場大發(fā)展中，金融支持在正確的時間，總體上以正確的方式發(fā)揮了正確的作用。

關(guān)于金融支持對房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者都給予了關(guān)注和研究。大多數(shù)學(xué)者都同意金融支持能促進房地產(chǎn)市場繁榮，但是支持過度會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。OECD經(jīng)濟部經(jīng)濟學(xué)家Christophe Andre[3]通過分析OECD18個國家最近15年房地產(chǎn)市場的特點，認(rèn)為金融市場的創(chuàng)新發(fā)展與房地產(chǎn)泡沫的生成有直接的關(guān)系，使該輪房地產(chǎn)市場周期表現(xiàn)出了與以往周期很多不同的特征：上漲幅度大、持續(xù)時間長、泡沫破裂速度更快。Davis[4]、Allen[5]、Wong Karjiu[6]等人在充分研究了20世紀(jì)90年代日本大泡沫膨脹與破裂造成巨大金融經(jīng)濟災(zāi)難后認(rèn)為，日本房價泡沫災(zāi)難是由于在房價上升期金融支持過度，沒有及時采取措施抑制泡沫，而泡沫破裂后又反應(yīng)遲鈍甚至幸災(zāi)樂禍袖手旁觀，以至于在災(zāi)難后相當(dāng)長時間內(nèi)對經(jīng)濟造成了難以估量的負(fù)面影響。

國內(nèi)相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在對貨幣政策影響房價的實證檢驗方面，從理論上尋找調(diào)控依據(jù)的不多。在比較有限的文獻(xiàn)中，袁志剛和樊瀟彥[7]從房地產(chǎn)市場局部均衡出發(fā)討論了均衡價格中是否存在理性泡沫，為分析房地產(chǎn)泡沫形成及破滅的原因提供了一個簡明的分析框架，是一個較好的理論模型。楊剛等[8]通過對貨幣政策的數(shù)量手段和價格手段調(diào)控效果進行比較后發(fā)現(xiàn)，數(shù)量手段的效果更顯著，因此在房價泡沫膨脹期間，應(yīng)更多地使用數(shù)量手段調(diào)控，效果將更快更顯著。魏瑋[9]的實證研究結(jié)果表明，金融支持中利率政策的沖擊效力明顯且持久，是調(diào)控房地產(chǎn)市場最有效的貨幣政策工具，而貨幣供給量沖擊對房地產(chǎn)場的影響并不顯著，因此應(yīng)當(dāng)堅持使用金融支持對房地產(chǎn)市場全面調(diào)控。

這些研究都表明，金融支持是影響房地產(chǎn)市場的一個關(guān)鍵因素：金融支持如果運用得當(dāng)，能有力地促進房地產(chǎn)市場的繁榮，但是支持過度將帶來泡沫。不過，對于金融支持在本輪我國房地產(chǎn)發(fā)展中的影響效果及影響方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)少有進行全面和深入的理論研究。本文在修正了以往模型中一些缺陷的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個房地產(chǎn)市場的局部均衡模型，從理論框架上來研究金融支持對我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要影響，并就如何繼續(xù)發(fā)揮房地產(chǎn)金融的重要作用，防治其負(fù)面效應(yīng)提出針對性的政策建議。

二、沒有金融支持下房地產(chǎn)市場的局部均衡

1.沒有金融支持時消費者的最優(yōu)選擇

在沒有金融支持的情況下，消費者只能靠自己的積累來購房。假設(shè)條件為：①社會上只有兩代人，由于沒有金融支持，都需要靠自身儲蓄房款購房。第一代人已工作多年，有足夠積蓄在當(dāng)前購房；第二代剛參加工作尚無積蓄無力購房；②消費者第i期收入為M1i，只消費兩種商品：住房和另一種商品。住房H的面積為Qdi，價格為P1i；另一種商品C的數(shù)量為Q2i，價格為P2i；③房產(chǎn)面積能任意分割，供需均能按每單位進行生產(chǎn)消費；④消費者的效用函數(shù)為U（Qd，Q2）=Ln（AQαdQβ2）。下面具體分析第一代人購房后，第二代人購房時市場的供需均衡狀況。

在沒有金融支持的情況下，第二代人每期住房消費所受的約束條件為：

QdiP1i+Q2iP2i≤M1i

i=1，2…t，t為房產(chǎn)消費面積累計達(dá)到消費者目標(biāo)值的時間，則消費者所獲得的總效用最大化可以表示成：

MaxQdiU（Qdi，Q2i）=∑ti=1Ln（AQdiαQ2iβ）

s.t.QdiP1i +Q2iP2i≤M1i

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

Qdi=αM1i /（α+β）P1i，P1i =αM1i /（α+β）Qdi

令Ωd=α/（α+β）作為購房系數(shù)，則：

P1iQdi=ΩdM1i

其中，P1i Qdi為第i期購買的房產(chǎn)價值，ΩdM1i為第i期的購房支出資金。

事實上，由于房產(chǎn)面積不能夠任意分割，消費者不能將房產(chǎn)分期購買并加總，開發(fā)商亦不能根據(jù)需要逐步建房。消費者只能將每期的購房資金積攢起來存在銀行中，當(dāng)攢夠了能購買目標(biāo)面積的房產(chǎn)時將儲蓄取出一次性付款購房。因此本文將假設(shè)條件收緊，去掉第二條假設(shè)，則購房行為與現(xiàn)實情況更接近：購房行為分成兩個階段，第一階段為儲蓄房款階段，將各期購房資金儲蓄在銀行中，存款利率為r，儲蓄期為t年；第二階段為在第t年取出房款購房，總購房款為∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i。由此在第t年購房時：

