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篇1

關鍵詞：債務危機；金融危機；歐洲聯盟；實體經濟；虛擬經濟

中圖分類號：F039 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2012）03-0010-12

一、債務危機起因金融危機

歐債危機的爆發(fā)看起來是一場國家的債務危機，從希臘、意大利等國的債務曝險，到歐盟主要成員國的債務比重超越警戒線引發(fā)債務評級下調，顯示的是一場可能的債務違約和債務危機?，F在這場危機還在繼續(xù)延宕過程中，影響波及可能進一步擴大，這也引起了人們的關注，為什么在全球經濟最核心的歐元區(qū)國家爆發(fā)了前所未有的債務危機。

在2008年金融危機沖擊歐洲經濟和金融市場時，貨幣體系和資本市場的健康穩(wěn)定看起來是關鍵因素，金融市場劇烈波動產生的沖擊波殺傷了融資過度、金融體系脆弱的國家，出現了像冰島、愛爾蘭這樣的陷入危機的經濟體。因為金融市場的擴張過度和過分的杠桿融資而導致金融體系脆弱部分曝險，一部分金融機構受到了影響，這顯然與債務性質結構無關。

金融危機的沖擊首先體現為對于金融機構和金融市場是否穩(wěn)健的影響，當時主要的觀察認識認為金融市場衍生品的杠桿化交易失控和銀行類機構資產的過度市場交易是主要原因，其他金融機構和投資者的資產受到了影響，貨幣體系和貨幣政策并沒有陷入危機，主要國家的貨幣體系和政策是健康穩(wěn)定的。這些國家的財政體系也是健康安全的。在應對金融市場動蕩時，美國和歐盟等發(fā)達國家的政府都充分發(fā)揮了財政的最大能力對金融機構實施救援，主要國家的財政預算支出水平和赤字規(guī)模都出現了較大幅度的上升。很多人認為這是一種積極的財政政策，當然也是應該的，一些國家的財政甚至超越了自身的承載能力實施擴張和經濟拉動，甚至還帶動或強制其他金融機構實施擴張和提高支出水平，以應對經濟下滑。這在學術界不同流派看來，是對于“自由主義經濟理論”或自由市場經濟機制的一次徹底批判和否定。

那么，在一個健康穩(wěn)定的財政體制和貨幣體制下，金融體系的危機爆發(fā)可能嗎？它僅僅可能是局部性的嗎？這個問題似乎有點難以理解，金融市場的交易和融資活動與一國的財政體系活動和貨幣體系的活動可以完全地切割分離嗎？這樣的問題看起來并不清楚，在學術和政策實際運作層面并沒有很多關注。在金融危機爆發(fā)初期，美國的財政體系并沒有出現明顯的危機，貨幣政策體系也顯得穩(wěn)健安全，利率、匯率和通貨膨脹水平都是在穩(wěn)定水平狀態(tài)下運行，金融危機在當時顯得像是個別銀行和證券機構的信用危機。在應對流動性收縮和金融機構穩(wěn)健時，美國政府沖在最前面，其采用了特種預算工具籌集資金，并給予了危機金融機構大幅度的資本輸入，而美聯儲并未作出過多反應，維持了基本的貨幣供應和利率水平，只是在2009年以后當經濟出現了明顯的通貨緊縮和就業(yè)率下降以后，才推出了擴張性的貨幣供應政策，即QE1和QE2。

歐洲的金融機構和金融市場在金融危機沖擊的初期，也體現出了一種有限的金融機構信用或支付危機，對于經濟財政支出最多是一種間接的負面影響。金融危機并未影響到貨幣體系的穩(wěn)定，歐元體系的貨幣政策是穩(wěn)定健康的。它在應對金融危機中發(fā)揮了積極的作用。對于今天的歐債危機來說，它似乎與金融危機的爆發(fā)有著某種聯系，但作為財政工具的債務危機又似乎與貨幣政策體系沒有直接的聯系。

這種假設在過去一段時間里被多數人所接受，也就是歐債危機是債務問題，是歐盟內部經濟發(fā)展和財政支出水平失調所帶來的后果，如果是這樣的話，債務危機也就是一國的財政信用危機，與歐元貨幣政策體系沒有直接關系。我們必須要問，這樣的假設合理嗎？金融危機條件下出現的債務危機與歐元貨幣政策體系究竟有何關系。

當我們深入地看一下歐元貨幣政策體系的結構影響，才能發(fā)現歐元體系內部財政體系的功能，它們二者其實是被緊緊地捆綁在一起的，財政支出體系與統(tǒng)一的非的貨幣政策體系被結合到一起時，它們的運作就已經潛伏了財政擴張和債務失控的危機，而國際金融危機就是此次歐元區(qū)債務危機爆發(fā)的導火線。因此，歐債危機，看似并非貨幣體系的危機，實際上真正是貨幣政策體系矛盾危機的集中爆發(fā)。我們這種分析假設的基本前提就是歐元貨幣體系隱含著內在的矛盾，財政體系的矛盾是一種突破口，債務危機在國際金融危機來襲中已經是無可避免的結局。

二、貨幣政策體系矛盾的財政表現

歐元作為歐盟統(tǒng)一貨幣始于1999年，它的產生肩負著特殊的使命與職能。它既是歐洲統(tǒng)一經濟體的流通貨幣和支付工具，也成為歐元區(qū)的儲備貨幣和外匯支付工具。歐元一誕生，就取代了歐洲各國原有流通的貨幣，并成為國際儲備貨幣與美元、日元、英鎊在國際結算中競爭，而且成為僅次于美元的國際儲備貨幣。歐元的流通也形成了歐盟統(tǒng)一的貨幣政策，對于歐盟各國的經濟發(fā)展和財政體系運作產生了巨大的影響。

歐元具有一定的競爭優(yōu)勢，與美元競爭國際儲備貨幣中獲得了較高的市場份額，使歐洲央行獲得了一定的經濟利益。同時，在歐元區(qū)內部，統(tǒng)一的貨幣也帶來了積極的作用和利益，對于資本流通、貨物貿易和勞動力就業(yè)等帶來了一定的推動作用。但歐元體系從誕生起就帶來了它的不穩(wěn)定性，它隱含的矛盾沖突在市場條件形成時就必然爆發(fā)出來。

第一，歐元作為一種區(qū)域性的貨幣是歐元區(qū)國家的貨幣，它的出現是建立在歐洲經濟一體化和市場統(tǒng)一開放條件下的，17個國家形成的貨幣區(qū)大約有3.3億人口，12萬億美元的GDP總量，人口規(guī)模已超過美國，GDP總量為美國的80％。歐元一出現就被認為具有良好的經濟基礎和市場條件，歐洲各國經濟文化社會和意識形態(tài)高度接近，經濟市場化發(fā)展的水平差異較小，對于經濟合作和聯合市場化競爭的意愿十分強烈，因而在政治上的阻力也較小，大多數西歐國家都積極加入了歐元區(qū)，一些東歐國家也積極要求加入歐元體系，這也使歐元一度被多數人看好，甚至認為在未來10多年以后極有可能取代美元成為最主要的國際儲備貨幣。歐元作為貨幣體系涉及到了諸多國家的權利和利益，在其中如果出現嚴重的利益沖突，貨幣體系的運行就會出現危機，尤其是在各國的經濟利益訴求難以達成一致而又沒有一種強制性的行政力量加以控制時，矛盾就會爆發(fā)，貨幣政策體系就難以去左右國家的財政行動，更不可能去控制各國的政治決策。而歐元被大多數人看好的原因就是因為歐洲的經濟一體化和一定程度的政治聯合行動，沒有被看出其中可能存在的嚴重分裂隱患，也就是各國經濟發(fā)展水平的差異，政治結構和權力分配控制的不同，它們所獲得的來自歐元體系的利益可能是不同的。而當面臨市場沖擊時他們所受到的沖擊程度也是不同的，極有可能出現人們不愿看到的組合：最小的獲益者成為最大的受害者；最大的受益者則成為最小的受害者。而十分不幸的是，在金融危機沖擊下出現的歐債危機，正是這種結果。

第二，在各國紛紛放棄而加入歐元貨幣體系時，并沒有考慮到這種可能的結果，顯然也低估了這種可能性，也可能是在短期利益驅使下去搭便車，獲得一些免費的經濟利益。這也能解釋為什么一些南歐和東歐的經濟發(fā)展水平較低的國家，會極盡努力直至修改財政數據力圖加入這一體系。這種利益是什么，我們簡而言之，就是在貨幣體系層面有可能的儲備貨幣利益，競爭型的儲備貨幣份額可能是發(fā)行和貨幣國際化流通獲得實際的鑄幣稅收入，而且統(tǒng)一的歐元變得更有競爭性，對于那些經濟地位較為弱小的國家來說，貨幣體系的穩(wěn)定性和對于美元的儲備性依賴也會大大降低。而從經濟層面上說，區(qū)域性貨幣減少了匯率波動帶來的貿易摩擦，對于資本和勞動力的自由流動也會產生積極的效應，這在理論上也被歸結為存在著一種最優(yōu)的“區(qū)域貨幣配置效應”。

現在我們從實際狀況看，金融危機的沖擊粉碎了這種美麗的夢想，歐元區(qū)不得不回到嚴酷的現實中來。這個現實就是，歐元區(qū)貨幣的運作需要付出極高的運行成本，利益矛盾沖突積累又可能使得區(qū)域貨幣體系分崩離析，財政和債務危機的爆發(fā)是貨幣體系矛盾的直接體現。

第三，已有研究已經揭示了大量的問題和原因，指出了財政危機與金融危機的內在聯系。貨幣政策和財政政策本是一國經濟調控的重要杠桿，區(qū)域貨幣體系的形成已經統(tǒng)一了貨幣政策，各國也就只有財政政策可以作為調節(jié)支出的工具了，歐元區(qū)成立時已經意識到財政支出規(guī)模和預算赤字有可能危及歐元體系的穩(wěn)定，已經對各國的財政赤字占GDP比重規(guī)定了上限，但財政支出具有更高的含義，這一要求的提出沒有強制的法律或行政約束，這為金融危機后的財政擴張和失控留下了隱患。

