導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇資金市場(chǎng)分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào)：F406.71 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科學(xué)、合理、有效的資金秩序?qū)σ粋€(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性是不言而喻的。只有通過市場(chǎng)作用與政府管理的左右著手，不斷提高其有效性，才能更好的服務(wù)于市場(chǎng)。近年來，我國市場(chǎng)資金出現(xiàn)一定的問題，因此，討論如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)資金問題成為大家所矚目的問題。

二、當(dāng)前市場(chǎng)資金流動(dòng)的情況分析

（一）金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性不足

在我國，實(shí)施金融管理者是金融機(jī)構(gòu)，總行掌控著金融政策、市場(chǎng)觀察及管理權(quán)權(quán)。但是，基于我國國情特殊，政府經(jīng)濟(jì)增長偏好仍然優(yōu)先于市場(chǎng)資金管理，造成金融機(jī)構(gòu)的宏觀獨(dú)立性實(shí)際處于不足狀態(tài)。實(shí)際上，我國市場(chǎng)資金投資的政策方向以大型企業(yè)為落實(shí)載體，而政府通常會(huì)保護(hù)這些在就業(yè)和稅收方面有貢獻(xiàn)的大型企業(yè)特別是外資企業(yè)，這些企業(yè)的“熱錢”泛濫也是公開的秘密，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過熱需要“冷卻”時(shí)，市場(chǎng)資金流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)問題，倒逼機(jī)制造成的陰影到現(xiàn)在仍然存在。所以說，我國金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步提高對(duì)市場(chǎng)資金的操控性和獨(dú)立性。

（二）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革不徹底，市場(chǎng)主體地位確立后，相關(guān)的監(jiān)管沒有同步到位。國家對(duì)其注資和剝離不良資產(chǎn)以及市場(chǎng)資金流動(dòng)監(jiān)督等，其機(jī)制并沒有得到根本性改變，僅停留在表面。當(dāng)前國內(nèi)公司之間、業(yè)務(wù)之間現(xiàn)行體制沒有理順，沒有完善貨幣供給、轉(zhuǎn)移渠道的可控制監(jiān)管，根據(jù)政府政策、市場(chǎng)調(diào)節(jié)的反映速度慢。經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速時(shí)，不能及時(shí)調(diào)整其對(duì)民間投資的“惜貸”的貸款習(xí)慣，也客觀給洗錢創(chuàng)造了溫床。

（三）貨幣政策外部時(shí)滯明顯。貨幣政策的“外部時(shí)滯”是指從制定貨幣政策到頒布執(zhí)行再到影響市場(chǎng)直到最終發(fā)揮作用，其中每一個(gè)環(huán)節(jié)都要有時(shí)間需求，從而影響金融工具公允價(jià)值計(jì)量的作用。信市場(chǎng)資金流動(dòng)方面，銀行體系對(duì)貨幣政策的反應(yīng)在經(jīng)大型的商業(yè)化改造之后有所變化，商業(yè)銀行趨利性的本質(zhì)致使其對(duì)政策存在抵觸情緒。當(dāng)前情況下，我國金融市場(chǎng)發(fā)展不足，對(duì)中央銀行政策缺少敏感性，傳導(dǎo)速度慢。而在微觀主體層面，多種原因?qū)е缕髽I(yè)和居民不關(guān)心市場(chǎng)資金流動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)也因此升高。

（四）貨幣流通速度波動(dòng)大。市場(chǎng)資金流動(dòng)出現(xiàn)問題的重要因素就是資金流通速度變動(dòng)的幅度和方向，貨幣政策的效應(yīng)受市場(chǎng)資金流動(dòng)速度影響很大。根據(jù)貨幣數(shù)量論，國民收入與價(jià)格水平之積等于貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度之積，名義經(jīng)濟(jì)增長和貨幣流通速度決定貨幣供應(yīng)量增長，導(dǎo)致業(yè)務(wù)量、資金流動(dòng)量大，市場(chǎng)資金流動(dòng)速度波動(dòng)也隨著變大。

三、完善市場(chǎng)資金流動(dòng)的策略

（一）建立健全金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。2007年下半年以來，起源于美國的次貸危機(jī)開始肆虐，并最終演化成全球金融危機(jī)，其中很多人將矛頭指向市場(chǎng)資金流動(dòng)，指責(zé)其加速了次貸危機(jī)的惡化。對(duì)此次金融危機(jī)下的對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)的爭(zhēng)議進(jìn)行了闡述，并分析了其中原因，最后認(rèn)為市場(chǎng)資金流動(dòng)雖有不完善之處，但對(duì)當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管仍然不可替代金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，很重要的一點(diǎn)就是要有完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。如果對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)情況的評(píng)估和審核工作制度不完善會(huì)使得評(píng)估和監(jiān)管工作僅限于形式。金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)客戶的背景資料、業(yè)務(wù)、行業(yè)等相關(guān)信息做好客戶風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和程度等級(jí)評(píng)估。對(duì)于客戶的信息應(yīng)該從全方位考慮，規(guī)避使用市場(chǎng)資金的主觀性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)定期對(duì)系統(tǒng)功能進(jìn)行評(píng)估，提高系統(tǒng)的穩(wěn)定性和運(yùn)行效率，完善可疑交易監(jiān)控系統(tǒng)，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)資金流動(dòng)程序。

（二）各機(jī)構(gòu)各企業(yè)加強(qiáng)對(duì)員工的市場(chǎng)資金流動(dòng)知識(shí)培訓(xùn)。金融機(jī)構(gòu)、各大企業(yè)需要對(duì)內(nèi)部工作人員進(jìn)行定期規(guī)范的市場(chǎng)資金流動(dòng)方面的教育和培訓(xùn)，以此來增強(qiáng)各階層的市場(chǎng)資金健康流動(dòng)意識(shí)，從機(jī)構(gòu)自身把好關(guān)。內(nèi)部審計(jì)人員應(yīng)該嚴(yán)格按照國家法律關(guān)于市場(chǎng)資金等的規(guī)定，根據(jù)系統(tǒng)模型篩選，進(jìn)行資金活動(dòng)準(zhǔn)確監(jiān)管，從大量相關(guān)資料數(shù)據(jù)中獲取重要的信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止違法利用市場(chǎng)資金行為。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高報(bào)表使用者對(duì)公允價(jià)值計(jì)量和信息披露等方面的理解，充分認(rèn)識(shí)公允價(jià)值計(jì)量帶來的業(yè)績波動(dòng)性，尤其需要強(qiáng)化管理層在公允價(jià)值估計(jì)鑒定方面的判斷。

（三）嚴(yán)格執(zhí)行公允價(jià)值計(jì)量的內(nèi)部控制流程。金融機(jī)構(gòu)中的業(yè)務(wù)部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部門和會(huì)計(jì)核算部門根據(jù)業(yè)務(wù)需要共同確認(rèn)金融工具公允價(jià)值的取得方法和來源，進(jìn)行獨(dú)立的公允價(jià)值評(píng)估，確保估值報(bào)告的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格監(jiān)督估值辦法的執(zhí)行。2007年下半年美國次貸危機(jī)以來，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來的資產(chǎn)抵押類證券，如MBS、CDOs的價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不得不對(duì)其計(jì)提減值，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性不足，定價(jià)功能缺失，因此資本監(jiān)管更加重要。

（四）提高市場(chǎng)資金信息透明度，提高現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表與市場(chǎng)資金相關(guān)信息的披露和列報(bào)要求。讓公眾了解影響市場(chǎng)資金流動(dòng)的相關(guān)信息，如投資趨向、貨幣發(fā)行量等，以及不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)披露，這樣可以規(guī)避公眾盲目參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，使大眾理性參與、利用市場(chǎng)資金。

四、結(jié)語

綜上所述，市場(chǎng)資金的有序性是一個(gè)國家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是否健康和是否有效實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。我國近年來一直采取穩(wěn)健的金融政策，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度也逐漸的完善，這是在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和運(yùn)行管理實(shí)踐中發(fā)展起來的，也成為國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)健康發(fā)展的根本保證。良好的市場(chǎng)資金流動(dòng)秩序必將為增強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效性以及推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的增長做出新的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

中圖分類號(hào)：F832．4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002―2848―2006(02)―0078―06

一、引 言

長期以來，我國金融調(diào)控的主要手段――貸款 規(guī)模既是中央銀行最重要的貨幣政策工具，又是貨 幣政策的中介目標(biāo)，而每年一度的計(jì)劃新增貸款規(guī) 模也是計(jì)劃部門進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)綜合平衡的一個(gè)非常 重要的指標(biāo)。貸款規(guī)模的作用，主要是控制全社會(huì) 的信用規(guī)模，以抑制過度的總需求和通貨膨脹，同 時(shí)，通過規(guī)模指標(biāo)的分配，還可以保證資金流向符合 國家產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域發(fā)展政策的部門和地區(qū)，使金融 調(diào)控配合整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但是，隨著社會(huì)主 義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立和市場(chǎng)作用的加強(qiáng)，這種直接管 理方式在資金配置方面的低效以及在一定范圍的失 效等問題也日益突出。在發(fā)達(dá)國家，政府的貨幣政 策主要是通過利率的改變來間接對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào) 控，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。很少有政府直接對(duì)貸 款規(guī)模進(jìn)行控制來達(dá)到調(diào)控的目的(王維安)。 重998年，中央銀行雖然名義上取消了對(duì)銀行貸款 規(guī)模的直接控制，將其改成了對(duì)銀行的貸款進(jìn)行窗 口指導(dǎo)管理(梁東黎)。但在實(shí)際的操作過程中， 其實(shí)仍然保持著對(duì)銀行放貸的控制，對(duì)信貸規(guī)模的 控制管理仍然作為中央銀行的重要的調(diào)控手段。比 如：盡管金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國有企業(yè)貸款的業(yè)務(wù)早已放 開，而非國有企業(yè)在工業(yè)總產(chǎn)值中的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過 70％，至今金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國有企業(yè)的貸款還只占一 個(gè)相當(dāng)小的比重，這一狀況與通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)合理分 配金融資源的目標(biāo)很不相稱，且對(duì)非國有企業(yè)的進(jìn) 一步發(fā)展也不利。信貸資金分配結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)之 間偏離越大，則說明信貸資金分配的市場(chǎng)化程度越 低。另外，四大國有銀行的基層分行與各級(jí)地方政 府有著千絲萬縷的聯(lián)系，許多貸款項(xiàng)目都是由地方 政府行政領(lǐng)導(dǎo)拍板決定的，各銀行雖然實(shí)行縱向領(lǐng) 導(dǎo)，但最終要服從于地方政府的利益(李琨)。根 據(jù)肖建平的整理，我們給出了歷年來我國銀行資 金管理情況表，建國以來我國貸 款資金管理的基本方法及其變遷。

當(dāng)前對(duì)于我國信貸資金分配市場(chǎng)化程度研究方 面的文獻(xiàn)較少，而且主要以定性分析為主。樊鋼、王 小魯在《中國市場(chǎng)化指數(shù)一一各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì) 進(jìn)程報(bào)告(2000年)》中采用較易取得的金融機(jī)構(gòu)短 期貸款中向非國有企業(yè)貸款(包括農(nóng)業(yè)貸款、鄉(xiāng)鎮(zhèn) 企業(yè)貸款、私營企業(yè)貸款．外資企業(yè)貸款)的比例這 個(gè)指標(biāo)來近似反映區(qū)域間資金分配的市場(chǎng)化程度的 差別。顯然，這種方法過于簡(jiǎn)單，問題較多，因?yàn)榧?使是國有企業(yè)，其貸款規(guī)模也不是政府所能主導(dǎo)的； 同樣，在我國政府的貸款規(guī)模限額同樣會(huì)限制非國 有企業(yè)的信貸行為。

