導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇金融危機(jī)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞：債務(wù)危機(jī)；金融危機(jī)；歐洲聯(lián)盟；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；虛擬經(jīng)濟(jì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F039 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2012）03-0010-12

一、債務(wù)危機(jī)起因金融危機(jī)

歐債危機(jī)的爆發(fā)看起來(lái)是一場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，從希臘、意大利等國(guó)的債務(wù)曝險(xiǎn)，到歐盟主要成員國(guó)的債務(wù)比重超越警戒線(xiàn)引發(fā)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，顯示的是一場(chǎng)可能的債務(wù)違約和債務(wù)危機(jī)?，F(xiàn)在這場(chǎng)危機(jī)還在繼續(xù)延宕過(guò)程中，影響波及可能進(jìn)一步擴(kuò)大，這也引起了人們的關(guān)注，為什么在全球經(jīng)濟(jì)最核心的歐元區(qū)國(guó)家爆發(fā)了前所未有的債務(wù)危機(jī)。

在2008年金融危機(jī)沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)時(shí)，貨幣體系和資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定看起來(lái)是關(guān)鍵因素，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊波殺傷了融資過(guò)度、金融體系脆弱的國(guó)家，出現(xiàn)了像冰島、愛(ài)爾蘭這樣的陷入危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的擴(kuò)張過(guò)度和過(guò)分的杠桿融資而導(dǎo)致金融體系脆弱部分曝險(xiǎn)，一部分金融機(jī)構(gòu)受到了影響，這顯然與債務(wù)性質(zhì)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

金融危機(jī)的沖擊首先體現(xiàn)為對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是否穩(wěn)健的影響，當(dāng)時(shí)主要的觀察認(rèn)識(shí)認(rèn)為金融市場(chǎng)衍生品的杠桿化交易失控和銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的過(guò)度市場(chǎng)交易是主要原因，其他金融機(jī)構(gòu)和投資者的資產(chǎn)受到了影響，貨幣體系和貨幣政策并沒(méi)有陷入危機(jī)，主要國(guó)家的貨幣體系和政策是健康穩(wěn)定的。這些國(guó)家的財(cái)政體系也是健康安全的。在應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，美國(guó)和歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家的政府都充分發(fā)揮了財(cái)政的最大能力對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施救援，主要國(guó)家的財(cái)政預(yù)算支出水平和赤字規(guī)模都出現(xiàn)了較大幅度的上升。很多人認(rèn)為這是一種積極的財(cái)政政策，當(dāng)然也是應(yīng)該的，一些國(guó)家的財(cái)政甚至超越了自身的承載能力實(shí)施擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)，甚至還帶動(dòng)或強(qiáng)制其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)施擴(kuò)張和提高支出水平，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑。這在學(xué)術(shù)界不同流派看來(lái)，是對(duì)于“自由主義經(jīng)濟(jì)理論”或自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的一次徹底批判和否定。

那么，在一個(gè)健康穩(wěn)定的財(cái)政體制和貨幣體制下，金融體系的危機(jī)爆發(fā)可能嗎？它僅僅可能是局部性的嗎？這個(gè)問(wèn)題似乎有點(diǎn)難以理解，金融市場(chǎng)的交易和融資活動(dòng)與一國(guó)的財(cái)政體系活動(dòng)和貨幣體系的活動(dòng)可以完全地切割分離嗎？這樣的問(wèn)題看起來(lái)并不清楚，在學(xué)術(shù)和政策實(shí)際運(yùn)作層面并沒(méi)有很多關(guān)注。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，美國(guó)的財(cái)政體系并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的危機(jī)，貨幣政策體系也顯得穩(wěn)健安全，利率、匯率和通貨膨脹水平都是在穩(wěn)定水平狀態(tài)下運(yùn)行，金融危機(jī)在當(dāng)時(shí)顯得像是個(gè)別銀行和證券機(jī)構(gòu)的信用危機(jī)。在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性收縮和金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健時(shí)，美國(guó)政府沖在最前面，其采用了特種預(yù)算工具籌集資金，并給予了危機(jī)金融機(jī)構(gòu)大幅度的資本輸入，而美聯(lián)儲(chǔ)并未作出過(guò)多反應(yīng)，維持了基本的貨幣供應(yīng)和利率水平，只是在2009年以后當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮和就業(yè)率下降以后，才推出了擴(kuò)張性的貨幣供應(yīng)政策，即QE1和QE2。