財政支出失控和債務危機爆發(fā)的誘發(fā)原因可以分為下列兩個方面：一是從經濟結構差異和政治決策沖突方面看，財政支出功能失控必然引發(fā)債務危機。歐元體系的17國在進入統(tǒng)一貨幣政策以后，各自的經濟結構和經濟競爭能力以及市場產品的發(fā)展前景差異極大，它們基本上可以分為三個不同的陣營。第一陣營即歐盟的領頭羊德國和法國，其具有極強的科技創(chuàng)新能力和產品競爭力，勞動生產率處于世界領先地位，人均GDP在35 000美元以上；第二陣營為意大利、荷蘭、比利時、挪威、瑞典、芬蘭等國家，經濟結構較為優(yōu)勢，有較高的競爭力，人均GDP為25 000~45 000美元；第三陣營為西班牙、葡萄牙、希臘、愛爾蘭、冰島等國，經濟發(fā)展處于較低水平，人均GDP大致為20 000~30 000美元，勞動生產率和產品的市場競爭力較低。這樣的結構差異導致經濟政策協調的困難。統(tǒng)一的利率、匯率和貨幣供應政策必然導致不同勞動生產率和生產成本的企業(yè)在市場上具有不同的競爭力，并出現強者愈強、弱者更弱的“馬太效應”，經濟相對落后的國家的財政收入和預算支出能力會受到更大的制約，赤字政策和財政狀況的惡化形成惡性循環(huán)。在金融危機爆發(fā)之前，歐豬五國的財政赤字和債務比重已經達到了危機臨界狀態(tài)，而且背負的債務包袱越來越重。二是從危機應對決策過程看，財政政策失控導致的債務危機是金融危機的擴展爆發(fā)，金融危機引發(fā)了債務危機的爆發(fā)，其中具有內在的聯系。

歐元區(qū)國家具有較為近似的政治制度和經濟體制，但其國內的政治結構、治理方法、社會文化影響還是有著較大差異，勞動生產率和產品創(chuàng)新能力較低的國家背負著沉重的債務包袱，福利主義盛行，出于政黨利益要求而對于財政約束松弛，導致債臺高筑。其中歐豬五國的當年赤字占GDP比重在2006年為1％左右，到2011年已經達到13％以上；累計的公共債務占GDP的比重從2006年的70％上升到120％以上，其中希臘已經達到180％以上，其他國家也達到了100％以上，大幅度超出了歐盟規(guī)定的安全警戒線。

在此次金融危機爆發(fā)時，出現了人們對于自由主義經濟學理論的批判，對于用國家干預來影響市場的凱恩斯主義抱有幻想，學術上也出現了否定市場機制推崇國家干預的思潮，這正好迎合了激進主義思潮的國家干預控制的理念，在歐債危機爆發(fā)過程中，這種思潮也發(fā)揮了重要的作用。作為應對金融危機和信用收縮的主要政策，這些國家的財政紛紛采取了空前的擴張和救援行動，對于銀行和金融機構的虧損進行補貼，增加公共項目的支出，甚至直接補貼消費者以拉動市場，應對危機事實上是在擴張支出刺激經濟，這完全符合凱恩斯主義擴張性財政政策的原則，新凱恩斯主義者也主張財政擴張。

但隨后我們看到的是狂熱擴張后的嚴峻局面，歐元區(qū)各國的財政赤字和債務比重迅速上升，歐豬五國的財政赤字比重已經上升到15％左右，累計債務比重超過了GDP的1倍以上，更為嚴重的是債務在2009年以后，已經進入償還期而財政已經失去了償還能力，債務危機已經是一觸即發(fā)。巨額的財政支出并沒有帶來就業(yè)和經濟的增長，反而引發(fā)了嚴重的國內通貨膨脹和失業(yè)增長，局面已經惡化到經濟的負增長和高達20％左右的失業(yè)率，青年人的失業(yè)率已經達到50％以上，應對失業(yè)經濟衰退和面對債務危機已是歐元區(qū)國家的兩難處境。很明顯，在財政擴張和收縮這條道路上根本就找不到出路。破產清算也許是唯一結局，這也意味著財政擴張主義的破產，連帶著歐元貨幣體系的破產。

三、歐債危機的不同解讀與啟示

歐債危機的爆發(fā)已是事實，但如何看待其爆發(fā)卻出現了不同的解讀。這對于分析其影響沖擊和經驗借鑒也存在分歧。一種分析結論認為歐債危機就是一國的債務危機，是一國財政擴張和赤字預算導致收支失衡而引起的債務清償危機，按此結論，可以認為是一種財政危機解讀，這與貨幣金融危機沒有直接關系，應對危機的方法就是收縮支出，恢復財政平衡，包括實施國際救援和債務重組。這一解讀單純化看待債務危機的爆發(fā)，無法解答為何在歐元體系國家中同時爆發(fā)債務危機，也不能解釋為何在應對國際金融危機的財政擴張行動后會爆發(fā)債務危機。另一種解讀是將歐債危機看成是一種歐元區(qū)的貨幣危機，金融危機在歐元區(qū)的爆發(fā)沖擊轉化為了債務危機。在歐元貨幣政策體系內，各國已經失去了獨立的貨幣政策和調整的措施，也就是失去了貨幣貶值避免經濟衰退的手段，轉而只能使用財政杠桿擴大預算支出來避免經濟的過分收縮，財政支出的失衡引發(fā)了一部分經濟弱勢國家的債務危機。按此解讀，金融危機引發(fā)的信用收縮和經濟衰退只要應用貨幣貶值就可能解決，這是自欺欺人的觀點，因為那些經歷債務危機折磨的國家，豈不是輕輕松松就可以渡過難關了嗎？從實際看，一個國家用自貶貨幣的方法是嫁禍于人，也不能自救，因為這必然會引發(fā)其他國家的貨幣報復性貶值，這樣的貨幣匯率戰(zhàn)根本不能解救一國經濟的衰退危機，而且混亂的國際經濟貿易關系必定會阻礙經濟的復蘇。

歐債危機是金融危機的延續(xù)，但其背后的根本原因是經濟體制和結構的失衡，低效率的經濟運行和增長動力的衰退，難以用國家債務來填補，當然也不可能用發(fā)行貨幣來解決，金融危機以及隨后的債務危機是這種經濟衰退危機的必然表現，而僅僅想通過債務發(fā)行和貨幣投放就能解決問題的想法，是不現實的，它有可能招致更嚴重的經濟衰退和危機，這也是我們現在所應該引以為戒的。

參考文獻：

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［3］丁純.金融危機沖擊下的歐洲經濟：表現、成因與前景［J］.歐洲研究，2010，（4）.

篇2

國家信用是現代市場經濟存在和發(fā)展的基石

國家信用是債務的支撐。對于任何一個國家來說，其債務并非沒有成本，國家需要對債權人支付一定的利息，利息的高低與國家的信用狀況息息相關。國家信用狀況還直接影響該國的融資能力。如果信用不佳，國家發(fā)行的國債流動性將會大大減弱。因為這樣的國債存在較大的風險，大部分投資者不愿意購買，這使得發(fā)債國的融資變得困難。

國家信用與資本市場聯系緊密。國家信用的好壞決定了國債利率的走勢，國債利率的變化直接對該國資本市場的其他利率水平產生不同程度影響。國債利率通常被作為資本市場的無風險收益率，如果一個國家的國家信用不穩(wěn)定，勢必造成國債利率大幅度波動，進而導致其他與國債利率相關聯的利率隨之大幅波動。

國家信用也是貨幣的基礎。在國際經濟交往中，國家信用是一國貨幣能夠與其他國家貨幣進行匯兌和交換的支撐。在以美元作為世界貨幣的布雷頓森林體系時代，美元幾乎取得了像黃金一樣的地位，其原因就是美國強大的經濟實力帶來的強大的國家信用，而布雷頓森林體系的瓦解也是美國經濟的“滯脹”導致其國家信用無法為美元價值的穩(wěn)定提供支撐。

國家信用危機造成的經濟后果

歐洲債務危機中，包括法國在內的許多歐元區(qū)成員國的信用遭到了不同程度的降級，而債務危機的發(fā)端國希臘一度被評級機構惠譽和穆迪下調至最低的C級。國家信用危機給歐元區(qū)帶來了嚴重后果，主要表現在以下幾個方面。

第一，引發(fā)了包括希臘、西班牙在內的國家國債利率飆升。美國爆發(fā)金融危機以來，全球經濟陷入衰退，歐盟啟動了歐洲經濟恢復計劃，這項計劃需要政府大量借債。而債務危機前夕，希臘的國債總額與國內生產總值的比率已經處在110%以上的高位，遠高于60%的警戒線水平。當政府不得不再次借債時，國債利率直線飆升，長期國債利率一度是德國的10倍。

第二，違約風險升高，各國銀行系統(tǒng)流動性緊缺。各國國債大部分由商業(yè)銀行、基金等機構投資者持有。政府的違約會導致銀行出現大量呆壞賬，部分銀行不得不破產或裁撤網點；為了控制政府違約給銀行帶來的風險，銀行會縮減信貸規(guī)模，以提高資本充足率，這會導致企業(yè)難以籌集資金，中小企業(yè)面臨破產的困境，失業(yè)率不斷攀升。今年一季度，西班牙和希臘的失業(yè)率均超過25%，希臘半數青年人找不到工作；金融危機爆發(fā)后，資產泡沫破裂，導致銀行信貸的抵押物品價值大幅下降，給銀行造成巨額損失。這三方面不僅會影響到銀行系統(tǒng)以及整體金融體系的穩(wěn)定，而且會沖擊實體經濟。

第三，導致歐元大跌，國際貨幣地位受到沖擊。在債務危機爆發(fā)之前，歐元被市場認為是最可能與美元抗衡的國際貨幣，最有可能挑戰(zhàn)美元的霸權地位。但是希臘爆發(fā)債務危機之后，歐元大幅貶值，歐元兌美元的匯率從2009年12月的1：1.4下跌至2010年6月的1：1.2。歐元下跌對歐元的國際貨幣地位產生嚴重損害，人們對于歐元的信心也必然受到影響。