在本文中，我們?cè)噲D從企業(yè)的貸款規(guī)模對(duì)市場(chǎng) 利率、通貨膨脹、居民儲(chǔ)蓄及證券市場(chǎng)融資規(guī)模等反 應(yīng)程度，來分析我國銀行信貸規(guī)模的市場(chǎng)化程度。 我們以我國最近五年的金融月度數(shù)據(jù)，采用了協(xié)整 檢驗(yàn)、向量誤差修正模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響 應(yīng)函數(shù)及方差分解等計(jì)量方法驗(yàn)證了我國貸款供求 的市場(chǎng)化程度，本文的基本結(jié)構(gòu)安排為：第二部分 對(duì)本文涉及的主要變量進(jìn)行了定義，并說明了有關(guān) 的數(shù)據(jù)來源；第三部分分析了貸款規(guī)模與其主要影 響因素之間的協(xié)整關(guān)系，并建立了向量誤差修正模 型；第四部分對(duì)各變量之間關(guān)系進(jìn)行Granger因果 檢驗(yàn)，第五部分利用第三部分的模型進(jìn)行脈沖分析 與方差分解；第六部分總結(jié)了我們的研究結(jié)果，并提 出了簡(jiǎn)要的政策建議。

二、相關(guān)變量定義及數(shù)據(jù)來源

本文中采用貸規(guī)模反應(yīng)了信貸市場(chǎng)資金分配的 市場(chǎng)化程度，數(shù)據(jù)來源于各期的《中國人民銀行統(tǒng) 計(jì)季報(bào)》的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”項(xiàng)目，用 CR表示。

我們認(rèn)為，在完全的市場(chǎng)化條件下，貸款規(guī)模變 化主要受以下因素影響：

1．居民儲(chǔ)蓄：居民的儲(chǔ)蓄存款是商業(yè)銀行信貸 資金的基本來源，儲(chǔ)蓄規(guī)模變動(dòng)是影響規(guī)模變化的 主要原因，本文采用了《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)} 的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”項(xiàng)目公布的數(shù)據(jù)。 用S表示。

2.利率水平：利率反映了資金使用的價(jià)格，是影 響信貸供求規(guī)模的另一主要原因。這里我們用變化 較為靈敏的30天銀行同業(yè)拆借利率表示反映銀行 資本成本的變化。資料來源于《中國人民銀行統(tǒng)計(jì) 季報(bào)》的“中國銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)表”項(xiàng) 目，用R表示。

3．通貨膨脹率：通貨膨脹率對(duì)貸款規(guī)模影響有 兩個(gè)方面，一是影響實(shí)際利率，從而影響貸款規(guī)模。 二是會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貸款 需求。，這里我們采用了“中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)公布” 的上月為100消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，其中2000年1月到 2001年月日2月的數(shù)據(jù)根據(jù)公布的上年同期的消 費(fèi)物價(jià)指數(shù)計(jì)算得到。并且我們把它轉(zhuǎn)化為2000 年置月為基期的定比指數(shù)。用P表示。

4.證券市場(chǎng)融資規(guī)模：證券市場(chǎng)另一主要的資 金來源，一般說來證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，則企業(yè)對(duì)銀行的 信貸資金供應(yīng)的依賴程度就會(huì)相應(yīng)減少，貸款規(guī)模 也會(huì)下降。這里我們用證券市場(chǎng)上的融資額反映股 票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的貢獻(xiàn)。資料來源于中國證監(jiān)會(huì) 公布的“股票市場(chǎng)主要指標(biāo)”(轉(zhuǎn)引自國研網(wǎng))，用 ST表示。

三、協(xié)整檢驗(yàn)及VAR模型

(一)單位根檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)之前，必須進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)，以確 保各變量的同階整。對(duì)于各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果 見表2。

ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5％的顯著性水 平下，貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、物價(jià)水平(戶) 和同業(yè)拆借利率(只)都存在一階單位根過程。而證 券市場(chǎng)的融資額(SF)則本身子穩(wěn)。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整理論認(rèn)為，盡管有些經(jīng)濟(jì)變量自身是非平 穩(wěn)的，但這些變量之間的某種線性組合卻是平穩(wěn)的， 這種組合反映了各變量間的長期穩(wěn)定的比例關(guān)系， 即協(xié)整關(guān)系。由于貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、物 價(jià)水平(戶)和同業(yè)拆借利率(履)都存在一階單位根 的過程，所以它們之間在長時(shí)期中是可能存在協(xié)整 關(guān)系的。在這里我們將S了作為外生變量采用了JJ 協(xié)整檢驗(yàn)方法驗(yàn)證各變量之間在長時(shí)期中是否存在 穩(wěn)定的關(guān)系。經(jīng)過嘗試，我們采用了同時(shí)包含常數(shù) 項(xiàng)與趨勢(shì)項(xiàng)的JJ協(xié)整檢驗(yàn)形式。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如 表3所示。

協(xié)整檢驗(yàn)表明貸款規(guī)模(CR)、居民儲(chǔ)蓄(S)、 物價(jià)水平(戶)和同業(yè)拆借利率(R)間存在長期穩(wěn)定 的關(guān)系。

(三)向量誤差修正模型(VECM)

根據(jù)上面的各變量間的協(xié)整關(guān)系，以股票市場(chǎng) 的融資額(SF)為外生解釋變量，建立誤差修正模型 (VECM)，反應(yīng)模型估計(jì)效果的各統(tǒng)計(jì)量見。

在模型中，其中根據(jù)AIC與SC最小化準(zhǔn)則以 及信貸市場(chǎng)中金融政策傳導(dǎo)的時(shí)滯性，最后VECM 模型中我們選取的滯后期是6。我們給 出了貸款規(guī)模的誤差修正方程估計(jì)結(jié)果。

VAR模型估計(jì)結(jié)果表明，利率、貨幣供應(yīng)量、 通貨膨脹及股票市場(chǎng)的發(fā)展都會(huì)對(duì)貸款規(guī)模產(chǎn)生顯 著的影響，但由于統(tǒng)計(jì)量調(diào)整后的R2較低，只有 0．254823，所以我們認(rèn)為這些市場(chǎng)因素對(duì)貸款規(guī)模 變化的影響仍然十分有限。

四、Cranger因果檢驗(yàn)

為了客觀的反應(yīng)各變量之間的因果關(guān)系，而不 僅僅是同期值之間的相關(guān)關(guān)系，這里我們采用了

Cranger因果檢驗(yàn)表明結(jié)果表明居民儲(chǔ)蓄與貸 款規(guī)?；橐蚬P(guān)系，通貨膨脹與貸規(guī)模也是互為 因果關(guān)系。利率作為傾向資金的價(jià)格，從理論上分 析應(yīng)該與信貸規(guī)模之間存在極強(qiáng)的因果關(guān)系，但是 我們并沒有發(fā)現(xiàn)利率與貸款規(guī)模之間存在直接的因 果關(guān)系，從這一點(diǎn)可以看出，我國貨幣資金供求市場(chǎng) 機(jī)制的不健全。利率對(duì)貸款規(guī)模的影響主要通過儲(chǔ) 蓄與物價(jià)兩種渠道發(fā)生間接作用。

五、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)用以衡量來自內(nèi)生變量的隨機(jī)擾 動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)其它內(nèi)生變量當(dāng)前和未來 的影響。給出了貸款規(guī)模(CR)對(duì)于其它內(nèi) 生變量一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊做出的脈沖響應(yīng)。 居民儲(chǔ)蓄對(duì)貸款產(chǎn)生正向的 G真aneer提出的因果關(guān)系概念進(jìn)行檢驗(yàn)，Cranger檢 驗(yàn)時(shí)各變量必須是平穩(wěn)的，因此我們對(duì)所有一階單 整的變量作了差分處理，Cranger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。 影響，并且在由第l期開始這種效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第 5期達(dá)到最大值，之后效應(yīng)逐漸減少并趨于消失。 通貨膨脹對(duì)貸款規(guī)模先產(chǎn)生負(fù)向影響，但在第5期 之后效應(yīng)開始變?yōu)檎?，開始促進(jìn)貸款規(guī)模的增加。 利率對(duì)貸款規(guī)模的影響則一直為負(fù)，并且不斷深化， 直到第10期之后才開始逐漸趨于穩(wěn)定。

為了進(jìn)一步分析并比較各變量對(duì)貸款規(guī)模的影 響及各期效應(yīng)，我們對(duì)貸款規(guī)模進(jìn)行方差分解。

在影響貸款規(guī)模變動(dòng)量的因 素中，影響程度最大的是自身的慣性，其次是利率的 影響，然后是貨幣供應(yīng)量，影響最弱的是通貨膨脹。 總體而言，貸款規(guī)模變化主要與其自身貫性有關(guān)，受 其他內(nèi)生變量因素影響較少。

六、結(jié)論與政策建議

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國信貸市場(chǎng)規(guī)模的變化 并不能很好的被市場(chǎng)利率、通貨膨脹、居民儲(chǔ)蓄及證 券市場(chǎng)融資規(guī)模等變量解釋，VECM模型的調(diào)整后 的R2為25．5％。說明信貸資金的分配更主要的還 是由非市場(chǎng)因素決定。同時(shí)，Cranger因果檢驗(yàn)雖然 說明居民儲(chǔ)蓄和通貨膨脹是因貸款規(guī)模的原因，但 作為反映資金價(jià)格的市場(chǎng)利率的變化卻不能作為貸 款規(guī)模變化原因，而只產(chǎn)生間接影響，說明企業(yè)行為 對(duì)信貸需求的影響力較弱，最后，方差分解結(jié)果表 明，貸款規(guī)模的變化更主要由其自身的歷史變化決 定，而市場(chǎng)利率、通貨膨脹及居民儲(chǔ)蓄的變化對(duì)貸款 規(guī)模的影響較小，到了第10期，其影響力也未能超 過15％。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前我國信貸資金分 配的市場(chǎng)化程度較底。

信貸資源配置走向市場(chǎng)化，其核心是推動(dòng)信貸 資金商品化，變革間接融資供給機(jī)制，建立商品經(jīng)濟(jì) 的資金“借貸制”，加緊立法，規(guī)范市場(chǎng)融資行為，形 成以價(jià)值規(guī)律和供求關(guān)系為基礎(chǔ)的信貸資金市場(chǎng)融 資機(jī)制。其目的是增強(qiáng)微觀信貸活動(dòng)的活力，提高 資金的配置效益和資金社會(huì)營運(yùn)效益。要市場(chǎng)化不 等于不要計(jì)劃，微觀信貸活動(dòng)仍需要在金融計(jì)劃宏 觀調(diào)控之下，只是這個(gè)計(jì)劃的制定應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)， 符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和信貸資金運(yùn)行規(guī)律，富有可操作性 和彈性(汪國翔)。這里我們對(duì)銀行信貸管理提 出如下的政策建議：

篇3

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：16723198（2012）20008902

1 資金監(jiān)管業(yè)務(wù)本質(zhì)和特點(diǎn)

銀行的資金監(jiān)管服務(wù)可應(yīng)用于諸多領(lǐng)域，但萬變不離其宗，其本質(zhì)就是信用中介和安全支付工具，只要存在資金提供方和接受方互不信任或強(qiáng)勢(shì)方不信任對(duì)方或者資金提供方對(duì)支付的條件、方式、對(duì)象、用途等要素有控制要求，都可以使用資金監(jiān)管服務(wù)。

1.1 資金安全可靠

對(duì)資金提供方來說，將資金存入銀行后，由銀行對(duì)存入資金提供監(jiān)管服務(wù)并根據(jù)協(xié)議中的約定條件協(xié)助完成資金的劃付，保障資金的安全性；對(duì)資金接收方而言，按照與資金提供方簽訂的基礎(chǔ)合同履行相應(yīng)義務(wù)或在滿足特定的管理要求的情況下，即可獲得相應(yīng)的資金，權(quán)益得到有效保障。

1.2 資金保值/增值

資金提供方將資金存入銀行可以獲得存款利息收入（活期/定期），即使在監(jiān)管期間存入資金也可保值/增值。

1.3 操作手續(xù)簡(jiǎn)便

目前，國內(nèi)的銀行資金監(jiān)管服務(wù)已較為完善，各家銀行均可提供標(biāo)準(zhǔn)化辦理流程，委托各方只要到提供該服務(wù)的商業(yè)銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)簽訂協(xié)議、開立專戶、存入資金并適時(shí)發(fā)出授權(quán)支付指令即可。

1.4 市場(chǎng)應(yīng)用廣泛

由于不同業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)或者委托各方對(duì)資金的控制要求都不完全相同，商業(yè)銀行可在標(biāo)準(zhǔn)化流程的基礎(chǔ)上提供差別化的服務(wù)方案，還可以結(jié)合銀行的權(quán)證托管、貸款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供綜合解決方案，我們將在下一章節(jié)詳細(xì)描述資金監(jiān)管業(yè)務(wù)在各行各業(yè)的市場(chǎng)應(yīng)用模式。