P1t=∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i /Qd

Qdt=∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1t（1）

2.沒有金融支持時開發(fā)商的最優(yōu)選擇

在沒有金融支持的情況下，開發(fā)商只能用自有資金開發(fā)房地產(chǎn)。假設(shè)條件為：①由于在儲蓄房款階段沒有市場需求，開發(fā)商就選擇不開發(fā)，而在第二階段即第t期集中開發(fā)以提高資金利用率，減少庫存降低成本。忽略開發(fā)周期以簡化模型；②開發(fā)商自有資金為M2t；③房地產(chǎn)開發(fā)需要2種要素L和K，其數(shù)量分別為X1t與X2t，價格分別為r1t與r2t；④開發(fā)商的生產(chǎn)函數(shù)為Qst=KX1taX2tb，其中a>0， b

在上述假設(shè)條件下，開發(fā)商開發(fā)房地產(chǎn)所受的約束條件為r1t X1t+r2tX2t≤M2t，開發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

MaxQst（X1t， X2t）=KX1taX2tb

s.t.r1t X1t +r2tX2t≤M2t

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

X1t=a M2t/（a+b）r1t，X2t=b M2t/（a+b）r2t

則最優(yōu)供應(yīng)量為：

Qst=K （a/r1t）a（b/r2t）bM2ta+b/（a+b）a+b

令Ωst=K （a/r1t）a（b/r2t）b/（a+b）a+b為開發(fā)商的開發(fā)系數(shù)，則：

Qst=ΩstM2ta+b（2）

3.沒有金融支持時的市場均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場出清的情況下，必然有Qdt =Qst，則根據(jù)式（1）、式（2），有：

∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i/P1t =ΩstMa+b2t

則均衡價格P1t①為：

①此時r與P1t正相關(guān)，是因為r越高，消費者積累的利息越多，因而購房能力越強，而短期內(nèi)供給有限，由此導(dǎo)致P1t上升。

②此時Qdt為第一代購房人的需求，因此式中的分子為此前t年的儲蓄房款，分母P1t變?yōu)楫?dāng)前價格P1。

三、金融支持下房地產(chǎn)市場的局部均衡

1.金融支持下消費者的最優(yōu)選擇

由于金融支持提高了消費者的購房能力，消費者只需支付首付后即可辦理抵押貸款按揭購房。假設(shè)條件為：①社會上仍然只有兩代人，但是第二代消費者現(xiàn)在能夠在金融支持下以按揭方式提前購房； ②其收入依然分為兩塊來消費：支付每年按揭款Li，剩下的為其他消費； ③消費者按照等額本息還款，借款利率固定為r′，期限為t年，首付成數(shù)為1-θ，則每期的固定還款額Li=P1Qd*θ* r′（1+r′）t/[（1+r′）t-1] ；④設(shè) =θ*r′（1+r′）t/[（1+ r′）t-1]，銀行只需要根據(jù)消費者當(dāng)前收入狀況來貸款，未來收入狀況與消費面積以及按揭款無關(guān)，因此其所受的約束條件為*P1Qd +P2Q2≤M1；⑤消費者效用函數(shù)仍然為U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQβ2）。

在以上假設(shè)條件下，第二代消費者總效用最大化可以表示為：

MaxQdU（Qd，Q2i）=Ln（AQdαQβ2）

s.t. *P1Qd +P2Q2≤M1

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

Qd=ΩdM1/P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

另外，由于第一代消費者已經(jīng)有足夠的儲蓄房款，既可以選擇向銀行貸款，也可以選擇全款購房，他們將全部參與購房，因此總均衡消費量Qd′為：

Qd′=Qd+Qdt②

=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1（4）

2.金融支持下開發(fā)商的最優(yōu)選擇

在金融支持下開發(fā)商利用自有資金加上融資來建房，假設(shè)條件為：①開發(fā)融資額為L，為簡化模型融資利率也設(shè)為r′，則在市場出清條件下實際共有資金M2，=M2+（1-r′）L；②由于有金融支持，兩代人都能在第一期購房，因此不考慮開發(fā)周期時，開發(fā)商將在t=1時開始提供住房，生產(chǎn)函數(shù)不變；③2種生產(chǎn)要素的數(shù)量分別為X1與X2，價格分別為r1與r2；④開發(fā)商所受的約束條件為r1 X1 +r2X2≤M2，。

開發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

MaxQs（X1，X2）=KX1aX2b

s.t. r1X1 +r2X2≤M2，

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為：

X1= a M2′/（a+b）r1，X2=b M2′/（a+b）r2

則：

Qs=K （a/r1）a（b/r2）bM2，（a+b）/（a+b）a+b

令Ωs=K （a/r 1）a（b/r2）b/（a+b）a+b為開發(fā)商的開發(fā)系數(shù)，則：

Qs=ΩsM2，（a+b）（5）

3.金融支持下的市場均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場出清的情況下必然有Qd′=Qs，根據(jù)式（4）、式（5）有：

ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t + ∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1=ΩsM2，（a+b）

則均衡價格P1為：

P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]ΩsM2，（a+b）θr′（1+r′）t+∑ti=1（1+r）（t-1）ΩdM1iΩsM′2（a+b）（6）

四、在金融支持前后，消費者的購房時間及均衡狀況比較

1.金融支持下購房時間t顯著提前

在金融支持前，儲蓄房款的時間 t為滿足QdtP1t=ΩdM1i的時間。t不是首要地取決于需求，而是取決于收入、利率、房價、目標(biāo)面積以及效用函數(shù)等，在其他幾方面一定的情況下收入將起決定作用。由于收入與房價的巨大差距，t將非常漫長，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場長時間無交易，住房需要受到明顯的壓抑。

在金融支持下，購房時間將取決于需要和首付成數(shù)、利率和收入等金融支持的力度大小。從一般國際規(guī)律看，只要每期按揭不超過收入的一半，能支付首付，這樣的購房人是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。假設(shè)房價收入比為10，僅靠儲蓄需要最少t=10年才能購房；而在金融支持下，如果首付2成，只需儲蓄t=2年即可購房，購房時間提前了8年；如果前期已有積蓄，則能夠馬上支付首付購房，市場立即啟動。