第四，歐洲一體化進程受到阻礙。在這次危機中，歐元區(qū)各國表現出了復雜的矛盾關系。這場債務危機讓歐洲各國明白，貨幣一體化的歐元區(qū)只是一個跛足的貨幣聯盟。各國缺乏財政紀律的約束，為債務危機爆發(fā)提供了溫床。要真正實現經濟政治一體化，需要化危為機，推動財政乃至政治上的一體化。對于發(fā)展程度、民族文化都有較大差異的歐洲各國來說，歐洲經濟政治的一體化仍然要走很長的路。

第五，對全球經濟發(fā)展造成了巨大阻礙?，F在歐洲央行、英格蘭銀行都維持了實際負利率，實際上就是通過通貨膨脹減輕債務。歐洲與美國采取的貨幣寬松政策作用相互重疊，帶來全球性的通脹壓力，新興市場因此飽受通貨膨脹之苦，經濟發(fā)展受到嚴重阻礙。

國家信用危機形成原因的探析

歐元區(qū)債務危機的實際情況表明，國家信用危機通常是政府財政與經濟政策不合理、社會資源浪費的結果。

篇3

中圖分類號：F74 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）35-0080-02

一、歐洲債務危機的形成及發(fā)展路徑

向來以高福利、高社會保障度著稱的歐洲，在2007年美國發(fā)生次貸危機以后，也陷入了第二輪的經濟危機，這就是歐洲債務危機。這是因為歐洲對于政府的財政收支有著更高的要求。在美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的巨大沖擊之下，很多歐洲國家在抵御經濟危機的能力上力不從心，使得原本就高赤字維持下的政府財政收支雪上加霜。歐洲很多國家在對外貿易方面缺乏較高的競爭力，因此其擺脫或者轉嫁經濟危機的能力顯得非常有限。而我國是一個貿易大國，歐洲債務危機必然會對我國貿易產生一定的影響。事實上，歐洲債務危機是國際金融危機發(fā)展的新階段。在這個特定時期，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，都采取了相對寬松的刺激政策。但是，這種第二階段的經濟危機也已經帶來了較大的負面影響，甚至是把全球金融危機推上了一個新時期。

在歐洲繼美國次貸危機爆發(fā)債務危機以后，它經歷了一個演進過程。這就是先往歐洲銀行業(yè)傳導，然后向非金融私營部門進行傳導，最后又向美國經濟進行傳導。就歐洲債務危機向歐洲銀行業(yè)的傳導來說，由于歐洲各國的國債貶值，使得歐洲銀行的資產質量大幅下降，加之政府和銀行的聯系較為緊密，從而為財政危機向銀行業(yè)的擴散提供了條件和可能性。歐債危機向非金融私營部門的傳導，主要涉及的是實體經濟，具體表現在：債務危機直接導致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升，債務的信用危機會傳導到市場，給整個國家的宏觀經濟運行蒙上陰影。政府的財政惡化，使政府的融資需求提高，從而減緩了經濟增長。歐債危機向美國經濟的傳導，指的是它通過雙邊貿易傳導以及美國銀行業(yè)對歐債的風險暴露。首先就是此次危機給美國對歐出口造成不利影響，其次就是涉入其中的美國銀行帶來巨大的違約風險，大大降低了其資產質量。

二、歐洲債務危機形成的原因及特點

歐洲債務危機于2010年5月最早爆發(fā)于希臘，隨后歐盟為了應對和預防債務危機的蔓延，采取了多種經濟治理結構的調整和改革。但是，整體效果不佳，歐洲債務危機仍然沒有得到很好的遏制，并隨之向其他成員國蔓延開來。目前，歐洲債務危機的負面影響仍然沒有散去，這主要是由于其形成的原因較為復雜，無法在短期內獲得消解。具體來說，原因如下。

1.歐元不斷升值成為主要誘因之一。因為歐元的不斷升值，使得一些歐洲國家認為舉債成本較低而到處舉債，因而這些歐洲國家的歐元受到很多投資者的熱捧。但是，一旦爆發(fā)了金融危機，歐元又迅速貶值，使得原來的舉債行為要承擔巨大的經濟危機，歐盟的資金流動性不強，市場也不再看好歐盟經濟前景而大幅退出，也造成了其融資方面的困境。

2.歐元區(qū)經濟增長不平衡，治理結構有缺陷。歐洲債務危機不能平息而不斷升級的原因在于歐元區(qū)的各個國家之間的經濟發(fā)展不夠平衡，歐盟內部核心國家，比如德國和法國等，它們的實體產業(yè)發(fā)展迅速，大大推動了歐元區(qū)經濟的發(fā)展。但是，希臘和愛爾蘭等歐元區(qū)的國家則缺乏實際的綜合國力，它們的經濟增長主要依賴于信貸業(yè)務的擴張，從而導致了歐元區(qū)國家的經濟發(fā)展嚴重失衡。此外，歐元區(qū)國家的貨幣與財政政策也不統(tǒng)一，它們的政治決策力不足，授權缺失，都使得歐洲債務危機最終演化成蝴蝶效應。

3.歐洲貨幣政策較為保守，加之銀行業(yè)的信貸擴張較為瘋狂，而勞動力市場又缺乏必要的靈活性，這些都導致了歐洲債務危機的經濟復蘇過程較為緩慢。雖然說歐洲爆發(fā)債務危機以后，歐洲央行開始采取一定的措施來積極控制危機帶來的風險。但是，經濟復蘇卻比想象中要難很多，歐洲過于追求物價的穩(wěn)定而阻礙了消費與投資的增長。歐洲人口老齡化也造成了大量的結構性失業(yè)率持續(xù)上升。

這種源自于美國金融危機的歐洲債務危機，其根本原因就在于歐元區(qū)各個國家之間的經濟發(fā)展的不均衡以及體制、機制方面存在一定的缺陷。這也決定了歐洲債務危機具有復雜性和長期性的特點。就其復雜性來講，它包含了銀行業(yè)危機、競爭力危機、經濟治理危機。歐洲債務危機表面上是一場希臘等政府喪失償債能力的危機，但是其更深層次的后果則來自于銀行業(yè)危機。它的特點就是希臘和葡萄牙經濟結構單一、競爭力低下。此外，歐洲債務危機的特點就是歐盟實體具有一定的特殊性，即它本身的結構性缺陷，各個成員國之間的經濟發(fā)展不平衡，利益訴求也有所不同。因此，它是一場政治合法性危機。就其長期性而言，歐洲債務危機的引發(fā)原因就在于一些歐元區(qū)國家的公共債務呈現迅速增加的趨勢，它們的經濟增長并不是依靠實體產業(yè)的發(fā)展來帶動的，而是依靠信貸業(yè)的不斷擴張來推動經濟的增長。一旦發(fā)生經濟危機，它們的償債能力就會大幅度下降而導致危機的長期性特征。

三、歐洲債務危機對我國國際貿易的影響分析

事實上，歐洲債務危機爆發(fā)以后，歐盟已經出臺了一系列的救助政策。雖然說在某種程度上緩解了歐洲債務危機帶來的不利影響，但是，由于多種因素的影響，歐洲債務危機具有長期性和復雜性。歐元區(qū)已經進行了債務重組以應對危機。但是，危機國家有限的經濟增長無法保持債務的可持續(xù)性，歐盟已從心理和行動上逐步接受危機國家債務重組，歐債危機的根本解決之道有賴于危機國家經濟持續(xù)增長能力的恢復。但是，在近期內，歐洲債務危機無法得到根本遏制，甚至還有再度惡化的可能性。很多相關的債務國家會采取不同的違約方式進行違約，使得國際經濟大環(huán)境難以迅速恢復。我國作為一個貿易大國，加之我國順利加入了世界貿易組織，不可避免的會受到歐洲債務危機的重大影響。這些影響表現如下。

1.匯率方面受到的影響。從匯率機制來說，我國的國際貿易更容易受到不利影響，因為我國的外匯政策不利于應對匯率變動帶來的風險。同時，由于多種國際因素的影響，我國人民幣的價格不斷攀升，一度創(chuàng)下最高峰，這非常不利于我國企業(yè)進一步開展國際貿易，它會使得我國企業(yè)的產品國際競爭力下降，一旦爆發(fā)歐洲債務危機，其歐元迅速貶值，使得人民幣升值壓力進一步加大，這給我國外貿企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的壓力，甚至有些企業(yè)的發(fā)展已經到了舉步維艱的地步。它們的成本越來越高，在國際貿易中不再具有一定的競爭優(yōu)勢。此外，歐元區(qū)貨幣的貶值，也使得我國企業(yè)的國際貿易利潤大幅下降，這是因為我國大部分企業(yè)屬于勞動密集性企業(yè)，不是技術密集型企業(yè)，很難在國際市場上掌握產品價格定價權，一旦匯率變動，將造成不確定的損失。因此，歐洲債務危機的匯率變動給我國企業(yè)帶來了雙重壓力，即成本上升而利潤下降。

2.國際貿易環(huán)境受到負面影響。從國際貿易理論和規(guī)則來看，歐洲債務危機使得整個歐洲的貿易環(huán)境形勢不夠樂觀，它是美國金融危機的延伸和惡化，只不過打上了歐洲國家的烙印而已，它大幅拉緩了歐債國家的經濟發(fā)展步伐，人們的收入也迅速減少，這非常不利于我國與歐洲國家之間的貿易往來，主要是嚴重影響了我國出口產品的結構。此外，歐洲債務危機還導致了一些歐洲國家的貿易保護主義迅速抬頭，它們開始紛紛出臺有利于本國企業(yè)的政策，實施新的貿易策略，根本目的就在于轉嫁本國經濟風險，促進本國經濟的復蘇。其中非常關鍵的一點就是限制進口，而我國又是一個出口大國，我國國際貿易必然會受到歐洲國家貿易保護政策的嚴重影響，它還會通過一些反傾銷政策來導致貿易摩擦，這些都非常不利于我國國際貿易的順利開展。