2 主要市場(chǎng)應(yīng)用

在對(duì)公領(lǐng)域方面，首先因?yàn)橘Y金監(jiān)管業(yè)務(wù)有“信用中介”的功能，因此在各類交易領(lǐng)域，如股權(quán)和土地使用權(quán)交易、商品買賣等領(lǐng)域都可以使用，其次，由于資金監(jiān)管可以作為“安全支付工具”，可以在企業(yè)債、信托等直接融資領(lǐng)域、企業(yè)福利資金和捐贈(zèng)資金監(jiān)管、保證金管理和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理等方面發(fā)揮有效作用。對(duì)私領(lǐng)域，在個(gè)人二手房買賣、商品買賣、留學(xué)和移民中介、家庭裝修、貴重權(quán)證如子女的保單托管等領(lǐng)域都可以見到資金監(jiān)管服務(wù)的身影。

2.1 對(duì)私服務(wù)

2.1.1 二手房買賣

二手房買賣與其它商品交易一樣，先履行義務(wù)的一方風(fēng)險(xiǎn)大，后履行義務(wù)的一方風(fēng)險(xiǎn)較小。在目前二手房交易過程中，大部分采取交易簽字受理后給付買房款，即賣方先行履行簽字義務(wù)，此時(shí)如買方即行給付，對(duì)賣方而言無風(fēng)險(xiǎn)。但若采取銀行轉(zhuǎn)款方式，如買方采取推諉、或存款賬戶余額不足、或賬戶被司法查封，賣方要足額收到賣房款就要頗費(fèi)周折。要想撤銷交易還必須買方配合或司法裁定，落得進(jìn)退兩難。資金監(jiān)管采取同步受理，即雙方同步履行義務(wù)方式，保證了雙方權(quán)利義務(wù)對(duì)等。

為了有效地規(guī)避二手房買賣交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，買賣雙方可通過銀行資金監(jiān)管業(yè)務(wù)對(duì)房屋買賣款項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)管。二手房買賣資金監(jiān)管業(yè)務(wù)范圍可以包括定金、首付款、貸款資金、尾款等，買賣雙方在二手房交易過程中可將相關(guān)款項(xiàng)打入專用賬戶進(jìn)行監(jiān)管。當(dāng)買賣雙方履行交易合同，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)議的約定條件后，銀行可按協(xié)議約定，協(xié)助雙方完成房屋交易資金的交割；若雙方因故不能達(dá)成交易，銀行則按照監(jiān)管協(xié)議的約定對(duì)交易資金進(jìn)行退回處理。

2.1.2 房屋裝修

近年來，由于家裝市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低，企業(yè)一哄而上，家裝市場(chǎng)十分火爆。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年來，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，一些規(guī)模較小、資金缺乏、技術(shù)落后、管理不善、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的家裝企業(yè)，業(yè)務(wù)量下滑，有的出現(xiàn)大幅度虧損，關(guān)門停業(yè)，甚至卷款逃跑。家裝公司卷款“蒸發(fā)”事件一直是因擾許多業(yè)主的頭疼問題，銀行可采取與優(yōu)質(zhì)家裝公司合作，共同開辦房屋裝修資金監(jiān)管業(yè)務(wù)為業(yè)主解除煩惱。

業(yè)主與裝修公司簽訂家居裝修合同后，雙方可向銀行提出裝修資金監(jiān)管申請(qǐng)，并與銀行共同簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，而后業(yè)主將有關(guān)款項(xiàng)存入指定監(jiān)管賬戶。在裝修過程中，只有在業(yè)主、裝修公司共同簽發(fā)支付指令的情況下，銀行才能根據(jù)裝修進(jìn)度結(jié)算單辦理分次支款手續(xù)。最后，待工程完畢，業(yè)主、裝修公司辦理竣工驗(yàn)收及款項(xiàng)結(jié)算手續(xù)，資金監(jiān)管結(jié)束。

2.1.3 出境旅游/留學(xué)/移民

出境旅游保證金，一般指的是國內(nèi)旅行社在組織旅游者出境旅游時(shí)，為了防止旅游者滯留不歸行為，要求旅游者在出團(tuán)前向旅行社繳納一定數(shù)量的現(xiàn)金作為擔(dān)保。除了東南亞等一些較近的國家外，歐美、澳洲、日韓等旅游線路都需要繳納2萬至20萬元不等的保證金。但高額的保證金如存放在旅行社無法讓游客放心，因此銀行聯(lián)手旅行社推出“出境旅游保證金”服務(wù)，即客戶的保證金由銀行監(jiān)管，并根據(jù)事前的監(jiān)管協(xié)議進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)。

2.2 對(duì)公服務(wù)

2.2.1 股權(quán)/土地使用權(quán)交易

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的手續(xù)比較復(fù)雜，涉及金額較大，周期也較長，買方擔(dān)心交了錢，股權(quán)不能順利轉(zhuǎn)讓會(huì)有資金損失，賣方也不愿收不到錢就轉(zhuǎn)讓股權(quán)。買賣雙方可使用資金監(jiān)管業(yè)務(wù)先讓買方把資金存入在銀行的監(jiān)管專戶，等股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批復(fù)文件下來后，買方再通知銀行將錢劃給賣方。這種做法也適用于土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓和拍賣等領(lǐng)域。

2.2.2 商品貿(mào)易

以汽車銷售款歸集為例，汽車生產(chǎn)商要求及時(shí)歸集經(jīng)銷商的銷售款，為了加速經(jīng)銷商回款可采用銷售資金監(jiān)管服務(wù)，要求經(jīng)銷商在銀行開立銷售款專戶，同時(shí)由銀行代為保管汽車合格證和保修手冊(cè)，通過協(xié)議約定經(jīng)銷商的銷售款到位后方可取得汽車合格證和保修手冊(cè)，銀行定期將資金劃給汽車生產(chǎn)商。這樣既保證了汽車生產(chǎn)商資金鏈條的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)，又可及時(shí)向經(jīng)銷商提供相關(guān)權(quán)證。在此項(xiàng)業(yè)務(wù)中，銀行既完成了商品銷售資金的監(jiān)管又提供了權(quán)證托管服務(wù)，代汽車生產(chǎn)商進(jìn)行資金和權(quán)證的互換交割。這種做法對(duì)其他商品貿(mào)易也都是適用的。

2.2.3 國際貿(mào)易

以進(jìn)口貿(mào)易為例，有兩家進(jìn)出口企業(yè)A和B，A需要向B購買一批進(jìn)口貨物，這批貨物還在國外，B要進(jìn)口還需要開立信用證，但當(dāng)時(shí)B資金緊缺，無法向銀行提供足夠的開證保證金。A雖有意購買貨物，但考慮到貨物還在國外，同時(shí)對(duì)B也不太放心，因此也不敢在這時(shí)付款給B。為保障雙方利益，進(jìn)口企業(yè)可以考慮辦理銀行資金監(jiān)管業(yè)務(wù)。

首先，由銀行為B開立進(jìn)口信用證，條件是讓A存入一定資金作為B開證保證金并凍結(jié)，同時(shí)要求A提供銀行認(rèn)可的單位為B提供開證保證，以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)；其次，要求A將貨款金額扣除替B繳納的開證保證金之后的余額存入銀行監(jiān)管專戶，等到貨物進(jìn)口后B提交給A完成交割后，劃付給B。這樣既解決了B公司的流動(dòng)性問題，也促成了AB之間交易的順利進(jìn)行。這種做法在國際貿(mào)易領(lǐng)域有一定的代表性。

2.2.4 保證金監(jiān)管

關(guān)于保證金資金監(jiān)管，以建設(shè)資金為例，一家施工企業(yè)在向建設(shè)單位爭(zhēng)取一個(gè)土地整理項(xiàng)目時(shí)，建設(shè)單位要求施工企業(yè)提供銀行出具的履約保函或繳納一定的施工保證金，但這家施工企業(yè)不具備銀行出具履約保函所要求的條件，而施工企業(yè)擔(dān)心保證金交給建設(shè)單位到期后未必能如期退回，因此銀行與雙方客戶協(xié)商，由施工企業(yè)繳納一定保證金存入在銀行的監(jiān)管專戶，由雙方按照約定條件共同向銀行發(fā)出指令進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)或退回，相當(dāng)于對(duì)這個(gè)賬戶采用施工企業(yè)和建設(shè)單位共管的模式，很好地解決了客戶雙方的顧慮?？梢圆捎觅Y金監(jiān)管的保證金種類還有很多，包括競(jìng)標(biāo)保證金、倉庫租賃保證金、荒山復(fù)墾及環(huán)境恢復(fù)保證金等等，只要是有指定用途的專項(xiàng)資金，對(duì)其使用都可以嘗試采用資金監(jiān)管。

3 結(jié)語

在股票、債券等直接融資市場(chǎng)快速發(fā)展和資本監(jiān)管日趨嚴(yán)格的雙重壓力下，商業(yè)銀行依靠傳統(tǒng)息差收入的盈利模式受到挑戰(zhàn)，大力發(fā)展低資本消耗的中間業(yè)務(wù)已是商業(yè)銀行的必然趨勢(shì)。另一方面，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)也在倒逼商業(yè)銀行自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中快速轉(zhuǎn)型。利率市場(chǎng)化引致銀行利差收入的不確定性增強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)處于低谷運(yùn)行的時(shí)候利差收入更易于大幅縮減。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行亟需借助長期以來建立的廣泛的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)，及其信息優(yōu)勢(shì)、結(jié)算優(yōu)勢(shì)，依托經(jīng)營形勢(shì)的變化大力發(fā)展賬戶資金監(jiān)管、結(jié)算、財(cái)務(wù)顧問、銀行卡等中間業(yè)務(wù)，使得非息收入在營業(yè)收入占比逐漸提升，擴(kuò)大資本充足率的分子來提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、提高盈利水平。中間業(yè)務(wù)將成為商業(yè)銀行“二次升級(jí)”的重要出路。

資金監(jiān)管業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的重要的組成部分，既可以為商業(yè)銀行帶來穩(wěn)定可觀的存款，又能帶來不菲的中間業(yè)務(wù)收入，同時(shí)也對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造了有利條件。此外，該項(xiàng)業(yè)務(wù)還可以吸引大量優(yōu)質(zhì)客戶，有利于商業(yè)銀行增大客戶營銷規(guī)模并維護(hù)良好客戶關(guān)系。因此，資金監(jiān)管業(yè)務(wù)的商業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)應(yīng)用將越來越廣泛，商業(yè)銀行應(yīng)緊跟市場(chǎng)脈搏，加快優(yōu)化銀行監(jiān)管手段和內(nèi)部操作，在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間取得平衡，努力爭(zhēng)取資金監(jiān)管業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。

篇4

一、制約金融資源市場(chǎng)化配置的問題分析

（一）資源的行政性配置。我國龐大的國有經(jīng)濟(jì)，眾多的政府部門，使中央和地方都承擔(dān)了大量的經(jīng)濟(jì)管理職能，經(jīng)濟(jì)資源在很大程度上是以政府為主而不是以市場(chǎng)為主進(jìn)行配置的。由行政手段直接管理具體行業(yè)和投資、貸款項(xiàng)目，使本該由眾多消費(fèi)者、企業(yè)等社會(huì)各種組成部分分別考慮的問題，集中由政府部門進(jìn)行決策，有很大的主觀性，扭曲了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。實(shí)踐證明，這種資源配置方式是低效的。

（二）利率管制。一般來說，利率是有效配置資源最有力的調(diào)節(jié)工具。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步市場(chǎng)化發(fā)展，除極少數(shù)關(guān)系國計(jì)民生的商品外，大部分要素資源已經(jīng)或者正在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的配置，雖然我國利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，但到目前為止，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的配置，金融市場(chǎng)沒有形成合理的資金定價(jià)機(jī)制，不依據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系生成的非市場(chǎng)化利率，不能真實(shí)反映資金的稀缺程度，不能成為準(zhǔn)確真實(shí)的資金價(jià)格信號(hào)，正確調(diào)節(jié)貨幣需求，市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的基礎(chǔ)性作用沒有有效發(fā)揮。