因此當(dāng)市場潛在需求大但是經(jīng)濟不景氣時，能夠通過房地產(chǎn)金融提前啟動房地產(chǎn)市場，作為經(jīng)濟的發(fā)動機迅速拉動內(nèi)需對抗蕭條，擺脫不景氣狀態(tài)，避免經(jīng)濟持續(xù)下滑。這從理論上證明在1998年亞洲金融危機中，我國開展住房市場改革，將房地產(chǎn)市場作為支柱產(chǎn)業(yè)加大金融支持力度是正確決策。在房地產(chǎn)金融的支持下，我國樓市迅速擺脫低迷狀況提前進入繁榮期，對迅速啟動內(nèi)需對抗金融危機起了重要作用。

2.金融支持下均衡數(shù)量變化及主要金融影響因素

根據(jù)式（1）和式（4），金融支持后的房產(chǎn)均衡消費數(shù)量變化為：

Q′=Qd′-Qdt=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

Q′>0是顯而易見的，因此金融支持下均衡消費量將顯著上升。

與金融支持相關(guān)的幾個重要變量，其一階偏導(dǎo)為：

Q，/r′

Q，/θ

可見通過調(diào)低貸款利率和降低首付成數(shù)等手段提供金融支持，房地產(chǎn)市場的均衡數(shù)量Q將比沒有金融支持時增加，由此推動房地產(chǎn)市場從蕭條進入繁榮階段。同時要認(rèn)識到，金融手段對房地產(chǎn)市場的影響巨大而深遠(yuǎn)，因此把握好支持的“度”特別重要，避免過于激進埋下隱患，尤其是首付成數(shù)，不能低于2成，否則風(fēng)險將非常大。

3.金融支持下均衡價格變化及主要金融影響因素

將沒有金融支持下的均衡價格作為基礎(chǔ)價格，將金融支持下的均衡價格減去基礎(chǔ)價格的差值就是金融支持帶來的價格效應(yīng)。根據(jù)式（3）和式（6），金融支持下的價格效應(yīng)P′為：

P′=P1-P1t①=ΩdM1[（1+r′）r-1]ΩsM1（a+b）2θr′（1+r′）+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM′2（a+b）-∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM2a+b

①價格差實際上可以理解為：金融支持下兩代人同時購房的均衡價格，與金融支持前只有第一代人單獨購房時均衡價格的差。因此金融支持前的價格P1t中的分母變?yōu)棣竤M2a+b。

在其他條件不變的情況下，隨著L增加，P′將逐漸下降，但不會下降為負(fù)值，尤其是在現(xiàn)實情況下，考慮到房地產(chǎn)開發(fā)周期的客觀存在，房產(chǎn)供給存在一定的滯后性，而金融支持下房產(chǎn)需求卻在短期內(nèi)迅速增加，由此帶來實際均衡價格迅速攀升，使金融支持的價格效應(yīng)非常突出。進入繁榮期后如果不及時降低支持力度，價格泡沫的產(chǎn)生與膨脹將不可避免。

與金融支持相關(guān)的重要變量，其一階偏導(dǎo)為：

P′/r′

P′/θ

P′/M2′

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

從以上理論模型分析可見，金融支持對我國房地產(chǎn)市場具有重大影響，金融支持不僅提前了消費者購房時間，使我國房地產(chǎn)市場在1998年提前啟動，迅速擺脫了亞洲金融危機的沖擊，量價齊升進入繁榮階段，這是金融支持主要的正面效應(yīng)。

正是由于金融支持的價格效應(yīng)巨大，在繁榮期如果不通過利率、首付成數(shù)、房地產(chǎn)類融資等及時降低支持力度，將會導(dǎo)致價格泡沫的形成與膨脹，這是其最大的負(fù)面效應(yīng)。隨著我國金融支持力度的震蕩向上，金融支持與房價的正反饋效應(yīng)啟動，推動價格不斷走高使當(dāng)前我國房價泡沫明顯。戴德梁行研究報告顯示，2010年上海房價收入比已高達(dá)24.5，泡沫化態(tài)勢明顯，并有向二三線城市擴散的趨勢，說明金融支持過度的最大負(fù)面效應(yīng)已在我國體現(xiàn)得非常充分。

2.政策建議

以上都是基于完全競爭條件下的市場均衡狀況分析。從本文的實證分析中可見，在我國實際經(jīng)濟運行中，房地產(chǎn)市場不是一個純粹的競爭性市場，而是受到政府、房地產(chǎn)企業(yè)以及銀行等強勢參與者的干預(yù)，使金融支持對房地產(chǎn)市場的影響盡管在總體上與理論分析相吻合，但是仍然表現(xiàn)出許多與理論分析不一致的方面[11，12]。

對房地產(chǎn)市場而言，由于金融支持是一柄雙刃劍，既能促進房地產(chǎn)市場繁榮，又會導(dǎo)致泡沫，而一旦泡沫破裂將嚴(yán)重打擊金融和經(jīng)濟，因此怎樣充分利用金融支持的積極效應(yīng)，避免及抑制其不利影響就非常關(guān)鍵。

（1）在經(jīng)濟衰退期加大金融支持力度，如適當(dāng)降低首付成數(shù)、降低及提供優(yōu)惠利率、提高開發(fā)商和購房人的融資額度，將房地產(chǎn)金融作為反衰退與抗通縮的有效工具之一，在我國目前城市化進程的關(guān)鍵時期，其效果將非常顯著。