篇4

近期，美國的債務問題尤為引人注目。2011年4月18日，標準普爾將美國主權信用的前景展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”。國際貨幣基金組織(IMF)2011年4月11日的《世界經濟展望》中警告稱，美國的債務問題可能削弱全球金融體系穩(wěn)定性。美國財政部稱，到2011年5月16日，美國已經達到法定的14.29萬億美元債務上限。若國會在8月2日之前不提高舉債上限，美國可能出現債務違約。美國債務危機似乎到了一觸即發(fā)的時刻。美國是否真的會爆發(fā)債務危機，美國債務問題的前景究竟如何，我們還需要進行仔細的梳理。

一、美國公共債務現狀概覽

經濟危機爆發(fā)后，為了使美國經濟盡快地從危機中恢復，美國政府出臺了一系列刺激計劃，導致美國政府公共債務快速攀升。根據美國財政部數據，2009財年美國財政赤字1.42萬億美元，為GDP的9.9%；國債余額超過12萬億美元，為GDP的84%。2010財年美國財政赤字達到1.29萬億美元，占GDP的8.9%，國債余額超過13.4萬億美元，占GDP的92%。2011財年美國財政赤字預計將達1.65萬億美元，債務總額早在5月16日就已經達到14.29萬億美元上限。圖1顯示從2000年開始，美國國債的GDP占比不斷攀升，至今已經突破二戰(zhàn)以來的最高點，且仍有加速上漲之勢。

與此同時，投資者對于美國政府主權債務違約的擔憂也在升溫。在信用衍生產品市場，美國信用違約掉期合同的價格近期在不斷攀升。圖2是美國政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價格曲線。2011年5月以來，美國一年、五年和十年期的CDS價格均呈快速上升趨勢，特別是一年期CDS，價格已經翻了一番。

二、美國債務問題前景分析

盡管美國已經觸及債務“天花板”，美國國會至今尚未就提高債務上限問題達成一致，但目前美國發(fā)生債務違約的可能性較小。其原因可從經濟和政治角度分別加以考慮：

（一）經濟原因

1、美國擁有健全的財政、貨幣政策體系

目前，學者們對于歐洲債務危機爆發(fā)的原因已經進行了大量研究，大家普遍認為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國各自為政的財政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機的主要原因之一。

然而，美國擁有健全的財政和貨幣政策體系，在應對危機中，財政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應對危機造成的經濟下滑，美國政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個人所得稅、提高固定資產投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標準以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時增加公共支出進行基礎設施建設、教育、醫(yī)療設備完善以及新能源技術研發(fā)、失業(yè)補貼等。為配合上述財政政策，美聯儲實行了一系列擴張性貨幣政策，其中包括降低基準利率、存款準備金率及貼現率等低利率政策和為市場直接注入流動性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務規(guī)模接近上限的情況下，美聯儲的量化寬松的貨幣政策一方面通過購買美國國債提高債券價格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國政府的債務負擔，可謂“一石二鳥”。

2、美國的債務結構風險并不突出

如果從債務絕對規(guī)模角度看來， 美國無疑是全球第一。但是如果我們考察相對債務規(guī)模，即政府凈債務占GDP的比重（稱為凈債務率），會發(fā)現美國的債務并不比其他國家更突出。日本的凈債務比率遠遠超過美國， 但日本并未發(fā)生危機， 甚至日本公債一直被認為是穩(wěn)健的。在債務危機爆發(fā)前，愛爾蘭凈債務率為20%；希臘為110%，然而這兩個國家卻都爆發(fā)了債務危機?？梢妰魝鶆章什⒉荒艹蔀橐粐欠癖l(fā)債務危機的決定性因素， 政府對債務品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務的比重方面， 美國也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國未到期國債中，由國內機構和個人持有的占比高達58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠低于多數新興市場國家。

3、美元仍然是最主要的國際貨幣

全球經濟危機爆發(fā)后，包括中國在內的很多國家都在積極推進外匯儲備多元化，降低美元計價資產的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國際貨幣，其核心地位并未改變。美國政府發(fā)行的美元通過不平衡的貿易結構流到海外市場，世界各國特別是新興經濟體持有大量美元，需要有一個投資場所。且這類投資者并不追求投資回報率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國的國債市場是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對美國國債的強勁需求，為彌補巨額美國債務提供了資金支持。這也是美國巨額債務可以維持的重要理由之一。

（二）政治原因

目前對債務問題的討論除了經濟方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務問題為各自增加砝碼。這也使得美國國會遲遲無法就提高債務上限問題達成一致。然而，美國國會兩黨誰也不想背上觸發(fā)“債務危機”的黑鍋，只是想透過彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護美國國家安全利益考慮，相信兩黨會在提高美國政府的舉債上限問題上達成一致。

雖然美國爆發(fā)債務危機的可能性很小，但美國的債務問題卻不容忽視。要想從根本上解決美國的債務問題，就必須增收節(jié)支以削減財政赤字。從目前看，美國政府在財政增收和節(jié)支方面都難有很大作為。對于增加收入，最重要的途徑就是增稅。目前美國經濟尚未完全恢復元氣，失業(yè)率居高不下，在此時增稅對經濟恢復無疑是雪上加霜。至于節(jié)約開支，造成美國財政赤字的兩大主因是龐大的社保開支和軍費開支。社保開支涉及廣大選民切身利益，被美國政治人物認為是不可觸碰的“紅線”。美國2012年大選即將臨近，奧巴馬政府絕不會在這個時候收縮社保開支。同時，未來20年內，戰(zhàn)后“嬰兒潮”時期出生的一代人即將退休，政府用于醫(yī)療保險、社會保障的資金將急劇膨脹。而美國軍費開支則歷來受到利益集團和政治寡頭的保護，短期內大幅削減幾無可能。

結 語

盡管全球經濟正在逐步從美國次貸危機所引發(fā)的金融危機和經濟衰退中恢復，但美國債務問題如果處理不當，很可能引發(fā)全球金融市場動蕩，并導致經濟重回衰退。我們應密切關注其動向，未雨綢繆，做好準備以應對可能發(fā)生的問題。

參考文獻

篇5

事實上，與共生性貨幣危機和銀行危機相比，無論從理論還是經驗上講，貨幣危機與債務危機并發(fā)的現象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結果表明，發(fā)展中國家②84％的債務違約會引發(fā)貨幣危機，66％的貨幣危機會引發(fā)債務危機。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機與債務危機。可以說，研究貨幣危機與債務危機間的共生性，對于金融危機理論演進以及共生性金融危機外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機和債務危機間確實存在一定的內生聯系，它們會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發(fā)，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導和擴散效應；而且，傳統(tǒng)的金融危機預警文獻在指標選取上，也經常把一國的外債水平作為貨幣危機的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機和債務危機間通過何種渠道相互聯系？兩種危機間的聯系機制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機與債務危機間的共生聯系效應又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據，還是為危機預警篩選更為明確的指標變量等，都具有相當的參考價值。

鑒于貨幣危機和債務危機聯系的可持續(xù)性問題對于構建完善的危機預警體系，以及為政府尋求高效的危機處理方式具有現實意義，本文側重于考察貨幣危機與債務危機的長期聯系效應，即通過對新興市場經濟國家和其他發(fā)展中國家樣本數據的實證檢驗，分析貨幣危機與債務危機在長期內是否存在某種穩(wěn)定的聯系，以檢驗二者間聯系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機和債務危機共生性與聯系效應綜述

就現有文獻看，目前國際上關于貨幣危機與債務危機聯系效應的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機預警文獻（IMF，2001）以及一些政策性文獻（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認為是最早研究貨幣危機與債務危機共生問題的學者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預算融資的一個變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預算融資方式間的權衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機與債務危機的進一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機與債務危機的聯系機理和聯系效應問題，并在對這兩種危機間聯系的實證分析方面也積累了一些文獻。

在貨幣危機與債務危機的聯系機理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機的共生因子、內部傳導和兩者的負相關關系等三方面，對這一問題進行了系統(tǒng)的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機與債務危機共生的聯系機制體現為兩個方面：一是貨幣危機與債務危機會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發(fā)；二是這兩類危機間也存在互補性和替代效應，③即自我實現的預期促成了危機間的內部傳導進而使其呈現互補性，而政府的預算約束限制又使得兩危機間具有相互弱化的替代關系。Herz和Tong（2003）還通過一個自我實現的共生危機模型，在購買力平價理論的框架下，具體分析了貨幣危機與債務危機的共生原因、內部傳導效應以及投資者預期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎上，更詳細地分析了貨幣危機與債務危機三方面聯系的具體決定因素和形成機制。他們指出，總需求的負面沖擊、國際（實際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機和債務危機的共同原因，債務危機導致的貿易和產量損失、失業(yè)以及投資者和投機者行為會使債務危機向貨幣危機傳導；而政府政策的權衡以及原罪現象，則會形成貨幣危機向債務危機的傳染；同時，政府預算約束下融資方式的選擇，則會使貨幣危機與債務危機間呈負相關關系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機間的共生聯系機理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據此得出了共生性貨幣危機與債務危機的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預算約束的框架下，對貨幣危機與債務危機的聯系機理進行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機與債務危機的理論聯系示意圖

注：實線表示增強效應，虛線表示減弱效應。

同時，一些學者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機和債務危機生成中的作用和傳導路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機生成中預期的自我實現效應。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機和債務危機中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機共生的條件。其結果表明，貨幣危機向債務危機的傳導在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發(fā)債務違約。[16]

實證分析方面，主要是圍繞貨幣危機與債務危機間是否存在聯系以及對上述三方面聯系機理的檢驗展開的。從現有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關于共生性貨幣危機與債務危機聯系效應問題的實證研究并未形成主流或一致的結論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機與債務違約間確實存在某些聯系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機和債務危機傳導中的作用，發(fā)現發(fā)達國家中貨幣危機與債務違約并無直接聯系；而新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機相互引發(fā)的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機與債務危機間存在共生因子的結論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個發(fā)展中國家1975－2001年的樣本數據，通過Granger因果關系檢驗以及敏感性分析等方法，發(fā)現貨幣危機與債務危機間存在多項共生因子，即儲備與進口的比率、國內GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機和債務危機的共同原因。Dreher等（2004）通過80個國家1975－2000年的面板數據證明，短期內貨幣危機和債務危機間確實存在內部傳導效應，且中長期內政府預算融資形成的兩種危機負相關關系的理論假設也成立；但該項研究除了發(fā)現公共債務會同時引發(fā)這兩種危機外，并未發(fā)現貨幣危機與債務危機間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個新興市場經濟體近期（1994－2002年）小樣本數據研究，得出了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機基本無關的結論（檢驗結果表明，在這些國家中，貨幣危機與債務危機的相關系數只有6％）。[15]