（三）金融市場(chǎng)體系不健全，資金供求不能通過金融市場(chǎng)進(jìn)行合理的分配。

反映金融市場(chǎng)資源配置效率的主要標(biāo)志有兩個(gè)，一是資金供求能否通過金融市場(chǎng)進(jìn)行合理的分配，而是通過金融市場(chǎng)配置的資金能否促進(jìn)資金使用者提高其資金使用效率。我國目前還沒能形成一個(gè)能夠高效率配置金融資源、滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金需求者和供給者的完善的金融市場(chǎng)體系，缺少一種能使金融資源自動(dòng)流向有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和資金使用效率提高的資源配置機(jī)制。

首先，我國市場(chǎng)化程度較低的銀行體系把貨幣市場(chǎng)主要放在信貸融資上，扭曲了貨幣市場(chǎng)的功能。由于歷史的原因，我國形成了以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)過十多年的金融改革，雖然直接融資比例在不斷上升，但融資結(jié)構(gòu)未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)直接配置金融資源功能薄弱，帶來的后果是銀行承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的絕大部分成本，信貸資金呈現(xiàn)出向大城市、大企業(yè)、大集團(tuán)集中的趨勢(shì)，中小企業(yè)發(fā)展缺乏有力的支持，農(nóng)村金融不適應(yīng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，這表明資金分配的效率不能通過良好的金融體系得到合理體現(xiàn)。

其次，資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，資源配置功能發(fā)揮不夠。盡管我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率居高不下，但儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的效率卻不高，而且成為經(jīng)濟(jì)有效需求不足的一個(gè)重要表現(xiàn)。究其原因，我國的資本市場(chǎng)與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相差較大，缺乏活躍的企業(yè)間兼并、收購市場(chǎng)，生產(chǎn)要素通過股權(quán)交易進(jìn)行合理重組渠道較窄，股票市場(chǎng)雖經(jīng)多年發(fā)展，但容量依舊有限，全流通問題未解決，股價(jià)容易扭曲，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置功能難以發(fā)揮。

此外，我國金融市場(chǎng)分割比較嚴(yán)重，各市場(chǎng)之間的資金不能實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，也影響了金融市場(chǎng)優(yōu)化金融資源配置的功能的發(fā)揮。與銀行資金過剩形成巨大反差的是，我國資本市場(chǎng)資金短缺，長期資金來源嚴(yán)重不足，這是資金供求的結(jié)構(gòu)性矛盾，反映的是資金有效配置不足。我國m2占gdp的比重接近200%，這種比例在全世界都罕見，資本初始投入缺乏有效渠道。

（四）微觀基礎(chǔ)不完善，金融配置的資源難以有效促進(jìn)使用者提高使用效率。

我國高度集中壟斷的金融體制，嚴(yán)重落后于我國市場(chǎng)化的進(jìn)程。四大國有銀行壟斷了整個(gè)金融機(jī)構(gòu)存貸款的絕大部分，整個(gè)銀行體系又高度“縱向化”，而且沒有完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制留下的“官本位”特征，信貸行為的市場(chǎng)理性化水平還有待提高，難以形成在競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上的高效運(yùn)營機(jī)制，也難以對(duì)金融資源進(jìn)行有效配置，從而有效地滿足各類經(jīng)濟(jì)主體多樣化、多層次的金融服務(wù)需求。

同樣，國有企業(yè)也沒有成為真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體。國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)未盡完善，其行為的非市場(chǎng)化傾向十分突出, 不能根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行理性的經(jīng)營活動(dòng)，市場(chǎng)手段對(duì)企業(yè)投資和資金需求的調(diào)節(jié)作用極其有限, 市場(chǎng)通過利益調(diào)節(jié)調(diào)整資源配置的功能難以正常發(fā)揮，直接影響了資源配置效率的提高。

二、建議和思考

“十一五”時(shí)期，我國我國金融業(yè)將迎來突破性發(fā)展，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的重要基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)。這就要求金融業(yè)運(yùn)作的目標(biāo)從傳統(tǒng)的單一利潤最大化轉(zhuǎn)向金融資源配置效率指標(biāo)，加快推進(jìn)各項(xiàng)改革進(jìn)程，加強(qiáng)現(xiàn)代市場(chǎng)體系建設(shè) ，合理配置金融資源，提高資金運(yùn)作效率，從而有效地促進(jìn)全社會(huì)生產(chǎn)要素的合理配置。

（一）強(qiáng)化有限政府的理念，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不排斥政府的作用，而恰恰是通過發(fā)揮政府的作用來創(chuàng)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所依托的政治環(huán)境。有限政府不再直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不控制主要應(yīng)由市場(chǎng)配置的資源，應(yīng)更加相信市場(chǎng)的理性。這種理性，表現(xiàn)為市場(chǎng)主體會(huì)依據(jù)現(xiàn)實(shí)和對(duì)未來的預(yù)期進(jìn)行資源的最優(yōu)配置。因此，金融宏觀調(diào)控要逐步實(shí)現(xiàn)行政性手段淡出，市場(chǎng)化手段跟進(jìn)，健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，將調(diào)控手段更多地轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化間接調(diào)控，在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

在國有商業(yè)銀行股份制改造引入市場(chǎng)機(jī)制后，國家應(yīng)主要通過市場(chǎng)而不是政策來實(shí)現(xiàn)國有銀行資源優(yōu)化配置，要真正把商業(yè)銀行當(dāng)作企業(yè)看待，不要直接控制或干預(yù)銀行經(jīng)營活動(dòng)，而是要求銀行以資本的保值增值作為主要目標(biāo)。只有這樣，銀行才會(huì)在經(jīng)營行為上根據(jù)市場(chǎng)的要求發(fā)放貸款，追求銀行經(jīng)營的安全性和效益。放在更大的范圍看，銀行這種合乎市場(chǎng)理性的微觀經(jīng)營行為將在市場(chǎng)規(guī)律的約束下實(shí)現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置。

（二）健全市場(chǎng)化利率運(yùn)行機(jī)制，完善間接調(diào)控機(jī)制

提高金融資源配置效率，必須穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的基礎(chǔ)性作用的有效發(fā)揮，在于隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，逐步形成一個(gè)可靠的價(jià)格形成機(jī)制，引導(dǎo)資金流向高效益部門。因此，中央銀行要增加貨幣政策操作的市場(chǎng)化色彩，中央銀行要更加注意研究價(jià)格工具，貨幣信貸調(diào)控要加快向價(jià)格調(diào)節(jié)方式的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮好價(jià)格手段在促進(jìn)總量平衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。當(dāng)前，比利率調(diào)整更為重要的是推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，主要是形成機(jī)制問題。如果只著眼于利率水平的變動(dòng)，無論是上調(diào)還是下調(diào)，都仍然是非市場(chǎng)化的。

（三）加強(qiáng)金融市場(chǎng)體系建設(shè)，全面推進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展

建立有效率的金融資源配置體系，必須拓寬金融發(fā)展的渠道，全面推進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展，構(gòu)筑貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和金融衍生市場(chǎng)等多個(gè)子市場(chǎng)協(xié)調(diào)互動(dòng)的機(jī)制，將以銀行信貸融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)向股權(quán)融資、債券融資、資產(chǎn)證券化融資、票據(jù)融資等多品種、多渠道、多元化的金融機(jī)構(gòu)演變，加強(qiáng)諸市場(chǎng)的溝通和聯(lián)系，讓資金在市場(chǎng)間流動(dòng)起來，才能最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資源配置的基礎(chǔ)性作用。要以發(fā)展直接融資產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理為重點(diǎn)，繼續(xù)推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融市場(chǎng)制度建設(shè)。大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并根據(jù)市場(chǎng)條件逐步加快發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等。此外，還要發(fā)展出各種復(fù)雜的組合性、結(jié)構(gòu)化的金融工具。金融工具的品種越多，金融市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能就越強(qiáng)。

（四）繼續(xù)推進(jìn)金融企業(yè)改革，培育和發(fā)展具有生機(jī)和活力的金融微觀主體

首先，要培育多元化金融主體。單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)阻礙金融資源流動(dòng)，降低金融資源的配置效率，而多元化的金融主體則能夠適應(yīng)多類型、多層次金融資源配置的需要。因此，應(yīng)通過明晰產(chǎn)權(quán)主體，完善公司治理，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，把商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)建設(shè)成為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代金融企業(yè)，努力構(gòu)建合理的金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最大限度地提高金融資源配置功能。

篇5

很多股民認(rèn)為，在股市中資金的流入流出會(huì)決定股票的價(jià)格，因?yàn)楹芏喙善敝灰匈Y金流入就會(huì)上漲，而資金流出后這些股票就會(huì)下跌。那么股市中如何看資金流入流出呢？

一、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算方法

股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算主要是根據(jù)該股票內(nèi)盤、外盤計(jì)算。公式如下：

資金凈流量=(外盤成交手?jǐn)?shù)-內(nèi)盤成交手?jǐn)?shù))×成交均價(jià)

從公式中看出：如果外盤手?jǐn)?shù)大于內(nèi)盤，則為資金凈流入，反之就是資金凈流出。

一般認(rèn)為內(nèi)盤為主動(dòng)性的拋盤，其越大，說明大多投資者不看好后市，股票繼續(xù)下跌的可能性越大。相反外盤是主動(dòng)性買盤，外盤的積累數(shù)越大，說明主動(dòng)性買盤越多，大多投資者看好后市，股票繼續(xù)上升的可能性越大。內(nèi)盤，外盤，可以用來判斷買方、賣方力量的強(qiáng)弱。若外盤數(shù)量大于內(nèi)盤，則表現(xiàn)買方力量較強(qiáng)，若內(nèi)盤數(shù)量大于外盤則說明賣方力量較強(qiáng)。資金凈流入代表著該股票買方力量較強(qiáng)，股票有上升的動(dòng)力。資金凈流出代表股票的賣方力量較強(qiáng)，股票有下降的趨勢(shì)。換句話說，資金流向反映了人力量強(qiáng)弱，這們對(duì)該股票看空或看多的程度到底有多大。

二、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）優(yōu)點(diǎn)

資金流向能夠幫助投資者透過股票漲跌的表象看到股票漲跌的實(shí)質(zhì)力量。一般情況下資金流向與股票漲跌走勢(shì)非常相近，推動(dòng)股票價(jià)格上漲的資金越多該股票上漲的可能性越大。但是資金流向與股票價(jià)格漲跌可能會(huì)出現(xiàn)背離。（1）資金流向與股票價(jià)格漲跌相反。資金凈流入，但是股票價(jià)格卻下跌；或者資金凈流出，但是股票價(jià)格卻上升。當(dāng)出現(xiàn)這樣的情況，一般來說資金流量比股票價(jià)格更能夠反映該股票的真實(shí)狀況。因?yàn)樵趯?shí)踐中莊家比較容易通過操縱股票價(jià)格的方式來影響普通投資者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分鐘的時(shí)間，金螳螂的股價(jià)完成了從-2%到-10%，再到2%的巨幅波動(dòng)。但是莊家操縱資金流向則困難的多。（2）資金流向與指數(shù)漲跌幅在幅度上存在較大背離。比如全天股價(jià)的漲幅較高，但實(shí)際資金凈流入量很小。當(dāng)天漲幅較高可能是因?yàn)橥顿Y者買賣不活躍，價(jià)格很容易被推上去，也有可能是人為的“畫”上去的。當(dāng)資金流向與價(jià)格漲跌出現(xiàn)以上背離時(shí)，資金流向比指數(shù)漲跌幅更能反映市場(chǎng)實(shí)際狀況。

（二）缺點(diǎn)