（2）遏制泡沫最佳時機是泡沫剛剛形成之時，一旦泡沫膨脹后，調(diào)控將面臨兩難困境。在房地產(chǎn)市場明顯繁榮后，應(yīng)該及時降低支持力度，防止泡沫的產(chǎn)生及膨脹。如果等到泡沫膨脹后才去擠壓甚至戳破，將比泡沫膨脹前采取積極預(yù)防措施付出高昂得多的代價，美國、日本及東南亞金融危機就是前車之鑒。我國2003年開始進行房地產(chǎn)市場調(diào)控，很快取得了明顯效果，房價過快上漲勢頭在一定程度上得到了遏制，但由于政策在2005年又開始松動，錯過了遏制泡沫的最佳時機，使得我國房價調(diào)控在當(dāng)前內(nèi)憂外患中面臨兩難困境，因此在今后政策實施過程中務(wù)必吸取這個重大教訓(xùn)。

（3）我國房地產(chǎn)泡沫近年來明顯膨脹的情況下，必須從供需兩方面同時著手?jǐn)D泡沫，綜合運用各種金融手段，如提高首付成數(shù)和利率、收縮房地產(chǎn)類貸款等數(shù)量和價格工具。對開發(fā)融資的理論與實際影響相背離所反映出的問題，要引起足夠的重視，加強引導(dǎo)使融資真正流向房地產(chǎn)開發(fā)以增加有效供給；對投機如購買多套房、異地購房等，要從消費金融上加以抑制[11]。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張濤，龔六堂，卜永祥.資產(chǎn)回報、住房按揭貸款與房地產(chǎn)均衡價格[J].金融研究，2006（2）：1-10.

[3]Christophe Andre.A Bird's Eye View of OECD Housing Markets[R].OECD Working Paper January， 2010.

[4]Davis E Philip，Zhu Haibin.Bank Lending and Commercial Property Cycles： Some Cross-country Evidence[R].BIS Working Paper，2004（3）.

[5]Allen F，Gale D.Bubbles and Crises[R].Working Paper， The Wharton School， University of Pennsylvania，1998.

[6]Wong Karjiu.Housing Market Bubbles and Currency Crisis： Presented at the International Conference on The Asian Crisis[J].The Economics Front， 1998（9）：29-30.

[7]袁志剛，樊瀟彥.房地產(chǎn)市場理性泡沫分析[J].經(jīng)濟研究，2003（3）：34-43.

[8]楊剛，王洪衛(wèi)，謝永康.貨幣政策工具類型與區(qū)域房價：調(diào)控效果的比較研究[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2012（5）：27-35.

[9]魏瑋.貨幣政策對房地產(chǎn)市場沖擊效力的動態(tài)測度[J].當(dāng)代財經(jīng)，2008（8）：55-60.

篇8

責(zé)編姓名 龐從容 唐仲江

責(zé)編證號 龐從容201300184505 唐仲201300184943

添彩與規(guī)范

《擔(dān)保論：全球金融市場中的法律推理》原先譯者直譯成《擔(dān)保知識：全球金融市場中的法律推理》（Collateral Knowledge： Legal Reason Global Financial Markets），Knowledge在英文中具有豐富內(nèi)涵，包括所知、理解、認(rèn)識、科學(xué)等，但是如果把這部學(xué)術(shù)專著稱為知識，則不免過于單薄，極大地減弱了著作的學(xué)術(shù)分量，也不能體現(xiàn)本書原旨。于是編輯建議譯者譯成“擔(dān)保論”。譯者從善如流，這部譯著已經(jīng)躋身于我國法律類經(jīng)典專著的行列。編輯做了一個添彩的事，盡管只是一字之差，然而高下立判。

這部譯稿由多人翻譯而成，規(guī)范至為重要。責(zé)任編輯對術(shù)語翻譯的精準(zhǔn)與規(guī)范、體例統(tǒng)一、漏譯等問題進行了全面的檢查，完成了體例統(tǒng)一、對照原文糾正錯譯，重新翻譯漏譯部分，對于疑難問題，請教各領(lǐng)域?qū)＜疫M行解決，最后還邀請國際知名學(xué)者進行審校。編輯還擬就《翻譯凡例》，提供給有雙語能力的讀者參讀。譯著的邊頁碼也是嚴(yán)格按照翻譯著作的基本要求。學(xué)術(shù)著作，特別是法學(xué)專著，必須包含參考文獻(xiàn)、主題詞索引（或人名索引、判例索引或主題詞索引）， 這部譯著也都在責(zé)任編緝仔細(xì)訂正下呈現(xiàn)出來。

編輯的添彩，在于靈感的瞬間閃現(xiàn)，而做完所有規(guī)范的事情他用了六個月的日日夜夜。這些都是一個編輯的職責(zé)所在。前者需要智慧，后者需要刻苦，二者都是一個優(yōu)秀編輯不可或缺的。

獲獎感言：

撰寫審稿報告是編輯的基本功之一。很難想象寫不好審稿報告的編輯會是一位好編輯。審稿報告首先體現(xiàn)編輯自身的文字能力，流暢準(zhǔn)確、表達(dá)清晰，言之有理、論述有據(jù)。其次審稿報告真實地記錄初審、復(fù)審和終審編輯對稿件審讀與作者交流的完整過程，展現(xiàn)承擔(dān)不同審次編輯對書稿的付出與承擔(dān)的責(zé)任，體現(xiàn)了編輯在著作誕生過程中的作為和價值。再次，審稿報告可以有力地駁斥“編輯可有可無論”。很多人包括一些作者，認(rèn)為編輯的工作不過是改改錯別字和標(biāo)點符號而已，一份優(yōu)秀的審稿報告，能看到編輯的專業(yè)眼光和創(chuàng)造力為書稿品質(zhì)提升所做的工作，由此，也一定會重新認(rèn)識編輯的價值。