三、模型設計、變量選取與樣本說明

（一）模型設計

1.貨幣危機指標的確定

目前國際上關于貨幣危機的實證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機壓力指數來定義貨幣危機。他們將投機壓力指數定義為匯率、外匯儲備和利率變動的加權平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機。他們將外匯市場壓力指數定義為月度實際匯率變動、儲備變動和名義利率變動的加權平均；當該指標超過均值2倍標準差時，就定義為貨幣危機。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數來定義貨幣危機。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動和外匯儲備變動的加權平均。[21－22]

考慮到數據的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關于貨幣危機的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機的變量，[23]即當一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％時，視該國發(fā)生了貨幣危機。

2.債務危機指標的確定

本文債務危機的定義借鑒Bauer等（2005）關于金融危機程式化事實的研究結論，⑤將債務危機界定為債務水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標作為債務危機的變量。

3.樣本數據說明

本文選取58個發(fā)展中國家（其中新興市場經濟國家27個）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數據作為分析樣本，相關數據來自UnitedNationsStatistics。具體指標變量根據作者計算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機識別和分布

根據以上貨幣危機和債務危機的定義，本文對各個國家不同年份共生性貨幣危機和債務危機的發(fā)生情況進行了識別，共識別出104次共生性危機。各年度共生性危機的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機和債務危機分布情況

從圖2可以看出，20世紀90年代以前，發(fā)展中國家共生性危機總體呈上升趨勢，到1990年前后達到峰值；此后雖然略有下降，但表現出較強的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時，就不同類型的發(fā)展中國家危機發(fā)生情況來看，新興市場經濟國家共生性貨幣危機與債務危機發(fā)生的次數均明顯高于其他國家，且周期性較強，尤其是1996年以后，貨幣危機與債務危機的聯系效應呈現出較為明顯的規(guī)律性。

四、實證分析

為了進一步考察貨幣危機與債務危機長期內是否存在穩(wěn)定的聯系效應，本文將通過相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗以及協整分析，分別對新興市場經濟國家和其他發(fā)展中國家的樣本數據進行實證分析。其思路為：首先對各個國家貨幣危機和債務危機的變量進行相關系數檢驗，從截面數據考察貨幣危機和債務危機的相關度；然后通過面板數據ADF檢驗方法來檢驗變量的平穩(wěn)性；當兩個變量為同階單整變量時，再通過協整檢驗辨別貨幣危機和債務危機間的長期均衡關系。如果兩者存在協整關系，則通過誤差修正模型來檢驗兩者間的因果關系；否則，認為兩變量間不存在協整關系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機和債務危機的變量。

（一）相關系數檢驗

通過計算58個樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關系數，以及繪制相關系數分布特征圖（見圖3），發(fā)現就各個國家來看，貨幣危機與債務危機的相關性并不明顯，所有樣本國家相關系數的均值僅為－0.217803；并且從相關系數分布特征圖上看，大多數國家貨幣危機與債務危機的相關系數分布在零值附近，且多數國家這兩者間呈現的是一種負相關關系。

圖3樣本國家貨幣危機與債務危機相關系數分布圖

（二）面板數據ADF檢驗

關于面板數據的單位根檢驗，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗；Breitung（1999）的Breitung檢驗；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗等方法。為了避免檢驗方法本身的局限性對檢驗結果的影響，本文同時采用這五種方法分別對新興市場經濟國家和其他發(fā)展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進行平穩(wěn)性檢驗。具體檢驗結果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗；債務危機的變量除了Breitung檢驗不能拒絕原假設外，其他檢驗在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗，這說明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I（0）；而債務危機的變量僅通過了LLC檢驗和IPS檢驗，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗也未通過。經過綜合判斷，本文認為不能拒絕DC序列存在單位根的假設，即DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進行一階差分，并對差分序列進行單位根檢驗。結果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher－ADF檢驗和Fisher－PP檢驗。根據這一結果，本文認為序列DC經過一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國家貨幣危機和債務危機并不存在長期均衡關系。

（三）協整檢驗

由于其他發(fā)展中國家貨幣危機和債務危機不存在穩(wěn)定的長期均衡關系，本文將分析重點轉向新興市場經濟國家。由以上單位根檢驗結果得知，新興市場經濟國家CC和DC均為單整變量，滿足協整檢驗的條件。以下將著重關注新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機間是否存在協整關系。具體檢驗思路為：首先對變量進行回歸；然后檢驗殘差的平穩(wěn)性。如果殘差是平穩(wěn)的，則認為兩變量間存在協整關系。同時，考慮到貨幣危機與債務危機間的長期聯系可能因國家不同而有所差異，在進行面板數據回歸分析時，本文選取變截距個體固定效應模型。模型形式設定為：

以貨幣危機作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進行估計，得到發(fā)展中國家債務危機與貨幣危機的面板數據回歸結果：

殘差序列｛e｝的表達式為：

其中，α[,i]*的估計結果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機和債務危機回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗和Fisher－PP檢驗；在LLC檢驗、Breitung檢驗和Fisher－PP檢驗中，均未能拒絕含有單位根的原假設。由此可以認為殘差序列｛e｝為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協整關系。這表明新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機間也不存在長期均衡關系。但從以上面板數據的回歸方程斜率看，貨幣危機與債務危機間表現出的是一種負相關關系，這表明貨幣危機與債務危機間具有一定的減弱效應。

五、結論

篇6

關鍵詞：歐債危機；成因；啟示

2009年末，肇始于希臘的歐洲債務危機，已由單一國家債務危機演變?yōu)檎麄€歐元區(qū)的債務危機，進而發(fā)展為影響歐洲乃至世界經濟復蘇的一場“債務風暴”。歐債危機是美國次貸危機的延續(xù)，是私人債務向公共債務的轉化。時至今日，歐債危機仍在不斷地發(fā)酵，已成為舉世關注的焦點問題。

一、歐債危機的原因分析

歐債危機是歐元區(qū)部分國家的財政危機。從表象上來看，是由于次貸危機引發(fā)全球金融危機后，各國采取擴張性財政政策造成財政入不敷出而爆發(fā)的債務危機。但從深層次上來看，則是貨幣與財政政策的制度性矛盾、不可持續(xù)的社會發(fā)展模式以及歐元區(qū)各成員國復雜的政治關系等綜合作用的結果。

（一）歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策的矛盾。

貨幣政策和財政政策是一個國家調節(jié)經濟周期波動的有力工具。歐元區(qū)自產生伊始就存在分散的財政政策與統(tǒng)一的貨幣政策之間的二元矛盾，歐元區(qū)不同國家形成貨幣同盟，但沒有形成財政同盟。加入歐元區(qū)后，各成員國貨幣政策制定權統(tǒng)一上交歐洲中央銀行（ECB），單一貨幣下既沒有財政協調政策，也沒有財政轉移支付機制。同時，各成員國不能發(fā)鈔，無法通過債務貨幣化度過危機。一般來說，債務貨幣化需要兩個條件：第一，貨幣是債務計價的貨幣；第二，債務國必須有印鈔自。歐元區(qū)成員國具備第一個條件，卻不具備第二個條件。這種制度架構上的“先天不足”為危機的產生埋下種子。一方面，一些成員國遇到外部沖擊時難以根據自身的經濟結構和發(fā)展水平等特點，制定相應的貨幣政策。希臘爆發(fā)債務危機時，對外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對內不能通過貨幣擴張來削減政府債務。另一方面，歐洲央行只負責制定歐元區(qū)內寬泛而統(tǒng)一的貨幣政策，無法影響成員國的政府預算和財政政策。歐元區(qū)統(tǒng)一實施貨幣政策，使成員國政府不再擔心擴張性財政政策造成國內通貨膨脹，基于單一貨幣區(qū)內維護歐元穩(wěn)定的考慮，歐元區(qū)長期實行低利率政策，財政收支良好的成員國實質上為其他面臨債務危機國家提供一種隱性擔保，以便為成員國在資本市場融資提供便利。在這種錯位的激勵機制下，各成員國財政政策有財政擴張的內在動機。

一般來說，經濟繁榮之時，政府部門和私人部門會不斷地借助負債來推動經濟發(fā)展，金融危機之后，政府的財政赤字就會浮出水面。由于近年來歐元區(qū)長期經濟增長低迷，加之國際金融危機的巨大沖擊，2008-2009年，歐盟實施大規(guī)模的經濟刺激政策，相關成員國的財政赤字急劇上漲，長期的公共債務和赤字占比超過國際警戒線。2009年，愛爾蘭、希臘、西班牙和葡萄牙的財政赤字率分別為14.3%、13.6%、11.2% 和9.4%，遠高于歐元區(qū)6.3%的平均水平，更超過歐元區(qū)設定的3%門檻。同時，各國的國債負擔率水平也比較高，愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙及意大利分別達到82.9%、124.9%、66.3%、84.5%和116.7%，遠超過60%的警戒線。根據歐元區(qū)穩(wěn)定和增長協議，各成員國必須將財政赤字率控制的3%以內，國債負擔率控制在60%以下。但由于懲罰力度較弱，各成員國對財政赤字和公共債務限度的規(guī)定置若罔聞，致使各成員國債臺高筑。金融危機下這些問題日益凸顯，導致希臘和西班牙等國越來越難以履行債務，最終引發(fā)大規(guī)模違約。