1、公式計(jì)算公式有漏洞

內(nèi)盤與外盤有時(shí)不一定反映投資者的意圖。一般來說內(nèi)盤反映的是主動(dòng)性拋盤，但是會(huì)出現(xiàn)以下情況：（1）假如甲投資者看好某股票，于是以高于即時(shí)價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買入，按照他買賣股票的動(dòng)機(jī)，應(yīng)該被劃分為主動(dòng)性買盤，也就是外盤。但是當(dāng)他填寫委托單以后，及時(shí)行情上漲，該投資者的委托不能成交。與此同時(shí)乙投資者以低于甲投資者的價(jià)格申報(bào)賣出該股票，并且最終以甲的申報(bào)價(jià)格成交，那么在其統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤。本來是甲投資者主動(dòng)性買入，但是最后結(jié)果卻被統(tǒng)計(jì)為主動(dòng)性賣出，完全和他的買賣意愿相反。（2）假如丙、丁以相同價(jià)格、相同數(shù)量申報(bào)買賣某股票。兩個(gè)投資者一個(gè)想買，一個(gè)想賣，態(tài)度是平衡的，他們的決定對(duì)該股票沒有影響。假定交易所主機(jī)先接到買方丙的指令，然后接到賣方丁的指令，撮合配對(duì)成交，由于是以申買價(jià)格成交，統(tǒng)計(jì)出來的結(jié)果是內(nèi)盤；反之統(tǒng)計(jì)出來就是外盤。假如該股票一天只成交了一筆，那么統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤還是外盤其實(shí)就是隨機(jī)的。（3）證券公司的通道差別造成了早填單子后到的結(jié)果。在“自動(dòng)撮合成交”系統(tǒng)平臺(tái)上，是按單據(jù)來序，“自動(dòng)排隊(duì)”。證券公司的席位，通道各不相同。這會(huì)造成先填委托的，因?yàn)榧夹g(shù)原因，就“晚到了一點(diǎn)兒”，而后填的有可能“先進(jìn)去”。造成本應(yīng)“嚴(yán)格有序”的排隊(duì)，就不一定準(zhǔn)。尤其是“熱門股”，就會(huì)出現(xiàn)批量性的出現(xiàn)技術(shù)性、規(guī)模性時(shí)間倒錯(cuò)。造成資金流向的指標(biāo)反映不真實(shí)。

2、該指標(biāo)有可能縱

莊家主要通過以下方法來影響該指標(biāo)，誤導(dǎo)投資者：

（1）漲停方法

莊家一般通過漲停的方法派發(fā)股票。具體方法為：用批量小單把股價(jià)拉至漲停，然后繼續(xù)以漲停價(jià)申報(bào)小數(shù)量的買入，同時(shí)將把以前的未成交申報(bào)買單撤銷。與此同時(shí)莊家以漲停價(jià)申報(bào)賣出。由于我國實(shí)行“價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先”原則，由于價(jià)格相同，所以依據(jù)時(shí)間優(yōu)先。這樣莊家通過頻繁的申報(bào)買入和撤單就能把跟風(fēng)盤的買單排到前面。莊家在以漲停價(jià)申報(bào)賣出，那么股票就會(huì)以漲停價(jià)賣給跟風(fēng)盤，從而實(shí)現(xiàn)莊家出貨。

股票成交時(shí)都是以買入價(jià)格申報(bào)成交，也就是所說的外盤，所以統(tǒng)計(jì)為資金流入。如果投資者只是依靠現(xiàn)金流入、流出指標(biāo)研判，就會(huì)落入莊家的陷阱。要識(shí)別這種手法很容易，主要是看成交量，如果股票漲停，并且一直大量成交，就多半屬于這種情況了。投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離該股票，以防莊家出貨后股價(jià)大跌。

（2）打壓股票

莊家通過先打壓股票然后搶籌碼。具體如下：莊家想吸貨，一般會(huì)在交易日初期以低的價(jià)格快速賣出股票。普通投資者看到股價(jià)大幅下跌后會(huì)發(fā)生恐慌行為，造成大量投資者賣出股票。但是由于莊家的打壓速度快，股票價(jià)格下跌很快，很多賣出籌碼會(huì)積壓在上方。然后，莊家突然以高與賣出價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買入，快速掃貨。因?yàn)榍f家申報(bào)買入的價(jià)格高，所以成交的股票就會(huì)顯示為內(nèi)盤，表現(xiàn)為資金流出，投資者研判行情的時(shí)候會(huì)認(rèn)為是股票價(jià)格要下跌，但實(shí)際上這個(gè)時(shí)候是主力吸貨。

三、投資者在實(shí)際運(yùn)用中應(yīng)該注意的事項(xiàng)

投資者股票研判的過程中使用資金流入、流出指標(biāo)時(shí)，要注意結(jié)合股價(jià)在低位、中位和高位情況結(jié)合該股的成交量。

（一）當(dāng)股價(jià)經(jīng)歷了較長時(shí)間的下跌，并且股價(jià)處于歷史較低價(jià)位時(shí)，如果成交量極度萎縮。這種情況表明股票持有者已經(jīng)不愿意賣出手中的股票，可以認(rèn)為沒有特殊的事件該股票下跌的可能性很小，并且該股有向上回歸的需要。如果此后，該股成交量放量增加，資金流入明顯增大，這證明主力資金重新開始注意該股。這時(shí)股價(jià)重新掉頭向上的概率增大。

（二）在股價(jià)經(jīng)過了較長時(shí)間的上漲，股價(jià)處于較高價(jià)位，并且成交量增大。投資者這時(shí)已經(jīng)獲利頗豐，有獲利了結(jié)的動(dòng)力，該股票下降的概率增加。如果當(dāng)日現(xiàn)金流出增加，股價(jià)將可能出現(xiàn)下跌。

（三）在股價(jià)陰跌過程中，時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)資金流入，但是這并不表明股價(jià)一定會(huì)上漲。因?yàn)檫@可能是莊家為了吸引投資者的誘餌。可能是莊家用幾筆拋單將股價(jià)打至較低位置，然后在賣一、賣二掛賣單，并自己買自己的賣單，造成股價(jià)暫時(shí)橫盤或小幅上升。此時(shí)表現(xiàn)為資金流入，使投資者認(rèn)為莊家在吃貨，而紛紛買入，結(jié)果股價(jià)繼續(xù)下跌。只有在該股票的均線已經(jīng)掉頭向上，并且有成交量的配合。

（四）股價(jià)已上漲了較大的漲幅，如某日現(xiàn)金流入增大，但股價(jià)卻不漲。投資者要警惕莊家制造假象，準(zhǔn)備出貨。當(dāng)資金流入增大但是股價(jià)不漲，這證明股價(jià)經(jīng)過長時(shí)間的上漲莊家獲利已經(jīng)頗豐，莊家已經(jīng)準(zhǔn)備出貨，股價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力已經(jīng)不足。這時(shí)莊家通過運(yùn)用技術(shù)手段將資金流入增加，以迷惑那些普通投資者，讓他們以為是該股還要上漲，而買入，讓莊家順利派發(fā)。

（五）同理當(dāng)股價(jià)已下跌了較大的幅度，如某日資金大幅流出，但股價(jià)卻不跌，投資者要警惕莊家制造假象，假打壓、真吃貨。

四、結(jié)語

我們要清楚的認(rèn)識(shí)到只要股票能夠成交，必定有買方和賣方。買股票意味著該股票有資金的流入；反之賣股票意味著資金的流出，而且兩者必定等量，因而實(shí)際上是不可能出現(xiàn)資金流出或流入的結(jié)果的。所以對(duì)于資金流入流出指標(biāo)，投資者可以用來參考，但是不能把它絕對(duì)化，應(yīng)當(dāng)綜合分析各種因素才能做出買賣決定。

參考文獻(xiàn)

篇6

西方眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了論證，結(jié)果大多都支持有效市場(chǎng)的假設(shè)，但也出現(xiàn)了一些無法用有效市場(chǎng)理論解釋的“異?，F(xiàn)象”，其中最重要的就是股票市場(chǎng)中廣泛存在的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，通過研究股市中的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在以及表現(xiàn)強(qiáng)度如何，可以對(duì)市場(chǎng)的有效性做出一個(gè)基本的判斷；并且正確識(shí)別和度量市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是投資者利用市場(chǎng)無效性進(jìn)行套利的重要步驟。

20世紀(jì)90年代后期，隨著資金流向指標(biāo)的提出，人們開始意識(shí)到資金流向指標(biāo)是比歷史收益率更超前的技術(shù)指標(biāo)。如果股市中存在動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，資金流向也有可能出現(xiàn)動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的特性，進(jìn)而為投資者提前預(yù)測(cè)股價(jià)未來走勢(shì)提供了一種新的思路。資金流向指標(biāo)不僅為研究市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一個(gè)全新的角度，也為利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖套利提供了一種新方法。我國股票市場(chǎng)起步較晚，長期缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利用股市的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易風(fēng)險(xiǎn)較大，因此在股指期貨推出之前一直發(fā)展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易成為可能，為投資者在期現(xiàn)套利和跨期套利之外提供了一種相對(duì)收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資策略，有助于完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高股票市場(chǎng)的有效性。

資金流向指標(biāo)基本概念及計(jì)算方法

設(shè)計(jì)資金流向指標(biāo)的主要目的是測(cè)算推動(dòng)股票價(jià)格漲跌的力量強(qiáng)弱，其定義規(guī)則是：將主動(dòng)性買入股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動(dòng)性賣出股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標(biāo)能夠幫助投資者透過股價(jià)漲跌迷霧看清市場(chǎng)交易對(duì)手特別是主力交易者的動(dòng)向。股價(jià)上漲一個(gè)百分點(diǎn)，可能是一千萬資金推動(dòng)的，也可能是一億資金推動(dòng)的，這兩種情形對(duì)投資者而言有完全不同的指導(dǎo)意義。

從資金流向指標(biāo)的定義規(guī)則來看，要計(jì)算個(gè)股的資金流入和流出，最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要制定出一個(gè)有效的法則來判斷一筆成交是主動(dòng)性的買入還是主動(dòng)性的賣出。目前，根據(jù)對(duì)該法則的設(shè)計(jì)不同，主要有三種資金流向指標(biāo)的計(jì)算方法。

第一種是Bennett 提出的經(jīng)典計(jì)算模型，該模型是根據(jù)市場(chǎng)的交易價(jià)格來判斷資金是流入還是流出，其計(jì)算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i筆交易的成交價(jià)，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價(jià)，Volumei是第i筆交易對(duì)應(yīng)的成交量。

由此可見，這種計(jì)算方法是將每筆交易之間的成交價(jià)高低作為判定主動(dòng)性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價(jià)大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價(jià)小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負(fù)值）。這種算法最大的優(yōu)點(diǎn)就是能很好地將股價(jià)漲跌與資金流向很好的聯(lián)系起來，將上述計(jì)算公式進(jìn)行變形可以得到：

（2）

從公式（2）可以看到，由于前兩項(xiàng)始終為正，計(jì)算出的個(gè)股資金流向?qū)⒂诠善笔找媛食蕠?yán)格的正相關(guān)關(guān)系，我國國內(nèi)學(xué)者侯麗薇和謝赤在計(jì)算滬深300 成分股資金流向時(shí)就采用的這個(gè)模型。但其缺點(diǎn)也是顯而易見的，首先，僅僅以成交價(jià)的漲跌無法有效判定交易者的主動(dòng)性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時(shí)，若按照此種方法股價(jià)在達(dá)到漲跌停板后的所有成交金額對(duì)資金流入和流出的貢獻(xiàn)都為零，顯然這些成交金額的背后不會(huì)完全沒有投資者主動(dòng)易的意愿；其次，從實(shí)際操作來看，由于分筆的交易數(shù)據(jù)并不容易獲得，即使獲得了也存在數(shù)據(jù)量龐大、計(jì)算繁雜的問題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒有采用嚴(yán)格意義上的分筆明細(xì)數(shù)據(jù)，而用分鐘級(jí)的分時(shí)明細(xì)數(shù)據(jù)來計(jì)算個(gè)股資金流向，最終計(jì)算結(jié)果的精度肯定會(huì)受到一定的影響。

第二種計(jì)算方法則直接將內(nèi)外盤數(shù)據(jù)作判斷買賣雙方力量強(qiáng)弱的指標(biāo)，簡(jiǎn)單地當(dāng)用外盤手?jǐn)?shù)減去內(nèi)盤手?jǐn)?shù)，乘以當(dāng)天的成交均價(jià)就得出當(dāng)天的資金凈流量，如果外盤大于內(nèi)盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計(jì)算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盤成交量，S是內(nèi)盤成交量，P是成交均價(jià)。