歐洲的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在金融危機(jī)沖擊的初期，也體現(xiàn)出了一種有限的金融機(jī)構(gòu)信用或支付危機(jī)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)財(cái)政支出最多是一種間接的負(fù)面影響。金融危機(jī)并未影響到貨幣體系的穩(wěn)定，歐元體系的貨幣政策是穩(wěn)定健康的。它在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中發(fā)揮了積極的作用。對(duì)于今天的歐債危機(jī)來(lái)說(shuō)，它似乎與金融危機(jī)的爆發(fā)有著某種聯(lián)系，但作為財(cái)政工具的債務(wù)危機(jī)又似乎與貨幣政策體系沒(méi)有直接的聯(lián)系。

這種假設(shè)在過(guò)去一段時(shí)間里被多數(shù)人所接受，也就是歐債危機(jī)是債務(wù)問(wèn)題，是歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政支出水平失調(diào)所帶來(lái)的后果，如果是這樣的話(huà)，債務(wù)危機(jī)也就是一國(guó)的財(cái)政信用危機(jī)，與歐元貨幣政策體系沒(méi)有直接關(guān)系。我們必須要問(wèn)，這樣的假設(shè)合理嗎？金融危機(jī)條件下出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)與歐元貨幣政策體系究竟有何關(guān)系。

當(dāng)我們深入地看一下歐元貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)影響，才能發(fā)現(xiàn)歐元體系內(nèi)部財(cái)政體系的功能，它們二者其實(shí)是被緊緊地捆綁在一起的，財(cái)政支出體系與統(tǒng)一的非的貨幣政策體系被結(jié)合到一起時(shí)，它們的運(yùn)作就已經(jīng)潛伏了財(cái)政擴(kuò)張和債務(wù)失控的危機(jī)，而國(guó)際金融危機(jī)就是此次歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線(xiàn)。因此，歐債危機(jī)，看似并非貨幣體系的危機(jī)，實(shí)際上真正是貨幣政策體系矛盾危機(jī)的集中爆發(fā)。我們這種分析假設(shè)的基本前提就是歐元貨幣體系隱含著內(nèi)在的矛盾，財(cái)政體系的矛盾是一種突破口，債務(wù)危機(jī)在國(guó)際金融危機(jī)來(lái)襲中已經(jīng)是無(wú)可避免的結(jié)局。

二、貨幣政策體系矛盾的財(cái)政表現(xiàn)

歐元作為歐盟統(tǒng)一貨幣始于1999年，它的產(chǎn)生肩負(fù)著特殊的使命與職能。它既是歐洲統(tǒng)一經(jīng)濟(jì)體的流通貨幣和支付工具，也成為歐元區(qū)的儲(chǔ)備貨幣和外匯支付工具。歐元一誕生，就取代了歐洲各國(guó)原有流通的貨幣，并成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣與美元、日元、英鎊在國(guó)際結(jié)算中競(jìng)爭(zhēng)，而且成為僅次于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。歐元的流通也形成了歐盟統(tǒng)一的貨幣政策，對(duì)于歐盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政體系運(yùn)作產(chǎn)生了巨大的影響。

歐元具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與美元競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中獲得了較高的市場(chǎng)份額，使歐洲央行獲得了一定的經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)，在歐元區(qū)內(nèi)部，統(tǒng)一的貨幣也帶來(lái)了積極的作用和利益，對(duì)于資本流通、貨物貿(mào)易和勞動(dòng)力就業(yè)等帶來(lái)了一定的推動(dòng)作用。但歐元體系從誕生起就帶來(lái)了它的不穩(wěn)定性，它隱含的矛盾沖突在市場(chǎng)條件形成時(shí)就必然爆發(fā)出來(lái)。