（二）歐元區(qū)債務國不可持續(xù)的社會發(fā)展模式。

歐元區(qū)債務危機的另一個因素是歐元區(qū)各國基本都設有以高福利為特色的收入分配制度和社會保障制度。二戰(zhàn)后，歐洲各國紛紛建立以高福利的收入分配制度和社會保障制度，希臘等國多年來過度提高工資和養(yǎng)老金等社會福利待遇水平。從20世紀末開始，歐洲大多數國家人口結構開始步入快速老齡化，使得一些歐元區(qū)國家經濟明顯喪失“生產性”，社會負擔越來越重，給政府帶來巨大的財政壓力。然而，面對國家經濟不景氣，社會壓力大的情況下，個別成員國以及公眾不顧本國財政情況，一味尋求與發(fā)達國家同樣的高福利。歐盟各國的社會福利占GDP的比重有趨同的趨勢。2010年，希臘社會福利支出占GDP的比重為20.6%，在政府總支出中的占比更是高達41.6%。由于開支的不斷增加和收入的日益緊縮，伴隨著金融危機的來臨，造成巨額財政赤字也就不可避免。

（三）歐元區(qū)央行與各成員國之間的復雜關系。

當今世界，國家利益仍然是國家制定與推行本國對外政策的基本依據。歐元區(qū)各成員國矛盾非常突出，對于各成員國來說，由于發(fā)行歐元并不會對危機國有針對性的幫助，因此各成員國只能通過在金融市場上不斷借債來調節(jié)經濟。對于歐洲央行來說，不論國窮國富和財政狀況如何，都實行相同的利率政策，這使得經濟實力不強，財政狀況不佳的國家享受到極為低廉的借貸成本以維持經濟增長，同時掩蓋其勞動生產率低下等問題。例如希臘、愛爾蘭、西班牙等國在債務危機爆發(fā)前后就不斷借貸低廉的長短期國債，為其不斷擴張的財政政策買單。在這種情況下，債務進入一個惡性循環(huán)，造成財政赤字不斷擴大，最終超出一些國家的還款能力，引發(fā)債務危機。

另外在歐債危機爆發(fā)初期，由于歐元區(qū)主要核心國（如德國和法國）不斷從政治因素上權衡各自的權利和義務，喪失最佳的救助機會，致使債務危機越來越難以控制，最終變得一發(fā)不可收拾。

二、歐債危機對我國的啟示

歐債危機對世界經濟和中國經濟都產生重大影響。對于我國而言，相對遠離歐債危機，但債務問題本身及后續(xù)影響應引起我國足夠重視和警惕，也給我國防范債務、推動經濟健康發(fā)展很多啟示。

（一）重視危機沖擊的多種影響，全面審視我國的債務，政府債務安排要留有余量。

雖然我國財政赤字絕對額逐年降低，2012年安排全國財政赤字8000億元，遠低于2011年的9000億元和2010年的10500億元，財政赤字GDP占比低于3%，債務總額占比低于20%，財政赤字和公共債務占比一直處在國家警戒線之下。但我國作為一個新興經濟大國，不僅要從自身存在的一些機制和體制缺陷看待債務，比如經濟脆弱性高、經濟結構調整困難大、金融市場不發(fā)達等，更要從外匯儲備、外債負擔以及整體債務狀況等方面審視債務，尤其是地方政府債務應該引起高度重視。金融危機爆發(fā)以來，各地紛紛推出大規(guī)模救市措施，地方政府債務迅速擴張，有研究估計，目前我國地方政府債務總額相當于GDP的16.5%，這些債務一旦出現違約，將會嚴重影響市場信心乃至國家經濟安全。大蕭條以來的歷史證明，對于一個國家來說，富有彈性的財政政策是應對危機的有效手段。因此，政府在債務安排上要留有余量，這對于維護經濟長期安全是非常有益的。

（二）加快轉變發(fā)展方式，著力推動消費拉動經濟，適當降低政府主導的投資比重。

本次危機對我國最直接的影響就是外需下滑，歐元走弱、外需下降等可能持續(xù)相當長的時間，由于歐盟是我國主要的貿易伙伴，對歐出口約占出口總量的20%，這一負面影響不容忽視。隨著固定資產投資和出口增速出現較大的回落，因此消費成為復雜經濟形勢下最關鍵的領域。事實上，消費在我國經濟增長“三駕馬車”中的貢獻率偏低。2011年，資本形成總額對GDP增長的貢獻率達到54.2%，最終消費對GDP增長的貢獻率是51.6%，貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率是-5.8%。這意味著在出口受阻的情況下，我國經濟發(fā)展仍然非常依賴投資驅動，而適當降低政府投資比重、啟動國內消費還有很長的路要走。

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但金融市場的歷史一再告訴人們，不可持續(xù)的事情一定不可持續(xù)。從長期看，日本的債務問題必將惡化。尤其是近兩三年日本經濟出現了一些轉折性變化。冰上的裂痕已經出現，未來數年日本爆發(fā)債務危機的概率將顯著提高。

從“日本第一”到“日本債務第一”

日本曾經是世界上增長速度最快的國家之一。從1955年到1970年，日本實際GDP年均速度達9.7％，并于1968年成為全球第二大經濟體，創(chuàng)造了“日本經濟奇跡”。在日本高速經濟增長時期，其對債務問題一直非常慎重。

1947年，“二戰(zhàn)”剛剛結束，日本就頒布了《公共財政法》，規(guī)定政府支出不能通過公共債券和借款進行融資，只有為大型公共工程建設融資的時候，經過議會批準，才能發(fā)行建設債券。

在這之后將近20年的時間里，日本從來沒有動用債券工具對財政進行融資。1965年出現了經濟衰退之后，日本政府才首次發(fā)行赤字融資債券，但規(guī)模受到嚴格控制。到1970年，日本的債務規(guī)模占GDP之比仍不到10％。1973年第一次石油危機使日本經濟第一次經歷了負增長，隨之而來的大規(guī)模財政刺激政策使得日本政府開始將赤字融資債券作為融資的常規(guī)手段，同時也增加了建設債券的規(guī)模。但直到1982年日本的債務占GDP的比重才第一次超過國際公認的債務健康線60％。

1990年之后，日本的房地產泡沫和股票市場泡沫崩潰，日本經濟進入了“失去的20年”?！叭毡镜谝弧钡男坌闹饾u被消磨殆盡，20年之后，日本變成了全世界債務第一。據IMF公布的數據，1990年日本的總債務占GDP的比例為68.04％，到2000年已經上升為142.06％，2010年更是攀升至220％。

日本的債務規(guī)模增長速度如此之快，主要是因為：第一，財政支出急劇擴大，導致政府不得不舉債度日。為刺激經濟增長，日本政府采取增加公共投資的擴張性財政政策，財政支出總額從1980年約4萬億日元增加到2000年約8.5萬億日元。在這段時期，日本的財政擴張政策還多次出現反復。當經濟稍有起色，日本政府又急于回到財政平衡。好比一個療程尚未結束，就匆忙停止服藥，結果再次生病，治療起來更加困難。

第二，財政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。這一方面是因為經濟增長停滯導致稅收收入減少，另一方面也是因為日本政府在20世紀90年代早期錯誤地推行了減稅政策，以為這樣可以刺激經濟增長。日本稅收于1992年達到最高，此后呈下滑趨勢，至2000年稅收收入只相當于最高時期的80％。到2010財年，日本的個人所得稅收入只有1990財年的60％，公司所得稅收入只有1990年的三分之一。

第三，隨著債務的累積，利息支出越來越大，使得日本政府為了還舊債，就不得不發(fā)新債。1980年，日本所需償還的利息總額約為4400億日元，到2012年已經上升將近1萬億日元。按照著名經濟學家羅高夫（Rogoff）的研究，債務余額占GDP的比例一旦超過90％的門檻，由于利息支出不斷擴大，債務壓力就會像滾雪球一樣越來越大，債務規(guī)模很難再進行壓縮。

第四，隨著日本人口的老齡化，社會保障支出不斷增長。進入上世紀90年代后日本老齡化現象逐漸嚴重，65歲及以上的人口占總人口比例從1980年的9.1％快速上升至2005年的20.2％。日本政府的社會保障支出預算日益增加，1980年到2000年20年間翻了1倍有余，至17萬億日元。至2011年日本社會保障支出預算已經接近30萬億日元。

日本政府并非沒有注意到債務規(guī)模的膨脹，也不是沒有采取過措施控制債務規(guī)模。1996年開始，橋本龍?zhí)烧泴⑾M稅率從3％提高到5％，終止收入稅率優(yōu)惠政策，提高醫(yī)療保險中民眾負擔金額，以及減少公共支出等。

到1997年11月，日本決定開始實施《財政結構改革法》，希望到2003財年能夠將政府債務占GDP比重降至60％；將政府赤字占GDP比重降至3％。但由于1997年日本經濟出現衰退，隨后又爆發(fā)了東亞金融危機，新上任的小淵惠三首相繼續(xù)實施減少稅收和增加公共開支的刺激手段，原本通過的改革法令終成一紙空文。2001年上臺的小泉政府成立了“經濟和財政政策委員會”，并推出了日本經濟結構改革綱領。

2002年到2008年，日本財政狀況和債務壓力略有改善。2006年到2008年，日本財政赤字占GDP比重被控制在2％左右，一般政府債務占GDP比重穩(wěn)定在170％左右。但2008年美國金融危機的惡化引發(fā)世界經濟衰退，日本的債務占GDP比重再度急劇膨脹至180％以上（除社會保障基金和短期借款）。

日本債務之謎

截至2011年，日本的一般政府債務規(guī)模在發(fā)達國家中位居首位，達211.7％。衡量日本財政健康狀況的另一指標是凈債務規(guī)模，2011年日本政府凈債務占GDP的規(guī)模也高達127.6％，僅低于負債累累并深陷危機的希臘。

雖然日本債務規(guī)模已達到世界第一，但日本國債利率一直降低，這使得日本可以一直以較低成本借債，并在債務規(guī)模不斷擴大同時避免了債務危機。

按照一般的邏輯，隨著債務規(guī)模的擴大，為了吸引更多的投資者，政府將不得不提高債券的收益率，本次歐債危機中希臘、葡萄牙等國收益率迅速攀升就是典型案例。對大多數國家的研究也顯示，即使考慮初始債務、通貨通膨及其他因素，債務水平上升也將導致債券收益率顯著提高。