編輯的本質(zhì)是把關(guān)和選擇，編輯的價值是讓書稿完善和增值。從政治導(dǎo)向、學(xué)術(shù)價值、社會效益等宏觀角度，從書稿內(nèi)容、行文規(guī)范，注釋體例、標(biāo)點用法等微觀角度，去分析它、判斷它、修改它、完善它。編輯同時是一門遺憾且永無止境的藝術(shù)，而審稿報告記錄了編輯為追求完美而付出的努力和貢獻(xiàn)的智慧

――龐從容

初審意見

一、書稿的特點和價值

責(zé)編對本書進行了認(rèn)真細(xì)致的審讀與思考，認(rèn)為本書是一本學(xué)術(shù)佳作，具有很高的出版價值，具體理由如下：

（一）內(nèi)容介紹

本書作者基于在日本金融衍生品市場長達(dá)十年的人類學(xué)實地調(diào)查經(jīng)驗，深入研究了如何將金融市場中擔(dān)保品的使用作為穩(wěn)定市場交易的調(diào)整手段。作者認(rèn)為，擔(dān)保品的操作是一種鮮受關(guān)注卻不可或缺的行為及實踐，期望普及讀者的法律技術(shù)知識，同時也證明了如何讓日常的私人行為成為更有效的市場規(guī)范形式，擔(dān)保已經(jīng)成為全球金融管理技術(shù)與行政的核心領(lǐng)域。

（二）學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)

本書至少有以下兩方面的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：

1.獨特的研究方法。本書系典型的交叉學(xué)科的研究成果：一方面，其研究方法的多學(xué)科性，涵蓋了法人類學(xué)、法理學(xué)、擔(dān)保法學(xué)、國際私法學(xué)、民族志學(xué)、金融學(xué)、政治哲學(xué)等多個學(xué)科，有機地將各個學(xué)科的知識運用于擔(dān)保論與金融市場的研究。另一方面，作者的交叉研究還體現(xiàn)在打通了法理學(xué)與部門法學(xué)的界限，在著作中既有關(guān)于法理學(xué)的深入討論，又有關(guān)于擔(dān)保、仲裁、法律沖突等問題的真知灼見。雖然在該書出版前五年已有多位學(xué)者用民族志學(xué)方法研究金融市場，但該書是第一部用這種方法系統(tǒng)深入地探討金融市場的專著。

2.富有創(chuàng)見性的研究結(jié)論。本書對國際金融體制提出反思、批判與建議，并對全球金融市場背后的法律框架建設(shè)提出了創(chuàng)見性觀點，那就是作者提供了一種關(guān)于金融與金融監(jiān)管的新的思維方式與修辭。金融市場的管理并非僅僅是自上而下的法規(guī)與政策，同時也是通過普通的法律技術(shù)與各種各樣的市場參與者平凡、細(xì)碎的工作得以實現(xiàn)，其結(jié)論令人驚詫，也令人信服地相信：“邊緣決定中心”。

（三）現(xiàn)實意義

自2007年以來，金融危機席卷全球，世界各國紛紛采取措施改革金融體制，創(chuàng)建“金融新秩序”的呼聲不絕于耳。金融改革究竟何去何從？這個問題牽動著世界金融市場的敏感神經(jīng)。當(dāng)下有關(guān)金融改革的爭論存在兩個立場：新秩序設(shè)計者和金融業(yè)的衛(wèi)道者。前者主張獨立于金融市場之外為其設(shè)計一套規(guī)則，后者抵制任何形式的規(guī)制，主張任金融市場自由發(fā)展，新秩序設(shè)計師與金融業(yè)衛(wèi)道者都持有一種公私治理分立、規(guī)制與去規(guī)制對立的簡單觀點。萬安黎教授新作《擔(dān)保論》以獨特的視角給出了令人信服的結(jié)論。

總之，本書無論對于學(xué)術(shù)研究，還是對金融市場的觀察與判斷，均具有很高的參考價值。本書可以作為我國金融調(diào)控部門、金融監(jiān)管機構(gòu)的決策與研究人員、金融法學(xué)界、經(jīng)濟學(xué)界、人類學(xué)家以及法科生與學(xué)者的專業(yè)參考資料，同時也是值得模仿的學(xué)術(shù)范本。

二、書稿存在的問題及處理情況

本書系純粹專業(yè)學(xué)術(shù)圖書，無任何政治立場問題，一審編輯對照英文原著，歷時6個月，完成了書稿的審讀工作，主要發(fā)現(xiàn)以下問題：

（一）書名翻譯問題。原書名為Collateral Knowledge： Legal Reason Global Financial Markets，譯者按照字面意思，將主書名譯成“擔(dān)保知識”，Knowledge在英文中具有豐富內(nèi)涵，包括所知、理解、認(rèn)識、科學(xué)等，但是如果譯成擔(dān)保知識則較為單薄、靜態(tài)，不能體現(xiàn)本書原旨。

編輯建議譯成“擔(dān)保論”：一是讓讀者聯(lián)想起羅爾斯的名著《正義論》;二是可以體現(xiàn)原書書名所包含的豐富內(nèi)涵。

（二）內(nèi)容翻譯的準(zhǔn)確性方面。翻譯作品的基本要求是信、達(dá)，那就是忠實、準(zhǔn)確，但本書由6人分章翻譯，內(nèi)容又極其專業(yè)，同時涉及金融法、社會學(xué)、人類學(xué)等多個領(lǐng)域，翻譯難度較大，6位譯者很難兼具以上全部的知識背景，因此在書稿內(nèi)容的翻譯上存在不夠準(zhǔn)確的情況，表現(xiàn)為專業(yè)術(shù)語翻譯不精準(zhǔn)、不統(tǒng)一，內(nèi)容閱讀起來缺乏連貫性和相互照應(yīng)，加上每個人的文字功底與風(fēng)格各有差異，使得整個書稿閱讀起來缺乏一氣呵成的流暢之感。