這種計(jì)算方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單方便，內(nèi)外盤數(shù)據(jù)可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價(jià)的計(jì)算也不算復(fù)雜，因此和訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站通常采用這種方法計(jì)算資金流向。不過，內(nèi)外盤的劃分本身就不是很嚴(yán)格的，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是由股票行情軟件自己計(jì)算的，并不是交易所計(jì)算后傳出來的。當(dāng)軟件收到一筆新數(shù)據(jù)時(shí)就會(huì)將成交價(jià)與上一次顯示的買一和賣一進(jìn)行比較，如果成交價(jià)小于或等于買一，那么相應(yīng)的成交量就被加到內(nèi)盤指標(biāo)上去，如果大于或等于賣一，那么對(duì)應(yīng)的成交量就被加到外盤指標(biāo)上去。如果在兩者之間則內(nèi)外盤各分一半，這樣內(nèi)盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個(gè)通訊站點(diǎn)接受訊號(hào)有差異，所以不同的軟件所計(jì)算出來的內(nèi)盤和外盤是不一樣的，而且由于網(wǎng)絡(luò)延遲，內(nèi)外盤的劃分不能保證都反應(yīng)實(shí)際情況。比如，你想以現(xiàn)價(jià)或高一點(diǎn)的價(jià)格買入一只股票，那么從你的操作動(dòng)機(jī)來說，應(yīng)該是主動(dòng)性買盤。但是當(dāng)你提交委托以后，由于網(wǎng)絡(luò)延遲你報(bào)的價(jià)格已經(jīng)比賣一的價(jià)格還低了，這時(shí)候正好有同樣原因的非主動(dòng)性賣單出現(xiàn)，那么你這筆成交就會(huì)在系統(tǒng)上顯示為賣盤。本來是買盤，但是卻被系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)為賣盤。因此，這種方法計(jì)算出來的資金流向數(shù)據(jù)并無多少參考價(jià)值。

第三種計(jì)算方法是將高頻逐筆成交數(shù)據(jù)與分時(shí)盤口數(shù)據(jù)相結(jié)合，將成交數(shù)據(jù)逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實(shí)際成交金額，進(jìn)而獲取每位交易者最初的委托單金額。實(shí)際上，這種方法是在第一種計(jì)算方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，利用分時(shí)盤口數(shù)據(jù)來判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)零漲跌時(shí)資金流向的方向問題，然后再利用逐筆數(shù)據(jù)計(jì)算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計(jì)算方法目前來看精度較高，能較好地測(cè)算出股價(jià)漲跌背后的力量強(qiáng)弱，能客觀反映出市場(chǎng)參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計(jì)算方式對(duì)數(shù)據(jù)處理要求較高，目前國內(nèi)僅有萬得資訊能夠提供上訴方法計(jì)算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數(shù)據(jù)。

股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分析

（一）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的基本含義

在傳統(tǒng)的投資理論中，股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)主要是指股票收益率的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)特征。所謂動(dòng)量效應(yīng)（又稱慣性效應(yīng)）是指股票價(jià)格的變動(dòng)在一定的時(shí)間范圍內(nèi)具有連續(xù)性和持續(xù)性，未來收益率與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系；所謂反轉(zhuǎn)效應(yīng)就是指股票未來價(jià)格變動(dòng)在一定時(shí)間范圍內(nèi)與其歷史走勢(shì)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公認(rèn)為首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動(dòng)量效應(yīng)的存在，他們利用美國股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)不同的時(shí)間段將股票按照歷史收益率進(jìn)行排名，將過去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達(dá)到了12%，從而證實(shí)了這種多空策略在市場(chǎng)中的獲利性，驗(yàn)證了動(dòng)量效應(yīng)的存在。

股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最早是由Lehmann（1990）在驗(yàn)證股票市場(chǎng)有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)的。其采用紐約交所股票周收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在過去的一周有正收益的股票組合在接下來的一周很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過去一周有負(fù)收益率的股票組合在接下來的一周大多出現(xiàn)正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉(zhuǎn)策略組合（買入過去收益為負(fù)的組合，同時(shí)賣出過去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價(jià)格在短期（1-6周）表現(xiàn)出明顯的收益反轉(zhuǎn)特性。

（二）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因

對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的原因很難用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型來加以解釋，因此研究者大多從行為金融學(xué)的角度，通過研究市場(chǎng)投資者行為對(duì)股價(jià)的影響來解釋動(dòng)量效應(yīng)的成因。

一般來說，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的原因主要分為兩類：

一是交易者的認(rèn)知偏差，即交易者對(duì)上市公司未來成長潛力、風(fēng)險(xiǎn)等存在認(rèn)識(shí)滯后和保守。這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來收益率的判斷始終滯后于當(dāng)前股價(jià)的漲跌，投資者往往會(huì)等到優(yōu)質(zhì)股票價(jià)格開始明顯上漲時(shí)才出手買入，助推股價(jià)的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場(chǎng)中，大量股票交易者對(duì)基本面缺乏實(shí)際的判斷能力，跟風(fēng)炒作、追漲殺跌的現(xiàn)象較為明顯，常常導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)在短期內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)量特征。周琳杰（2002）利用早期我國股市數(shù)據(jù)（1995-2000 年）測(cè)試了動(dòng)量策略的贏利性，發(fā)現(xiàn)盈利結(jié)果與策略持有期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系3，短期動(dòng)量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀(jì)90年代中后期我國股票市場(chǎng)以散戶為主、投資方式不成熟有關(guān)系。

二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場(chǎng)發(fā)展到以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)候，動(dòng)量效應(yīng)的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯(lián)系。這種從眾投資行為可能是無意為之，也可能是有意為之。首先，從市場(chǎng)信息獲取角度來看，大型機(jī)構(gòu)投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)一般都會(huì)做出相同的正確判斷，無意中形成相同的投資行為。其次，對(duì)于小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，追蹤大型機(jī)構(gòu)的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經(jīng)理個(gè)人利益最大化的角度考慮，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化可能并不是其最優(yōu)選擇，凱恩斯在通論中就對(duì)長期投資者追尋市場(chǎng)趨勢(shì)和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來，由于擔(dān)心采取反常投資策略會(huì)使得自身信譽(yù)受到影響，投資者可能不太愿意完全根據(jù)其所掌握的信息和判斷來進(jìn)行投資。因此，在某些特定的環(huán)境下，投資經(jīng)理會(huì)簡(jiǎn)單的模仿其他投資經(jīng)理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會(huì)的角度看，這種行為是無效率的，但是從投資經(jīng)理自身利益的角度來看，為維護(hù)自己在人才市場(chǎng)中的聲譽(yù)，這種模仿行為可能就是理性的。

導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的原因常常被歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)信息的過度反應(yīng)。根據(jù)Fama提出的有效市場(chǎng)模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關(guān)系：

（4）

其中，F(xiàn)t-1代表t-1時(shí)刻的完全信息集；Rjt是t時(shí)刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場(chǎng)信息集Ft-1的條件期望。

有效市場(chǎng)假說意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過度反應(yīng)則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場(chǎng)存在超漲和超跌的現(xiàn)象，在一段時(shí)間之后市場(chǎng)為修正這種超漲或超跌會(huì)出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，前期超跌的股票會(huì)獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益而前期超漲的股票則會(huì)跑輸市場(chǎng)。這種對(duì)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因通常被歸結(jié)為以下四點(diǎn)：

一是投資者的過度自信（over-confidence），心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往會(huì)高估自己的判斷，對(duì)信息本身實(shí)際具有的權(quán)重考慮不夠，這種對(duì)信息認(rèn)識(shí)的偏差會(huì)導(dǎo)致投資者給予利好消息較大的權(quán)重，而有選擇性地過濾或者忽視一些負(fù)面消息，這種過度自信導(dǎo)致的盲目樂觀無疑會(huì)使股價(jià)的漲幅超出其理論價(jià)值，在一段時(shí)間的超漲之后，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的消化，投資者對(duì)股票的估價(jià)就會(huì)趨于合理，收益會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會(huì)過分強(qiáng)烈地將證實(shí)其行動(dòng)正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實(shí)其行動(dòng)失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會(huì)使投資者對(duì)自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯(cuò)誤也不易自我修正，從而出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

三是“一月效應(yīng)”的存在。“一月效應(yīng)”是從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析股市走勢(shì)的一種慣?，F(xiàn)象，指一月份的回報(bào)率往往是正數(shù)，而且會(huì)比其他月份為高；相反在十二月的股市回報(bào)率很多時(shí)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)值。Bondt和Thaler在利用反轉(zhuǎn)策略檢驗(yàn)美國股市是否存在過度反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，輸家-贏家組合所產(chǎn)生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產(chǎn)生的，過度反應(yīng)可能與一月效應(yīng)存在緊密聯(lián)系。

四是公司的規(guī)模效應(yīng)。公司規(guī)模效應(yīng)又稱小公司效應(yīng)，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對(duì)贏家組合和輸家組合中的公司規(guī)模進(jìn)行分析后，F(xiàn)ama和Jegadeesh等學(xué)者發(fā)現(xiàn)輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認(rèn)為公司規(guī)模的不同使收益產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)。

通過對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)非有效的股票市場(chǎng)之中。例如，“羊群行為”可能在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致的股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量特性，但這種持續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其理論價(jià)值，出現(xiàn)超漲超跌的現(xiàn)象，而后隨著理性的回歸收益率會(huì)出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)。因此，隨著觀察期的不同動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能存在相互轉(zhuǎn)化的可能性。

（三）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)與資金流向指標(biāo)的聯(lián)系

資金流向指標(biāo)反映的是股價(jià)變動(dòng)背后交易者的力量對(duì)比，能夠最真實(shí)的還原當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說資金流向的變動(dòng)直接導(dǎo)致了股價(jià)的變動(dòng)，個(gè)股的漲跌是資金流入和流出的結(jié)果。既然如此，那么在一個(gè)存在動(dòng)量效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的非有效市場(chǎng)內(nèi)，資金流向的變動(dòng)必然也會(huì)呈現(xiàn)出某種動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)的特性，資金流向與股票收益率之間也會(huì)有某種相關(guān)性。

首先，從上文分析的動(dòng)量效應(yīng)成因來看，如果市場(chǎng)中動(dòng)量效應(yīng)占主導(dǎo)，股票市場(chǎng)上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動(dòng)，即持續(xù)買入被看好的股票或者持續(xù)賣出不被看好的股票，就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)超額需求或供給的存在，而且當(dāng)前市場(chǎng)的超額需求或供給也將導(dǎo)致未來市場(chǎng)上出現(xiàn)超額的需求或供給。因此，從這個(gè)角度來分析，資金流向?qū)⒈憩F(xiàn)出相同的動(dòng)量特征，歷史資金流向與未來資金流向呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，歷史資金流向與未來收益率也將呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。從反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因來看，如果當(dāng)前市場(chǎng)的超額供給或需求是由于投資者過度自信等原因造成的，那么在一段時(shí)間之后股票的收益率就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的資金流向與未來一定時(shí)間的資金流向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前資金流向與股票收益率也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機(jī)構(gòu)投資者在建倉或減倉時(shí)，為降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，通常會(huì)將大量的訂單進(jìn)行分拆，短時(shí)間內(nèi)這種持續(xù)的增倉或者減倉將使得當(dāng)期資金流向與未來資金流向呈正相關(guān)關(guān)系，資金流向與股票收益率之間也會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。由于傳統(tǒng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來資金流向與當(dāng)期（歷史）資金流向之間、當(dāng)期（歷史）資金流向與未來股票收益率之間究竟有著怎樣的相關(guān)性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

結(jié)論和展望

自股票市場(chǎng)誕生之日起，股票投資者和各類經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開始從各種角度來探尋股票價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律并嘗試對(duì)未來的股價(jià)作出種種預(yù)測(cè)，在這一過程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術(shù)分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價(jià)值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價(jià)格波動(dòng)的原因，但很多解釋本質(zhì)上都是馬后炮，對(duì)于未來股價(jià)的走勢(shì)即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說。不同于任何實(shí)體商品市場(chǎng)，在電子化交易日益發(fā)達(dá)的今天，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)能夠比任何實(shí)體市場(chǎng)匯集更多的交易者，產(chǎn)生更多的交易金額。

導(dǎo)致我國股市資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征和長期反轉(zhuǎn)特征的原因有很多，綜合歷史資金流向?qū)善蔽磥硎找媛视绊懙膶?shí)證分析結(jié)果，本文傾向于認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者比例偏高是導(dǎo)致歷史資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征的重要原因，而歷史資金流向?qū)ξ磥碣Y金流向和收益率表現(xiàn)出的長期反轉(zhuǎn)特性則與我國股市強(qiáng)烈的處置效應(yīng)、高換手率和板塊輪動(dòng)等因素密切相關(guān)。

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篇7

過去十年，國際銀行業(yè)境外債權(quán)債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，增速甚至超過很多國家的國內(nèi)信貸，跨境資金市場(chǎng)越來越重要。