但是，2000年以來，雖然日本政府債務水平一直在升高，政府財政赤字狀況也沒有改善跡象，其十年期國債收益率一直處于2％以下，甚至還在不斷下降。到2012年5月，日本十年期國債收益率已跌破0.9％。這被學術界稱為“日本債務之謎”。

對此學術界也提出了幾種解釋：

第一，與深陷債務危機的南歐諸國不同，日本國債95％都由國內機構和個人持有，不容易受到外部信心波動的影響。日本國債的國內持有率遠遠高于歐美國家。國外投資者持有日本國債的比例從2008年9月的7.9％下降到2010年12月的不足5％。

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2010年4月，希臘信用評級被迫調低至垃圾級，2011年6月，標準普爾又將希臘信用評級降至CCC的全球最低等級，7月，穆迪將葡萄牙和愛爾蘭的信用評級相繼降至垃圾級，將塞浦路斯的信用評級降至Baa1，9月，標準普爾將意大利信用評級調低。歐洲債務危機就這樣層層深化，嚴重地延緩著世界經濟的復蘇，這同時也暴露出歐洲一體化進程中制度所存在的一些缺陷。正是在這樣的背景下，筆者期待能夠通過對歐洲債務危機形成原因進行分析的基礎上得出一些有益于我國經濟發(fā)展的啟示。

一、歐洲債務危機的成因分析

（一）歐元區(qū)經濟發(fā)展失衡，產業(yè)結構不協調

歐元區(qū)各成員國之間的經濟發(fā)展常年處于失衡狀態(tài)，一些高負債國家的產業(yè)結構嚴重缺乏合理性。像德國、法國等核心成員國，他們擁有著像電子、汽車、機械等支柱性實體產業(yè)和強大的科技推動力，但像希臘、愛爾蘭等邊緣化國家，他們科技發(fā)展緩慢，勞動成本高，外加上美國、德國等發(fā)達國家和金磚五國等新興市場國家又在制造業(yè)等領域對其雙重擠壓，這些邊緣化國家在無奈之下只好依靠旅游業(yè)、航運業(yè)等傳統(tǒng)產業(yè)，以及依靠大量的政府支出來維持經濟。但不幸的是，這些舉措并沒有幫助他們解決經濟發(fā)展的實質性問題，相反卻使得他們的經濟發(fā)展長期處于停滯狀態(tài)，負擔日益加重。在無法實施其他措施時，這些邊緣性國家選擇大肆發(fā)行國債維持經濟，但歐洲央行對所有歐元區(qū)國家都實行相同的低利率政策，這就使得這些邊緣性國家的消費信貸過度膨脹，最終導致歐債危機的爆發(fā)。

（二）歐元區(qū)收入分配制度不合理

二戰(zhàn)結束后，歐元區(qū)各國家紛紛建立了以高福利為特色的社會收入分配制度和社會保障制度，這些制度的實施嚴重增加了歐元區(qū)各國政府的財政赤字和債務負擔，成為了引發(fā)此次歐洲債務危機的另一個重要原因。

眾所周知，歐洲以高福利政策著稱，就連危機最嚴重的希臘政府每年也都要為公務員福利撥出數以十億歐元計的款項，而且這樣巨額的支出一直還保持著高于5%的高速增長，但其GDP的增速卻一直僅僅在1%-2%。更重要的是，現在歐洲各國紛紛進入老齡化時代，與老年人相關的政府支出，包括養(yǎng)老金、醫(yī)療等支出大大增加。因此，當經濟危機來臨時，在財政收入嚴重下降的情況下，剛性的財政支出就會造成巨額的財政赤字，從而最終也將導致債務危機的爆發(fā)。

（三）財政政策與貨幣政策二元結構矛盾

財政政策與貨幣政策是一個國家對經濟運行狀況進行調節(jié)的兩個最基本、最核心的工具，兩者缺一不可，只有在二者都被合理運用時，國家對經濟運行實施的調節(jié)才能更加有效。但歐元區(qū)卻只有共同的貨幣政策，各成員國的財政政策保持相對獨立，所以經濟金融危機一旦爆發(fā)，各國為挽救自身的經濟，他們將果斷地采取財政政策，實施不負責任的赤字策略。更重要的是，歐元區(qū)是單一貨幣區(qū)，歐元區(qū)內任何成員一旦出現問題，其都有可能對整個歐元區(qū)產生溢出效應而波及其他國家，從而影響到歐元區(qū)的整體經濟穩(wěn)定。

二、歐洲債務危機的啟示

歐洲債務危機的爆發(fā)給歐洲整體的穩(wěn)定帶來了巨大的挑戰(zhàn)，對我國來說，雖然我們遠離歐洲債務危機現場，短期內也不可能發(fā)生債務危機，但歐洲債務危機的爆發(fā)仍然能夠給我國經濟以后的發(fā)展給予警示和啟迪。

第一，我們必須加快轉變經濟發(fā)展方式，優(yōu)化經濟結構，增強經濟的內生增長力，使我國成功地從傳統(tǒng)的產業(yè)大國向創(chuàng)新型、科技型國家轉變。

根據前述分析，歐洲債務危機爆發(fā)的最根本原因是因為發(fā)生危機的邊緣化國家經濟增長乏力，嚴重缺乏創(chuàng)新，生產率低下導致的。在此情況下，國家政府為了國家經濟的發(fā)展不得不加大投資，從而增大了政府債務和財政赤字，而后又隨著政府債務和財政赤字的不斷積累，債務危機的爆發(fā)也就一觸即發(fā)了。對于我國而言，投資一直是我國促進經濟發(fā)展的重要手段，我國的投資率從2000年的353%到全球金融危機時期的436%，同時期消費率卻從623%降至486%。因此，我國經濟如果想要實現成功轉型，如何降低經濟對投資和出口的依賴，提高最終消費對經濟增長的貢獻度成為了關鍵中的關鍵。

第二，加強政府債務管理，注重財政的收入和支出的匹配性，嚴格控制外債以及地方政府債務的風險。

歐洲債務危機爆發(fā)的基本原因就是政府債務大量發(fā)行債務，嚴重超過了其自身的承受能力，資不抵債，最終導致違約風險劇增而發(fā)生危機。近幾年來，我國大量推行地方投融資平臺融資發(fā)債，這些資金聚集起來后大部分是被使用在周期比較長，自償能力比較低的基礎公共設施建設項目上，這樣就無疑給地方政府留下了隱形赤字和債務負擔。一旦這些項目無法實現預期收益，地方政府債務危機勢必爆發(fā)，而且這些資金絕大多數來自于銀行、信托等金融機構，危機的爆發(fā)將帶給這些金融機構巨大的沖擊。此外，金融機構的倒閉危機具有極強的連帶效應，這樣危機給國家經濟帶來的影響就無法估計了。因此，我們應該高度重視政府債務的管理，做好預算工作，將財政支出控制在合理的范圍內，對地方政府發(fā)行的債務融資工具做嚴格的審核，增強地方發(fā)行債務的透明性，合理規(guī)劃地方債務規(guī)模，嚴格控制風險。

第三，我們必須優(yōu)化財政支出結構，堅持循序漸進的福利改善制度。

歐洲債務危機的爆發(fā)標志著高福利制度的破產，沒有實體經濟增長支撐的高福利制度是空中樓閣，是不可能持續(xù)的。我國社會保障覆蓋面不斷擴大，保障水平迅速提高，相應的財政支出也就呈現出快速增長的趨勢。而且保障水平和標準是只能向上增長不能下降的，否則就會引發(fā)社會動蕩。因此，結合我國現狀，我們應該在改革和完善社會保障制度過程中，結合經濟發(fā)展的實際水平，逐步提高社會的保障待遇，切實保證社會保障的可持續(xù)發(fā)展。（作者單位：華東政法大學商學院）

參考文獻：

［1］ 彭路.歐債危機成因及其對我國影響研究［J］.海南金融2012（6）：9

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貨幣互換使希臘政府債臺高筑

貨幣互換是一項常用的資產負債管理工具,其功能主要表現為轉移匯率風險,降低籌資成本;實現資產負債的最佳搭配,分散外匯風險;幫助交易雙方規(guī)避外匯管制、利率管制及稅收限制等。而希臘正是利用了貨幣互換的上述特點,通過表外的貨幣互換交易,“暗地里”將原本負債累累的資產負債表修飾一新。

那么,希臘是如何利用貨幣互換這一工具來掩蓋赤字的呢?根據已披露的數據,分析可得希臘政府與投行(以高盛為例)之間簽署的合約內容如下:

首先,希臘發(fā)行金額為100億美元(或日元)的十年到十五年期的國債,然后將其發(fā)債所得到的美元(或日元)收入與高盛進行貨幣互換,從而得到歐元收入,待債務到期時再與高盛將歐元換為美元(或日元)來進行支付。到這里,這只是一個出于規(guī)避匯率風險的普通的貨幣互換,但合約的關鍵點在于,此貨幣互換合約的匯率選擇地是歷史匯率,并沒有正確反映歐元的市場價值。

據高盛披露,早在2000年12月到2001年6月間,高盛通過一系列的貨幣互換操作,幫助希臘政府減少了23.67億外債(以歐元計),從而使其債務占GDP的比例從105.3%降低至103.7%,降幅為1.6%。但天下沒有免費的午餐,為了換取2001年更低的債務和赤字率,希臘不僅向高盛支付了高額的傭金,而且付出未來更高負債額的代價,從而陷入一個債務不斷膨脹的惡性循環(huán),這也正是此番希臘債務危機發(fā)生的直接原因。

利率互換加劇了希臘的危機

利率互換產生于20世紀80年代,利用利率互換,可以管理資產負債組合中的利率風險,可以調整資產負債表項目和現金流。在希臘債務危機中,由于2001年前后達成的貨幣互換合約降低了高盛所持有的互換組合的價值,為了對沖組合價值下降的風險,高盛與希臘又達成了一項長期利率互換協議。新的利率互換以當時新發(fā)行的希臘債券為基礎,在債券存續(xù)期內高盛支付債券利息,而希臘政府則按可變利率向高盛支付現金流。隨著經濟環(huán)境的變化,這些互換可能帶來損失,如果與經濟惡化環(huán)境糾纏在一起,就極有可能對債務危機的產生起到推波助瀾作用。