第一，歐元作為一種區(qū)域性的貨幣是歐元區(qū)國(guó)家的貨幣，它的出現(xiàn)是建立在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化和市場(chǎng)統(tǒng)一開(kāi)放條件下的，17個(gè)國(guó)家形成的貨幣區(qū)大約有3.3億人口，12萬(wàn)億美元的GDP總量，人口規(guī)模已超過(guò)美國(guó)，GDP總量為美國(guó)的80％。歐元一出現(xiàn)就被認(rèn)為具有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)條件，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)文化社會(huì)和意識(shí)形態(tài)高度接近，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展的水平差異較小，對(duì)于經(jīng)濟(jì)合作和聯(lián)合市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的意愿十分強(qiáng)烈，因而在政治上的阻力也較小，大多數(shù)西歐國(guó)家都積極加入了歐元區(qū)，一些東歐國(guó)家也積極要求加入歐元體系，這也使歐元一度被多數(shù)人看好，甚至認(rèn)為在未來(lái)10多年以后極有可能取代美元成為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。歐元作為貨幣體系涉及到了諸多國(guó)家的權(quán)利和利益，在其中如果出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，貨幣體系的運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，尤其是在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益訴求難以達(dá)成一致而又沒(méi)有一種強(qiáng)制性的行政力量加以控制時(shí)，矛盾就會(huì)爆發(fā)，貨幣政策體系就難以去左右國(guó)家的財(cái)政行動(dòng)，更不可能去控制各國(guó)的政治決策。而歐元被大多數(shù)人看好的原因就是因?yàn)闅W洲的經(jīng)濟(jì)一體化和一定程度的政治聯(lián)合行動(dòng)，沒(méi)有被看出其中可能存在的嚴(yán)重分裂隱患，也就是各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，政治結(jié)構(gòu)和權(quán)力分配控制的不同，它們所獲得的來(lái)自歐元體系的利益可能是不同的。而當(dāng)面臨市場(chǎng)沖擊時(shí)他們所受到的沖擊程度也是不同的，極有可能出現(xiàn)人們不愿看到的組合：最小的獲益者成為最大的受害者；最大的受益者則成為最小的受害者。而十分不幸的是，在金融危機(jī)沖擊下出現(xiàn)的歐債危機(jī)，正是這種結(jié)果。

第二，在各國(guó)紛紛放棄而加入歐元貨幣體系時(shí)，并沒(méi)有考慮到這種可能的結(jié)果，顯然也低估了這種可能性，也可能是在短期利益驅(qū)使下去搭便車(chē)，獲得一些免費(fèi)的經(jīng)濟(jì)利益。這也能解釋為什么一些南歐和東歐的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國(guó)家，會(huì)極盡努力直至修改財(cái)政數(shù)據(jù)力圖加入這一體系。這種利益是什么，我們簡(jiǎn)而言之，就是在貨幣體系層面有可能的儲(chǔ)備貨幣利益，競(jìng)爭(zhēng)型的儲(chǔ)備貨幣份額可能是發(fā)行和貨幣國(guó)際化流通獲得實(shí)際的鑄幣稅收入，而且統(tǒng)一的歐元變得更有競(jìng)爭(zhēng)性，對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)地位較為弱小的國(guó)家來(lái)說(shuō)，貨幣體系的穩(wěn)定性和對(duì)于美元的儲(chǔ)備性依賴(lài)也會(huì)大大降低。而從經(jīng)濟(jì)層面上說(shuō)，區(qū)域性貨幣減少了匯率波動(dòng)帶來(lái)的貿(mào)易摩擦，對(duì)于資本和勞動(dòng)力的自由流動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生積極的效應(yīng)，這在理論上也被歸結(jié)為存在著一種最優(yōu)的“區(qū)域貨幣配置效應(yīng)”。

現(xiàn)在我們從實(shí)際狀況看，金融危機(jī)的沖擊粉碎了這種美麗的夢(mèng)想，歐元區(qū)不得不回到嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)中來(lái)。這個(gè)現(xiàn)實(shí)就是，歐元區(qū)貨幣的運(yùn)作需要付出極高的運(yùn)行成本，利益矛盾沖突積累又可能使得區(qū)域貨幣體系分崩離析，財(cái)政和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是貨幣體系矛盾的直接體現(xiàn)。

第三，已有研究已經(jīng)揭示了大量的問(wèn)題和原因，指出了財(cái)政危機(jī)與金融危機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系。貨幣政策和財(cái)政政策本是一國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿，區(qū)域貨幣體系的形成已經(jīng)統(tǒng)一了貨幣政策，各國(guó)也就只有財(cái)政政策可以作為調(diào)節(jié)支出的工具了，歐元區(qū)成立時(shí)已經(jīng)意識(shí)到財(cái)政支出規(guī)模和預(yù)算赤字有可能危及歐元體系的穩(wěn)定，已經(jīng)對(duì)各國(guó)的財(cái)政赤字占GDP比重規(guī)定了上限，但財(cái)政支出具有更高的含義，這一要求的提出沒(méi)有強(qiáng)制的法律或行政約束，這為金融危機(jī)后的財(cái)政擴(kuò)張和失控留下了隱患。