各國銀行債權(quán)債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)并不一致，如法國的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國內(nèi)市場(chǎng)融資解決，但諸如英國、瑞士、德國和荷蘭等國的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們?cè)诒镜厥袌?chǎng)得不到足夠的美元，且持有美元的對(duì)手方也不需要?dú)W元，雙方往往達(dá)不成交易，因此需要通過跨境籌資來彌補(bǔ)資金缺口。此次金融危機(jī)爆發(fā)前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達(dá)約3500億美元，但與當(dāng)時(shí)8萬億美元債務(wù)相比，仍是“小巫見大巫”。當(dāng)然，跨境籌資的關(guān)鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況的到期日結(jié)構(gòu)。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報(bào)率，將資金投向了那些期限較長、流動(dòng)性較差的美元資產(chǎn)，但這些投資資金主要來源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)前，其他國家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當(dāng)時(shí)雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權(quán)流動(dòng)性很高（如持有美國政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進(jìn)行美元投資。韓國則不同，韓國銀行尤其是在韓外資銀行因與企業(yè)進(jìn)行外匯衍生交易，在危機(jī)前幾年中背負(fù)了大量境外美元短期負(fù)債，因其不受當(dāng)?shù)赝鈪R流動(dòng)性規(guī)定的限制，且可從母國低成本籌資，因此，通過開展大規(guī)模境外融資來滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國銀行與韓國銀行業(yè)的情況形成鮮明對(duì)比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過掉期交易，其境外債權(quán)頭寸不高，也不存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題。

新興市場(chǎng)國家盡管也參與國際市場(chǎng)，但對(duì)跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國銀行只持有少量的比索資產(chǎn)，主要通過本地資金市場(chǎng)進(jìn)行籌資。在巴西，不論是外國銀行還是本國銀行都主要依賴本地資金市場(chǎng)，同時(shí)須遵守有關(guān)外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的規(guī)定。亞洲金融中心地區(qū)的銀行，如香港和新加坡，其為市場(chǎng)提供美元，但需求相對(duì)較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區(qū)銀行在危機(jī)早期受到的沖擊相對(duì)較小。

縱觀危機(jī)史實(shí)，為正確評(píng)價(jià)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩的重大影響，應(yīng)認(rèn)識(shí)到美元在掉期交易中作為周轉(zhuǎn)貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國家的貨幣互換標(biāo)的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標(biāo)的則只能選擇美元。實(shí)際上，銀行和非銀行機(jī)構(gòu)共同參與到外匯掉期市場(chǎng)亦是導(dǎo)致流動(dòng)性緊張的原因之一。

跨境市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)移及溢出效應(yīng)

此次金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資金市場(chǎng)出現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)。隨著銀行通過表內(nèi)外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場(chǎng)擔(dān)心加劇。交易對(duì)手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場(chǎng)上資金供應(yīng)驟然減少。由于這一過程是系統(tǒng)性的，市場(chǎng)參與各方擔(dān)心資金不足，開始預(yù)先儲(chǔ)備流動(dòng)性，由此導(dǎo)致市場(chǎng)上資金供給下降，銀行也開始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯(cuò)配嚴(yán)重，并依靠跨境籌資的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)完全暴露。此時(shí)，由于持有長期美元投資的機(jī)構(gòu)在客觀上因市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而無法出售資產(chǎn)，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產(chǎn)而承擔(dān)損失，因此，盡管信貸環(huán)境不斷惡化，但銀行對(duì)跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。

無擔(dān)保資金市場(chǎng)壓力跨越時(shí)區(qū)傳遞到有擔(dān)保資金市場(chǎng)

由于擔(dān)心交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，無擔(dān)保資金市場(chǎng)上易出現(xiàn)資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場(chǎng)上顯現(xiàn)。由于外資銀行在美國市場(chǎng)上融資成本提高，使得其越來越依靠在其他國家和地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)籌資。于是，時(shí)區(qū)之間的差異加大了離岸美元市場(chǎng)的壓力。不過，在亞洲和歐洲市場(chǎng)上，很多資金的拆出方，尤其是官方機(jī)構(gòu)不愿意進(jìn)行無擔(dān)保拆借，導(dǎo)致美元流動(dòng)性供給下降。因此，美元資金的壓力持續(xù)到整個(gè)亞洲交易時(shí)段和歐洲交易時(shí)段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動(dòng)性，這種壓力才得以緩解。

無擔(dān)保資金市場(chǎng)的融資難問題使得金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向有擔(dān)保資金市場(chǎng)，即使在這里交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)被弱化，但有擔(dān)保融資市場(chǎng)上也是壓力重重。由于擔(dān)心信貸質(zhì)量和抵押品變現(xiàn)問題，利用私營機(jī)構(gòu)證券回購進(jìn)行融資越來越難，這進(jìn)一步增加了抵押品估值的波動(dòng)性，導(dǎo)致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過美國龐大的三方市場(chǎng)進(jìn)行融資的證券也被貸款人拒收。

美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場(chǎng)資金緊張。當(dāng)一些機(jī)構(gòu)想通過互換市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，貸款人卻從市場(chǎng)上退出。其主要原因并不僅僅是交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹(jǐn)慎性。

對(duì)各國市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊

在某些國家和地區(qū)，跨境資金市場(chǎng)的資金緊張狀況也影響了國內(nèi)資金的流動(dòng)性。有證據(jù)表明某些國家國內(nèi)資金成本在上升，反映出機(jī)構(gòu)想把手中資金在外匯互換市場(chǎng)上換成美元。這種行為使得美元市場(chǎng)的壓力傳導(dǎo)至日本、香港、新加坡等地市場(chǎng)。在這些離岸金融市場(chǎng)上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場(chǎng)危機(jī)使得以前能獲得離岸資金的國內(nèi)公司不得不轉(zhuǎn)向國內(nèi)資金市場(chǎng)，產(chǎn)生了對(duì)小企業(yè)的擠出效應(yīng)，同時(shí)也推高了融資成本。

篇8

施東暉

 

一、研究背景

長期以來，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國股市波動(dòng)劇烈的主要原因。為此，中國證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。

另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。

本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對(duì)國內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。

 

二、文獻(xiàn)回顧

   1.理論分析

投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問題，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。

  (1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響

根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托－問題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應(yīng)，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。因此，機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。

  (2)反饋策略對(duì)股價(jià)的影響

反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)，如正反饋策略是買入近來的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來的弱勢(shì)股；而負(fù)反饋策略則賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來的弱勢(shì)股。

從有效市場(chǎng)理論的角度來看，由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息，因此以過去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的，使得股價(jià)和基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng)，因此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反應(yīng)新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵銷各自的影響，在市場(chǎng)均衡時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。

    2.實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)不同的假說，理論顯然無法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。

Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國的769家股票基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因?yàn)樾」镜墓_信息較少，因此基金經(jīng)理在買賣小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974－1984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長時(shí)間，Werners據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

 

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響，我們對(duì)基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析，時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。

  根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情，也無法詳盡了解基金的持股情況?；谶@一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計(jì)算基金對(duì)該股票的買賣數(shù)量。證券投資基金由于申購新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股，由于不具有可比性，而予以刪除。

    從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個(gè)增加到2000年第3季度的30個(gè)，資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元，占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%，顯然，證券投資基金的市場(chǎng)規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步，將每個(gè)季度樣本基金對(duì)同一股票的持股數(shù)量予以加總，可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對(duì)單個(gè)股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達(dá)45.19%，可以想見，基金投資行為將對(duì)此類股票(即所謂“重倉股”)的價(jià)格運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。

表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

 

99Q1

99Q2

99Q3

99Q4

00Q1

00Q2

00Q3

樣本基金數(shù)目

6

10

14

16

22

25

30

資產(chǎn)凈值(億元)

占A股流通市值百分比(%)

128.4

 

2.22

292.7

 

3.22

413.3

 

4.77

448.0

 

5.74

685.9

 

6.04

745.5

 

5.85

777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)

3.75

20.25

5.12

38.89

5.80

36.39

6.59

37.92

6.58

39.93

5.86

38.35

4.44

45.19

 

四、投資基金的“羊群行為”分析

1.“羊群行為”衡量指標(biāo)

為了對(duì)投資基金的“羊群行為”現(xiàn)象進(jìn)行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，則： 

        

(1)

  其中，Hbit表示t季度買入股票i的基金數(shù)，而Hsit則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。

   引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時(shí)期內(nèi)，大部分基金買入或賣出同一個(gè)股票，而Hit表示買賣股票i的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當(dāng)Hit值越大時(shí)，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。

2.投資基金“羊群行為”分析

  從統(tǒng)計(jì)的角度來看，如果有3家基金對(duì)某個(gè)股票進(jìn)行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計(jì)了3家和4家以上基金買賣的股票的Hit值。

  表2列出了這些股票的H值，可以發(fā)現(xiàn)，H指標(biāo)的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數(shù)分別為0.7510和0.8007，這表示當(dāng)有多個(gè)基金買賣同一股票時(shí)，將有75%以上的基金位于買賣的同一方向，可見平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。

 表2 “羊群行為”統(tǒng)計(jì)結(jié)果

 

多于3家基金買賣

多于4家基金買賣

股票數(shù)

106

54

平均值

0.7754*

(0.1646)

0.7793*

(0.1663)

中位數(shù)

0.7510

0.8007

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。

  為了分析投資基金對(duì)特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類別及上季度表現(xiàn)對(duì)基金買賣的股票進(jìn)行分類，并按組別分別計(jì)算它們的H指標(biāo)。

  首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計(jì)它們的H指標(biāo)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結(jié)果可能是因?yàn)榱魍ü杀据^大的股票便于多個(gè)基金同時(shí)進(jìn)行買賣，而當(dāng)多個(gè)基金同時(shí)買賣流通股本較小的股票時(shí)，卻容易使基金面臨不利的價(jià)格波動(dòng)。

接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行劃分，并將H指標(biāo)值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度”。

最后，在每個(gè)季度開始時(shí)，對(duì)樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計(jì)H值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場(chǎng)表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買賣?？梢?，歷史價(jià)格走勢(shì)在基金交易決策過程中具有重要影響。

 表3 “羊群行為”的分組分析結(jié)果

 

按公司規(guī)模分組

1(最小)

2

3(最大)

均值

0.7666

(0.1690)

0.7783*

(0.1658)

0.7813*

(0.1644)

 

按產(chǎn)業(yè)分組

電子通訊

生物醫(yī)藥

基建

均值

0.7728

(0.1737)

0.8100*

(0.1873)

0.9167**

(0.1290)

 

按上季度表現(xiàn)分組

1(最差)

2

3(最好)

均值

0.7262

(0.1694)

0.7839*

(0.1677)

0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。

 注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出H值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)。

3.“羊群行為”的原因分析

造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國內(nèi)股市本身存在著嚴(yán)重的制度缺陷和結(jié)構(gòu)失調(diào)，從而使投資基金運(yùn)作和外部市場(chǎng)環(huán)境之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致基金經(jīng)理獨(dú)立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風(fēng)格和投資個(gè)性湮沒在“羊群行為”之中[3]。

  首先是基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運(yùn)作角度來看，不同類型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格來劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從我國上市公司情況來看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，而只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買賣相同的股票。

  其次是基金的理性投資理念與市場(chǎng)普遍存在的短線投機(jī)觀念之間的矛盾。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國股市存在著高投機(jī)性、高換手率、以及市場(chǎng)和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)上充斥著短線投機(jī)觀念?；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存”法則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，越來越多的基金經(jīng)理放棄原來所奉行的成長型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。

  再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾?；鹗且环N代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但我國廣大的基金投資者缺乏長期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變?cè)却_定的長期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向。

 

五、投資基金的反饋交易策略分析

無論基金的“羊群行為”處于何種水平，當(dāng)基金存在強(qiáng)烈的反饋交易策略時(shí)，極有可能導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個(gè)組別，并分別計(jì)算每個(gè)季度內(nèi)基金對(duì)所買賣股票的超額需求。

首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求Vit為：

              

(2)

  其中，Vbit為t季度內(nèi)所有基金買入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計(jì)算)，而Vsit則為t季度內(nèi)所有基金賣出股票i的數(shù)量。

其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求Nit為： 

         

(3)

    其中，Nbit為t季度內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，而Nsit 則為t季度內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量。