信用違約互換(CDS)放大了市場對希臘危機的恐懼

在為希臘安排了一系列的互換交易之后,高盛清楚地認識到希臘經濟的不斷惡化會令其在未來互換合約到期時,出現違約的可能。為了防范這些交易背后隱藏的巨大風險,保證“隱形”貸款的安全,高盛請出了CDS這一重要級的金融衍生工具。

CDS于1995年首創(chuàng),是信用衍生品市場上使用的最廣泛的一種,僅在美國市場上CDS的名義交易量就高達15.5萬億美元,在全球范圍內的交易金額更是達到天文數字,而且其中高達60%的交易是不透明的。在美國爆發(fā)的次貸危機中,CDS曾扮演過重要的角色,而現在,CDS又成為了希臘債務危機的導火索之一。通過購買CDS,高盛不僅提前轉移了希臘政府的違約風險,而且當CDS價格上漲時,高盛更是可以從中盈利。事實上,投行紛紛在歐洲市場購買希臘債務相關的CDS產品,正是在向市場釋放出對希臘政府不利的信號,令投資者對希臘政府的償債產生懷疑,從而推高CDS的價格。當希臘政府爆出債務危機之后,CDS價格更是大幅上漲,一度飆升到400點以上,逼近迪拜金融危機時446點的高位。而相應地,投資者對希臘政府可能出現違約的擔憂也進一步加劇,導致希臘政府發(fā)行國債的成本不斷攀升,其財政壓力也越來越大。

希臘危機對于我國的啟示

對于我國而言,目前尚未受到希臘債務危機的影響,但如果全球爆發(fā)大規(guī)模的政府債務危機,勢必會影響世界經濟的復蘇步伐,處于全球經濟鏈條中的我國應該如何應對,也是我們現在應該思考的問題。同時,從此次希臘債務危機中,我們也應該受到如下啟示:

加強金融危機后的財政收支管理,特別是要重視地方債務管理

由于金融危機的影響,各國的財政情況都受到了不同程度的影響。在這種情況下,政府財政一旦因為管理不善而出現違約風險,評級機構就會下調國家的評級,從而導致政府融資成本上升、貨幣貶值、資本外逃等一系列不良后果,而政府為了改善這一情況往往會選擇加息的舉措,但這又會抑制經濟的復蘇,這時政府便會陷入進退兩難的境地。雖然中國遠離歐洲債務危機,短期內尚不會發(fā)生債務危機,但是債務問題應該引起中國足夠的重視和警惕。

從中央政府的角度來看,雖然我國財政已多年保持兩位數的增長,但2009年全國稅收總收入的增長速度僅為11.7%,比以前年度大幅回落,而財政支出卻有明顯增長,2009年全國財政支出同比增長21.2%,2010年我國的預算赤字將達到1.05萬億元的新高。中國應該針對自身國情,確定合理、安全的赤字規(guī)模,從外匯儲備、經濟結構、外債負擔以及整體債務狀況等方面全面、有效地審視和管理中國的債務。

從地方政府的角度來看,長期以來,大量地方政府依靠舉債度日已成為公開的秘密,特別是在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的推動下,2009年各地方政府更是紛紛舉債進行大規(guī)模的基礎設施建設,從而導致地方政府的債務規(guī)模劇增。據央行2009年第四季度披露的數據,全國3800多家地方融資機構,管理總資產8萬億元,地方政府的負債已達到5萬億元,日益嚴峻的地方債務問題應該引起中央和各級政府的高度重視,如何規(guī)范地方融資平臺、防范潛在的財政風險將成為金融危機后政府面臨的新命題。

正確認識金融衍生產品,加強風險防范意識

從美國次貸危機到目前的希臘債務危機,金融衍生產品因為在一次次的金融風暴中都扮演了舉足輕重的角色而成為眾矢之的。實際上,從產品自身的設計結構而言,這些金融衍生品并無罪過可言,只要合理采用,就會發(fā)揮出應有的風險管理功能。收益總是伴隨著風險的存在,只是金融衍生產品的風險往往更難于識別、計量和控制,并且由于金融衍生產品的杠桿作用,其帶來的風險可能會更顯著,而這一點往往會被投機者所利用,成為其“賭博”的工具?？梢哉f,金融衍生產品就像一輛精美的汽車,正確地駕駛可以盡享馳騁之美,但一旦違規(guī)操作,就難免會發(fā)生車禍。

因此,在合理利用金融衍生產品進行資產負債管理的同時,我們也應該警惕和防范隨之帶來的新風險。首先,要明確交易的目的和動機,防止投機行為的產生;其次,要合理確定交易的規(guī)模,加強對暴露的頭寸的管理,及時采取相應的對沖措施,對風險進行分散和轉移,以免后顧之憂。再次,政府應增大衍生品操作的透明度,加強對財務狀況特別是表外業(yè)務的監(jiān)管力度,嚴防相關機構利用衍生品進行投機活動,特別是保證國有資產的安全與穩(wěn)定。

謹慎對待與國際投行間的交易

在全球一體化的走勢下,金融活動早已突破了國家的界限,國內的企業(yè)和金融機構與國際投行的交往日益密切。但我們會發(fā)現,雖然最初是為了防范風險,但由于自身經驗不足、風險管理意識淡薄、專業(yè)素質缺乏等種種原因,國內的企業(yè)和機構經常會被那一張張復雜的產品合約“毫不知情”地引入巨額損失的深淵,深南電、東方航空、中信泰富等衍生品投資巨虧的案例早已為我們敲響了警鐘。特別是作為國家的債務管理,在使用諸如貨幣互換的金融衍生產品過程中,謹慎對待與國際投行間的交易。由于衍生產品具有零和博弈的特征,如果是一家金融機構或企業(yè)持有金融衍生產品,其損失可能影響最大的就是破產倒閉,如果交易者一方是政府,可能的影響就是國家的信用危機和新的債務危機。

篇10

一、美國公共債務現狀概覽

經濟危機爆發(fā)后，為了使美國經濟盡快地從危機中恢復，美國政府出臺了一系列刺激計劃，導致美國政府公共債務快速攀升。根據美國財政部數據，2009財年美國財政赤字1.42萬億美元，為GDP的9.9%;國債余額超過12萬億美元，為GDP的84%。2010財年美國財政赤字達到1.29萬億美元，占GDP的8.9%，國債余額超過13.4萬億美元，占GDP的92%。2011財年美國財政赤字預計將達1.65萬億美元，債務總額早在5月16日就已經達到14.29萬億美元上限。圖1顯示從2000年開始，美國國債的GDP占比不斷攀升，至今已經突破二戰(zhàn)以來的最高點，且仍有加速上漲之勢。

與此同時，投資者對于美國政府主權債務違約的擔憂也在升溫。在信用衍生產品市場，美國信用違約掉期合同的價格近期在不斷攀升。圖2是美國政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價格曲線。2011年5月以來，美國一年、五年和十年期的CDS價格均呈快速上升趨勢，特別是一年期CDS，價格已經翻了一番。

二、美國債務問題前景分析

盡管美國已經觸及債務“天花板”，美國國會至今尚未就提高債務上限問題達成一致，但目前美國發(fā)生債務違約的可能性較小。其原因可從經濟和政治角度分別加以考慮：

(一)經濟原因

1、美國擁有健全的財政、貨幣政策體系

目前，學者們對于歐洲債務危機爆發(fā)的原因已經進行了大量研究，大家普遍認為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國各自為政的財政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機的主要原因之一。

然而，美國擁有健全的財政和貨幣政策體系，在應對危機中，財政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應對危機造成的經濟下滑，美國政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個人所得稅、提高固定資產投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標準以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時增加公共支出進行基礎設施建設、教育、醫(yī)療設備完善以及新能源技術研發(fā)、失業(yè)補貼等。為配合上述財政政策，美聯儲實行了一系列擴張性貨幣政策，其中包括降低基準利率、存款準備金率及貼現率等低利率政策和為市場直接注入流動性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務規(guī)模接近上限的情況下，美聯儲的量化寬松的貨幣政策一方面通過購買美國國債提高債券價格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國政府的債務負擔，可謂“一石二鳥”。

2、美國的債務結構風險并不突出

如果從債務絕對規(guī)模角度看來， 美國無疑是全球第一。但是如果我們考察相對債務規(guī)模，即政府凈債務占GDP的比重(稱為凈債務率)，會發(fā)現美國的債務并不比其他國家更突出。日本的凈債務比率遠遠超過美國， 但日本并未發(fā)生危機， 甚至日本公債一直被認為是穩(wěn)健的。在債務危機爆發(fā)前，愛爾蘭凈債務率為20%;希臘為110%，然而這兩個國家卻都爆發(fā)了債務危機?？梢妰魝鶆章什⒉荒艹蔀橐粐欠癖l(fā)債務危機的決定性因素， 政府對債務品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務的比重方面， 美國也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國未到期國債中，由國內機構和個人持有的占比高達58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠低于多數新興市場國家。

3、美元仍然是最主要的國際貨幣

全球經濟危機爆發(fā)后，包括中國在內的很多國家都在積極推進外匯儲備多元化，降低美元計價資產的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國際貨幣，其核心地位并未改變。美國政府發(fā)行的美元通過不平衡的貿易結構流到海外市場，世界各國特別是新興經濟體持有大量美元，需要有一個投資場所。且這類投資者并不追求投資回報率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國的國債市場是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對美國國債的強勁需求，為彌補巨額美國債務提供了資金支持。這也是美國巨額債務可以維持的重要理由之一。

(二)政治原因

目前對債務問題的討論除了經濟方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務問題為各自增加砝碼。這也使得美國國會遲遲無法就提高債務上限問題達成一致。然而，美國國會兩黨誰也不想背上觸發(fā)“債務危機”的黑鍋，只是想透過彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護美國國家安全利益考慮，相信兩黨會在提高美國政府的舉債上限問題上達成一致。