針對此種情況，編輯在審讀過程中，通過通讀全文，先大致了解整本書稿的主旨和特點，然后對照原著，指出不甚準(zhǔn)確的翻譯，與譯者協(xié)商，并提出自己的建議和意見;對一些疑難句子，則多方請教，如英語和專業(yè)均有造詣的教授和專家，獲得了他們的指點，得以修正。

（三）全書的體例統(tǒng)一性問題。表現(xiàn)為標(biāo)題層次個人自行標(biāo)注和擬定不統(tǒng)一，人名、地名、協(xié)會名、著作名等前后不一致，且與索引部分的翻譯也還存在不統(tǒng)一;圖表體例不統(tǒng)一，注釋中英文著作的斜體使用不統(tǒng)一等情況。

針對以上情況，編輯進行了全部的統(tǒng)一規(guī)范。

（四）書稿存在漏譯。表現(xiàn)為正文漏譯、注釋漏譯、參考文獻(xiàn)漏譯，漏譯的有句子和詞語等。

針對以上情況，編輯提請譯者補譯，有些詞語編輯自行翻譯。

（五）英文版原著中存在多處斜體的詞、詞組和短句，譯者在譯文中有的用黑體、有的用斜體，更多的是沒有標(biāo)出。

編輯對照原著，將斜體的中文翻譯部分一律改為黑體，同時括注原文，表達(dá)作者引起讀者注意和強調(diào)的本意。

三、提請復(fù)終審注意的問題

1.方便讀者對照原文，是否要增加邊碼？

2.原文有大量被動句，翻譯過來，是否應(yīng)該以意譯為主，采用主動句？

3.本書文后的參考文獻(xiàn)較多，是保留原書的英文狀態(tài)，還是需要全部翻譯？

4.文中很多專業(yè)詞匯，涉及金融、經(jīng)濟法、國際法與人類學(xué)等，需要確認(rèn)這些專有名詞的精準(zhǔn)翻譯;

5.本書中的關(guān)鍵詞“技術(shù)統(tǒng)治”“專家治國”“專家技術(shù)治理”“技術(shù)官僚”對應(yīng)的均為同一個單詞tachnocracy，這四種譯法各有長短，需要選擇與統(tǒng)一;

6“致謝”放在前面還是后面？原書在前面，但是根據(jù)漢語習(xí)慣應(yīng)放在正文之后。

復(fù)審意見

一、對書稿和初審意見的評價

本書稿分為五章，分別從什么是擔(dān)保，專家治國，拆解專家治國，對哈耶克式金融監(jiān)管批評的商榷，虛擬的透明度等多個角度對擔(dān)保這一制度進行了全新的詮釋，本書旨在通過使全球金融的監(jiān)管實踐同時變得更加技術(shù)化和政治化，從而實現(xiàn)它的民主化，同時作者在運用跨多學(xué)科的研究方法和自下而上的“蟻視”視角，為學(xué)界提供了新的范式。本書具有較高的創(chuàng)新性和學(xué)術(shù)價值，在中國的出版，具有現(xiàn)實意義，也填補了同類圖書的市場空白。

一審對書稿傾注了大量的心血，歷時6個月的一審編輯工作，無論是對于書稿翻譯質(zhì)量還是學(xué)術(shù)規(guī)范以及書稿的完整性方面，均作出了很大的貢獻(xiàn)，甚至承擔(dān)了諸多應(yīng)由譯者完成的工作。經(jīng)過一審的編輯工作，書稿在總體品質(zhì)上有了明顯提高，體現(xiàn)了編輯的增值工作。對于一審編輯所做的工作，二審編輯絕大部分都是贊同和肯定的。

二、對初審所提問題的處理

1.本書邊碼對于讀者查詢原文，提供了快捷和便利的索引功能。但同時在目錄上細(xì)化了原著的目錄內(nèi)容，增加了二級標(biāo)題，易于讀者對本書的主要內(nèi)容一覽無余。

2.原文的被動句應(yīng)該根據(jù)語境改為主動句，以符合漢語表達(dá)習(xí)慣。

3.保留參考文獻(xiàn)的英文，與原書可以完全一致，因其中的絕大多數(shù)文獻(xiàn)均無中譯本，如果強行翻譯，反而增加讀者尋找原著的困難。

4.對于專業(yè)性特別強的學(xué)術(shù)詞匯，應(yīng)請教專家核對和確認(rèn)。

5.經(jīng)討論，單詞tachnocracy全書統(tǒng)一譯為“專家治國”。

6.“致謝”放在文前較為均衡，因為文后有參考文獻(xiàn)、索引、譯后記等輔文。

三、書稿處理意見

本書的重譯部分，需要與譯者再次確認(rèn)，少量疑難句子，編輯難以拿捏的，還需要請譯者重新再對照原文翻譯。

封面設(shè)計建議寫上一兩句提煉本書主題的話;同時應(yīng)將原書封底的三段推薦語進行翻譯，仍然放在封底，以便讀者快捷了解本書主要特點和內(nèi)容。

終審意見

一、對書稿和初復(fù)審意見的評價

本書系美國名?？的螤柎髮W(xué)講座教授Annelise Riles（萬安黎）的力作。通過對擔(dān)保這一看似邊緣但實際非常重要的制度，進行多角度、多層次、宏觀與微觀的論述，揭示了最為重要的公私監(jiān)管工作常常不在于政策設(shè)計的層面，而是在于實施、信息收集與管理以及日常管理的實踐中。這一觀點為關(guān)心全球金融市場的廣大讀者提供了新穎的視角，同時為解讀全球金融危機提供了富有啟發(fā)性的思路。本書具有原創(chuàng)性和學(xué)術(shù)出版價值。

初審和復(fù)審付出了大量的心血，對譯文的質(zhì)量和學(xué)術(shù)規(guī)范作出了貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了編輯的學(xué)術(shù)素養(yǎng)和敬業(yè)精神。