上述兩個(gè)指標(biāo)具有相互補(bǔ)充的功能，例如當(dāng)大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負(fù)反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時(shí)超額需求可能體現(xiàn)在N指標(biāo)上，但并不體現(xiàn)在V指標(biāo)上。因此，我們分別計(jì)算單個(gè)股票的Vit和Nit值，再按組別計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)的平均值。

表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計(jì)的超額需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用V還是N指標(biāo)來衡量，投資基金對(duì)上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對(duì)上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對(duì)上季度表現(xiàn)中等的股票則超額需求最大?？梢?，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴(yán)格的正向或負(fù)向關(guān)系，基金交易行為并沒有顯示出強(qiáng)烈的反饋交易傾向。

 表4 投資基金的超額需求

 

按上季度表現(xiàn)分組

 

1(最差)

2

3(最好)

V

0.0403

(0.0866)

0.3836*

(0.2030)

0.2233*

(0.1318)

N

0.4208

(0.3045)

0.6738

(0.3091)

0.5808

(0.4383)

 

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。

 

六、投資基金交易行為對(duì)股價(jià)的影響

上文分析表明：投資基金的交易活動(dòng)具有較嚴(yán)重的“羊群行為”，但并沒有顯示出典型的反饋交易現(xiàn)象。接下來我們分析基金“羊群行為”和股價(jià)變化的直接關(guān)系。

從運(yùn)作角度來看，“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響是通過數(shù)量上的超額需求實(shí)現(xiàn)的。為此，根據(jù)V指標(biāo)值的正負(fù)將樣本股票劃分為兩個(gè)組別，分別計(jì)算它們?cè)诮M合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時(shí)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。從下表可以觀察到，對(duì)于基金賣出數(shù)量大于買入數(shù)量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價(jià)平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對(duì)比，對(duì)于基金買入數(shù)量大于賣出數(shù)量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價(jià)平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。

由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)V值大小將該組樣本股進(jìn)一步均分為兩個(gè)組別，表5中的結(jié)果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度要小于V值較小組別。

表5 投資基金超額需求和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系

組別

樣本股票數(shù)

組合變化季度(Q)

組合變化后第一季度(Q+1)

V<0

37

－0.0240*

(0.0140)

－0.0349*

(0.0185)

V>0

69

0.2122*

(0.1231)

0.0044

(0.0062)

V稍小

34

0.2034

(0.1326)

0.0061*

(0.0031)

V稍大

35

0.2217*

(0.1369)

0.0031

篇9

    另一方面,由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素,證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。 

    本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,對(duì)國內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究,以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。 

    二、文獻(xiàn)回顧 

    1.理論分析 

    投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律,但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問題,而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。 

    (1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響 

    根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義,“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。 

    Froot,Scharfstein和Stein(1992)指出,機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng),在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為,基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托-問題,因此,基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下,基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為,以免自身業(yè)績落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí),許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。 

    另一方面,Lakonishok,Shleifer與 Vishny(1992)卻指出,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評(píng)估股票的基本價(jià)值,那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買入價(jià)值被低估的股票,同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票,這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應(yīng),促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值,而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng),在這種情況下,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度,促使市場(chǎng)更為有效。因此,機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。 

    (2)反饋策略對(duì)股價(jià)的影響 

    反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ),如正反饋策略是買入近來的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來的弱勢(shì)股;而負(fù)反饋策略則賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股,買入近來的弱勢(shì)股。 

    從有效市場(chǎng)理論的角度來看,由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息,因此以過去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的,使得股價(jià)和基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離,從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(De Long,1990;Poterba & Summers,1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng),因此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反應(yīng)新信息。在這種情況下,反饋策略可能是理性的(Lakonishok,Shleifer and Vishny,1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為,不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略,采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵銷各自的影響,在市場(chǎng)均衡時(shí),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此,機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。 

    2.實(shí)證檢驗(yàn) 

    根據(jù)不同的假說,理論顯然無法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論,而大量的實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。 

    Lakonishok,Shleifer與Vishny(1992)以1985-1989年間美國的769家股票基金為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)這些基金并沒有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”,但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”,這主要是因?yàn)樾」镜墓_信息較少,因此基金經(jīng)理在買賣小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt,Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974-1984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977-1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對(duì)象,結(jié)果發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性,這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975-1994年間美國股市的所有共同基金為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”, 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益,即收益差距將延續(xù)較長時(shí)間,Werners據(jù)此認(rèn)為,共同基金的“羊群行為”可能是理性的,并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度,因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。 

    三、研究樣本與數(shù)據(jù) 

    為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響,我們對(duì)基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析,時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。 

    根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求,投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票,因此我們無法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情,也無法詳盡了解基金的持股情況。基于這一原因,這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象,并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成的,從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計(jì)算基金對(duì)該股票的買賣數(shù)量。證券投資基金由于申購新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股,由于不具有可比性,而予以刪除。 

    從表1中可以看到,樣本基金從99年第1季度的6個(gè)增加到2000年第3季度的30個(gè),資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元,占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%,顯然,證券投資基金的市場(chǎng)規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步,將每個(gè)季度樣本基金對(duì)同一股票的持股數(shù)量予以加總,可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對(duì)單個(gè)股票的平均持股比例保持在5%左右,最大持股比例則高達(dá)45.19%,可以想見,基金投資行為將對(duì)此類股票(即所謂“重倉股”)的價(jià)格運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。 

    表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計(jì) 

    99Q1 

    99Q2 

    99Q3 

    99Q4 

    00Q1 

    00Q2 

    00Q3 

    樣本基金數(shù)目 

    6 

    10 

    14 

    16 

    22 

    25 

    30 

    資產(chǎn)凈值(億元) 

    占A股流通市值百分比(%) 

    128.4 

    2.22 

    292.7 

    3.22 

    413.3 

    4.77 

    448.0 

    5.74 

    685.9 

    6.04 

    745.5 

篇10

金融資產(chǎn)管理，是指關(guān)于“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)業(yè)務(wù)的管理工作。同時(shí)，在實(shí)際管理工作進(jìn)行中，注重向服務(wù)對(duì)象提供單位信托、合伙投資、賬戶分立等多方面服務(wù)。而從我國金融資產(chǎn)管理發(fā)展歷程角度來看，金融資產(chǎn)管理公司最早出現(xiàn)在1999年，主要的管理工作是處理銀行不良貸款，后經(jīng)過改革與發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍逐漸拓展到了“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)處理的方方面面。例如：長城、信達(dá)等金融資產(chǎn)公司，就是從事金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司。2000年為了推動(dòng)我國金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展，政府機(jī)構(gòu)頒布了《金融資產(chǎn)管理公司條例》，對(duì)金融資產(chǎn)管理中的業(yè)務(wù)處理、資產(chǎn)評(píng)估、國內(nèi)外投資、處置模式等方面作出了明確界定，但很少涉及市場(chǎng)化演變內(nèi)容。

市場(chǎng)化演變，就是指一個(gè)金融資產(chǎn)管理公司，為了達(dá)到企業(yè)利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)，開始依據(jù)公司的資本、勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素，尋找一條可轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)體制的路徑。而市場(chǎng)化演變內(nèi)容主要包括了三個(gè)方面：其一是公司治理；其二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；其三是市場(chǎng)化演變效應(yīng)管理。

二、金融資產(chǎn)管理的市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)

（一）經(jīng)營發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變

在我國金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域可持續(xù)發(fā)展過程中，逐漸趨向于市場(chǎng)化方向演變。而在市場(chǎng)化演變時(shí)，逐漸轉(zhuǎn)變了經(jīng)營發(fā)展模式。

首先，為了達(dá)到市場(chǎng)化演變目的，我國金融資產(chǎn)管理開始嘗試引入商業(yè)思維和市場(chǎng)化理念。同時(shí)，努力開發(fā)了一個(gè)新的發(fā)展思路，對(duì)“優(yōu)良”或者“不良”資產(chǎn)處理問題進(jìn)行解決，并通過對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的提高，開創(chuàng)一條新的發(fā)展道路。

其次，為了達(dá)到市場(chǎng)化演變目的，我國金融資產(chǎn)管理在發(fā)展過程中開始嘗試改變經(jīng)營目標(biāo)，即突破了傳統(tǒng)“實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置價(jià)值最大化”的目標(biāo)定位，注重通過提高產(chǎn)品和服務(wù)的技術(shù)水平，為客戶提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)項(xiàng)目，并從客戶需求角度入手，與客戶建立良好的關(guān)系，達(dá)到合作共贏經(jīng)營目的。

再次，在市場(chǎng)化演變形式的推動(dòng)下，我國金融資產(chǎn)管理逐漸把工作重心轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)品和服務(wù)開發(fā)方面。同時(shí)，在產(chǎn)品和服務(wù)開發(fā)過程中，注重分析市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和客戶需求。然后，結(jié)合分析結(jié)果，開發(fā)貼近客戶、貼近市場(chǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)整體服務(wù)效果，且由此提高我國金融資產(chǎn)管理的市場(chǎng)份額。

除此之外，要想達(dá)到市場(chǎng)化演變目標(biāo)，我國金融市場(chǎng)管理在未來發(fā)展過程中，必須拓展服務(wù)對(duì)象。即把銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)納入到服務(wù)行列，向其提供金融資產(chǎn)管理服務(wù)，就此獲得更多的客戶群體，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）功能定位的轉(zhuǎn)變

在我國金融資產(chǎn)管理市場(chǎng)化演變過程中，注重調(diào)整功能定位是非常重要的。而在功能定位調(diào)整過程中，應(yīng)先改變金融資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)服務(wù)領(lǐng)域。即仍把不良資產(chǎn)收購、管理、處置作為主業(yè)，但適當(dāng)增加一些金融中間業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)性投資業(yè)務(wù)。因?yàn)?，在不良資產(chǎn)管理方面，我國金融資產(chǎn)管理公司有一定的管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)惠政策支持。所以，一旦發(fā)生金融資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行及時(shí)處理，降低經(jīng)濟(jì)損失。而中間業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)的增加，是市場(chǎng)化演變的必然趨勢(shì)，它業(yè)務(wù)的核心是滿足客戶需求，為客戶提供一些高附加值的服務(wù)項(xiàng)目，提高客戶滿意度，為市場(chǎng)化演變做好鋪墊。例如：財(cái)務(wù)顧問、融資顧等服務(wù)的增加，均是金融資產(chǎn)管理功能定位轉(zhuǎn)變的一種表現(xiàn)，這種轉(zhuǎn)變可以提高服務(wù)水平，也可從中獲取一定的投資回報(bào)，提高金融資產(chǎn)管理中的經(jīng)濟(jì)效益。除此之外，在市場(chǎng)化演變的推動(dòng)下，我國金融資產(chǎn)管理在未來發(fā)展中，必須從市場(chǎng)需求角度入手，增加一些金融業(yè)務(wù)。例如：證券、信托、金融租賃、期貨、基金、保險(xiǎn)等等，這幾種業(yè)務(wù)的增設(shè)，可更好的適應(yīng)市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)，最終提高金融資產(chǎn)管理中的利潤增長幅度。

（三）體制和機(jī)制的轉(zhuǎn)變

在我國金融資產(chǎn)管理市場(chǎng)化發(fā)展道路上，只有適當(dāng)轉(zhuǎn)變管理體制和機(jī)制，才能降低金融資產(chǎn)管理中的風(fēng)險(xiǎn)問題。而在體制和機(jī)制具體轉(zhuǎn)變期間，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：

第一，在我國金融資產(chǎn)管理體制轉(zhuǎn)變過程中，必須界定集團(tuán)公司總部的風(fēng)險(xiǎn)管控職能。即集團(tuán)公司總部，作為金融資產(chǎn)管理的“引領(lǐng)者”，應(yīng)參與其市場(chǎng)化演變的各個(gè)環(huán)節(jié)，并對(duì)運(yùn)營服務(wù)和資源整合、關(guān)鍵活?擁仁凳喙埽?就此保證市場(chǎng)開發(fā)合理性，穩(wěn)固市場(chǎng)發(fā)展地位。同時(shí)，在金融資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督期間，必須逐步完善全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并在風(fēng)險(xiǎn)管理體系執(zhí)行過程中，于各個(gè)主體之間構(gòu)建一個(gè)“防火墻”，通過“防火墻”的構(gòu)建，保證金融資產(chǎn)管理監(jiān)督效果，維護(hù)客戶利益不受到損害，達(dá)成市場(chǎng)化演變目標(biāo)。