二、對初復(fù)審所提問題的處理

對于初審編輯提出的問題，終審編輯贊同復(fù)審編輯的處理。對于重新翻譯的部分，終審編輯絕大部分都是認(rèn)可的，只有個別地方需要調(diào)整。終審編輯認(rèn)為，本書中編輯對于日本機構(gòu)專有名詞的精準(zhǔn)翻譯值得稱道。

三、處理意見

落實審稿的意見和建議，并交付譯者確認(rèn)后，建議發(fā)稿。

編 輯 手 記

篇9

離岸金融市場（Off-shore Financial Markets）是經(jīng)營境外貨幣存儲與貸放的市場，其資金的借貸或供求雙方都不是本國居民。它不同于傳統(tǒng)的國際金融市場，具有交易主體非居民性、交易貨幣境外性、利率體系獨特性、融資規(guī)模龐大性、交易業(yè)務(wù)便利性、管理環(huán)境寬松性等顯著特點。隨著全球經(jīng)濟一體化、金融自由化浪潮的推進，發(fā)展金融中心已是世界各國金融競爭的新特點和新趨勢。對于處于東亞中心地位的中國來講，如何把握時機，利用自身的優(yōu)越條件，積極迎接挑戰(zhàn)，構(gòu)建自己的金融中心，已是一個迫在眉睫的重要課題。

一、發(fā)展離岸市場是我國金融市場國際化的必由之路

任何一個國際金融中心的形成與發(fā)展都離不開離岸金融市場的發(fā)展。中國要想構(gòu)建國際金融中心自然也不能例外，必須加快構(gòu)建離岸金融市場，在離岸銀行業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上創(chuàng)造出適合自己具有國際競爭力的離岸金融特色品牌。這樣既有助于繼續(xù)推進人民幣金融賬戶下自由兌換的進程，為人民幣國際化奠定基礎(chǔ)，也可以大幅度地降低人民幣的結(jié)匯數(shù)量，從而有效減輕外匯儲備增加和人民幣升值的壓力，并為巨額的外匯儲備存量尋找出路。

我國曾于1989在深圳選取四家銀行開展離岸金融業(yè)務(wù)，1998年底，由于東南亞金融危機的影響，國內(nèi)銀行離岸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，央行和國家外匯管理局暫停了所有中資銀行的離岸業(yè)務(wù)。2002年6月，央行全面恢復(fù)招商銀行和深圳發(fā)展銀行的離岸業(yè)務(wù)，并同時允許交通銀行和浦東發(fā)展銀行開辦離岸業(yè)務(wù)，上海開始發(fā)展離岸金融市場。國內(nèi)和國際經(jīng)濟發(fā)展對離岸金融業(yè)務(wù)提出了巨大的需求，繼續(xù)發(fā)展離岸金融市場具有客觀性。作為發(fā)展中國家，我國構(gòu)建離岸金融市場需要政府的支持和推動。而制定和實施優(yōu)惠政策是政府推動的主要形式,這些優(yōu)惠政策可包括：稅收優(yōu)惠；逐步實行自由外匯制度；降低經(jīng)營成本，免提存款準(zhǔn)備金、存款保險金，降低對流動性比率和清償力的要求。

二、我國的離岸金融市場應(yīng)選擇分離型模式

離岸金融市場有四種類型，分別是內(nèi)外一體型、內(nèi)外分離型、避稅型和滲透型。目前對于我國離岸金融市場發(fā)展模式的選擇，有兩種觀點。一種觀點認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)選擇分離型模式。另外一種觀點認(rèn)為，離岸資金與在岸資金之間存在綜合成本和綜合收益的差異，這種隔離只能是非常態(tài)的、相對的和有限的，而內(nèi)外資金的平衡流動和相互滲透則是常態(tài)的、絕對的。因此應(yīng)放松管制，選擇滲透型發(fā)展模式。

目前，中國人民銀行規(guī)定“離岸賬戶與在岸賬戶嚴(yán)格區(qū)分，銀行的離岸資金與在岸資金不得相互抵補”，是一種“內(nèi)外分離型”離岸金融市場，這可以有效阻止離岸金融交易活動對我國貨幣政策的影響和沖擊。目前我國政府金融監(jiān)管的能力尚處于軟弱狀態(tài)，主要還是運用信貸規(guī)模來控制和調(diào)節(jié)市場貨幣流通量。繼續(xù)采用內(nèi)外分離型的離岸金融市場模式，一方面有利于我國金融管理當(dāng)局對國內(nèi)業(yè)務(wù)、在岸業(yè)務(wù)、離岸業(yè)務(wù)分別加以監(jiān)管，另一方面可以較為有效地阻擋國際金融風(fēng)險對國內(nèi)金融市場的沖擊，增強風(fēng)險防范能力。在離岸金融市場發(fā)展成熟之后，可考慮逐步向滲透型過度。

篇10

利率是資金的使用價格，利率的高低變化與各方經(jīng)濟主體的利益息息相關(guān)，它在實體經(jīng)濟部門和金融部門之間起著重要的作用。在市場經(jīng)濟中，只有市場才能充分實現(xiàn)價格的發(fā)現(xiàn)功能，同時需要具備一個完全有效的利率市場，才能夠引導(dǎo)資金有效合理的流動，實現(xiàn)全體社會資源的最優(yōu)配置。因此，利率市場化是市場經(jīng)濟的重要保證。

存款利率市場化是利率市場化的重要方面，存款利率影響貸款利率，沒有存款利率的浮動，就不能真實地反映資金的使用價格，不能準(zhǔn)確地反映商業(yè)銀行的經(jīng)營成果。金融改革就是要使金融企業(yè)能夠自主經(jīng)營，真正按照市場經(jīng)濟運行規(guī)律生存和發(fā)展，因此，實現(xiàn)存款利率市場化將是金融改革的必然趨勢。目前，中國人民銀行對存款利率實行上限管理、允許適當(dāng)下浮，并對6種存款計結(jié)息方式?jīng)Q定權(quán)下放，這標(biāo)志著存款利率市場化邁出了重要一步。存款利率市場化的改革除了幫助緩解負(fù)利率的壓力之外,還對今后貨幣政策傳導(dǎo)機制的改革、金融市場發(fā)展、人民幣國際化都有重要的意義。

存款利率浮動機制是我國利率市場化改革的必然，也是符合金融發(fā)展要求的，其對我國商業(yè)銀行整體行業(yè)的影響將是巨大的。

一、影響商業(yè)銀行的儲蓄存款業(yè)務(wù)

目前存款利率處于歷史低位，商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)競爭壓力巨大，存款利率浮動機制的推出，將使商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)議價能力下降，即商業(yè)銀行存款利率向上浮動的可能加大。各商業(yè)銀行存款最主要的組成部分是公司類存款和個人儲蓄存款，而存款利率浮動機制的推出對個人儲蓄存款業(yè)務(wù)的影響要大于對公司類存款業(yè)務(wù)的影響，原因有以下幾個方面：

1.公司類客戶存款多為活期存款或1年以下期限的定期存款，存款余額受公司類客戶自身財務(wù)要求經(jīng)常發(fā)生很大變動，而且公司類客戶與銀行之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度和復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于個人客戶，即使某些重點公司類客戶在議價能力上能夠使公司類存款利率在浮動利率機制中上浮，由于存款期限短且受其他業(yè)務(wù)價格的牽制，商業(yè)銀行可以盡量減少此類對公司類存款利率上浮的影響。

2.個人儲蓄存款客戶一般存款期限較長，而且由于我國分業(yè)經(jīng)營的金融監(jiān)管要求，造成銀行個人儲蓄存款客戶對金融產(chǎn)品風(fēng)險偏好比較低。自2006年底開始的“儲蓄存款搬家”已經(jīng)使大量高風(fēng)險偏好個人金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為基金、券商集合理財、信托理財?shù)绕渌唢L(fēng)險理財產(chǎn)品，留在銀行的個人金融資產(chǎn)多為儲蓄存款和低風(fēng)險理財產(chǎn)品。因此，如果存款浮動利率制度推出，則大量前期辦理低風(fēng)險銀行理財產(chǎn)品的資金將利用新的議價能力重新變回儲蓄存款，同時由于分業(yè)經(jīng)營限制、對個人業(yè)務(wù)監(jiān)管更為嚴(yán)格等原因，商業(yè)銀行將很難通過或很難快速通過拓展其他形式的個人業(yè)務(wù)彌補儲蓄存款利率上浮造成的成本上升。

3.由于儲蓄存款的存款期限普遍高于公司類存款，因此儲蓄存款一直被商業(yè)銀行視為其存款業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行長期貸款等高利差貸款也必須依托長期限的儲蓄存款作為資金支撐。而受歷史等因素影響，我國四大銀行在儲蓄存款方面占有絕對市場地位，造成長期貸款一直為四大銀行所把持。因此利率市場化機制的實行，必然導(dǎo)致其他中小商業(yè)銀行利用新的價格武器搶占四大銀行儲蓄存款份額，造成儲蓄存款業(yè)務(wù)市場整體競爭環(huán)境更加激烈。

二、對我國金融體制的影響

儲蓄存款利率上升以及四大銀行儲蓄存款上升將對我國金融體制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，主要有以下幾方面：

1.儲蓄存款利率實行浮動利率制后，商業(yè)銀行將受到存款成本上升的困擾。由于目前政策面只提出了存款利率浮動制而沒有輕易放松貸款利率，因此商業(yè)銀行將面臨存貸利差收窄的困境，而且根據(jù)目前國內(nèi)存貸利差與國際同業(yè)比較明顯偏高的事實，這將迫使商業(yè)銀行拓展以中間業(yè)務(wù)為代表的其他非傳統(tǒng)存款貨幣銀行業(yè)務(wù)?？梢哉f存款利率市場化，尤其是儲蓄存款利率市場化將促使商業(yè)銀行經(jīng)營模式的徹底改變。

2.我國居民儲蓄存款主要存放在四大銀行，四大銀行也是我國企業(yè)中長期貸款，尤其是關(guān)系國計民生的重大項目的放款人，因此四大銀行的儲蓄存款如果出現(xiàn)顯著下降，那么其部分中長期貸款由于期限結(jié)構(gòu)問題將出現(xiàn)很大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。由于四大銀行在我國金融領(lǐng)域具有不可替代的位置，因此四大銀行儲蓄存款下降將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響，包括貨幣放大系數(shù)下降，銀行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模下降，實際利率上升等等。

3.儲蓄存款實行浮動利率制度后，大量低風(fēng)險類存款性質(zhì)的銀行理財產(chǎn)品將消失，同時大量的表外業(yè)務(wù)催生的表外理財業(yè)務(wù)也將受到很大遏制。儲蓄存款在經(jīng)過多年分流之后，部分將重新從銀行理財產(chǎn)品等個人金融資產(chǎn)上回到存款上來，將出現(xiàn)一輪逆向存款搬家的現(xiàn)象，對其他金融機構(gòu)影響較大，包括保險、基金、信托公司都會因此影響業(yè)績，受影響最大的非銀業(yè)務(wù)包括個人投連險、貨幣和債券市場基金、信托理財。

4.由于對私客戶議價能力的提高，部分熱錢將可能利用政策機會以儲蓄存款的方式進入商業(yè)銀行存款系統(tǒng)，對金融穩(wěn)定有一定的影響。因此浮動利率制度必須要求監(jiān)管層加強自身監(jiān)管水平，對監(jiān)管層的影響可能更大于商業(yè)銀行。