財(cái)政支出失控和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的誘發(fā)原因可以分為下列兩個(gè)方面：一是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異和政治決策沖突方面看，財(cái)政支出功能失控必然引發(fā)債務(wù)危機(jī)。歐元體系的17國(guó)在進(jìn)入統(tǒng)一貨幣政策以后，各自的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)能力以及市場(chǎng)產(chǎn)品的發(fā)展前景差異極大，它們基本上可以分為三個(gè)不同的陣營(yíng)。第一陣營(yíng)即歐盟的領(lǐng)頭羊德國(guó)和法國(guó)，其具有極強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，勞動(dòng)生產(chǎn)率處于世界領(lǐng)先地位，人均GDP在35 000美元以上；第二陣營(yíng)為意大利、荷蘭、比利時(shí)、挪威、瑞典、芬蘭等國(guó)家，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)勢(shì)，有較高的競(jìng)爭(zhēng)力，人均GDP為25 000~45 000美元；第三陣營(yíng)為西班牙、葡萄牙、希臘、愛(ài)爾蘭、冰島等國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較低水平，人均GDP大致為20 000~30 000美元，勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較低。這樣的結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的困難。統(tǒng)一的利率、匯率和貨幣供應(yīng)政策必然導(dǎo)致不同勞動(dòng)生產(chǎn)率和生產(chǎn)成本的企業(yè)在市場(chǎng)上具有不同的競(jìng)爭(zhēng)力，并出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者更弱的“馬太效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的國(guó)家的財(cái)政收入和預(yù)算支出能力會(huì)受到更大的制約，赤字政策和財(cái)政狀況的惡化形成惡性循環(huán)。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，歐豬五國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)比重已經(jīng)達(dá)到了危機(jī)臨界狀態(tài)，而且背負(fù)的債務(wù)包袱越來(lái)越重。二是從危機(jī)應(yīng)對(duì)決策過(guò)程看，財(cái)政政策失控導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)是金融危機(jī)的擴(kuò)展爆發(fā)，金融危機(jī)引發(fā)了債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，其中具有內(nèi)在的聯(lián)系。

歐元區(qū)國(guó)家具有較為近似的政治制度和經(jīng)濟(jì)體制，但其國(guó)內(nèi)的政治結(jié)構(gòu)、治理方法、社會(huì)文化影響還是有著較大差異，勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)品創(chuàng)新能力較低的國(guó)家背負(fù)著沉重的債務(wù)包袱，福利主義盛行，出于政黨利益要求而對(duì)于財(cái)政約束松弛，導(dǎo)致債臺(tái)高筑。其中歐豬五國(guó)的當(dāng)年赤字占GDP比重在2006年為1％左右，到2011年已經(jīng)達(dá)到13％以上；累計(jì)的公共債務(wù)占GDP的比重從2006年的70％上升到120％以上，其中希臘已經(jīng)達(dá)到180％以上，其他國(guó)家也達(dá)到了100％以上，大幅度超出了歐盟規(guī)定的安全警戒線(xiàn)。

在此次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，出現(xiàn)了人們對(duì)于自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的批判，對(duì)于用國(guó)家干預(yù)來(lái)影響市場(chǎng)的凱恩斯主義抱有幻想，學(xué)術(shù)上也出現(xiàn)了否定市場(chǎng)機(jī)制推崇國(guó)家干預(yù)的思潮，這正好迎合了激進(jìn)主義思潮的國(guó)家干預(yù)控制的理念，在歐債危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中，這種思潮也發(fā)揮了重要的作用。作為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和信用收縮的主要政策，這些國(guó)家的財(cái)政紛紛采取了空前的擴(kuò)張和救援行動(dòng)，對(duì)于銀行和金融機(jī)構(gòu)的虧損進(jìn)行補(bǔ)貼，增加公共項(xiàng)目的支出，甚至直接補(bǔ)貼消費(fèi)者以拉動(dòng)市場(chǎng)，應(yīng)對(duì)危機(jī)事實(shí)上是在擴(kuò)張支出刺激經(jīng)濟(jì)，這完全符合凱恩斯主義擴(kuò)張性財(cái)政政策的原則，新凱恩斯主義者也主張財(cái)政擴(kuò)張。

但隨后我們看到的是狂熱擴(kuò)張后的嚴(yán)峻局面，歐元區(qū)各國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)比重迅速上升，歐豬五國(guó)的財(cái)政赤字比重已經(jīng)上升到15％左右，累計(jì)債務(wù)比重超過(guò)了GDP的1倍以上，更為嚴(yán)重的是債務(wù)在2009年以后，已經(jīng)進(jìn)入償還期而財(cái)政已經(jīng)失去了償還能力，債務(wù)危機(jī)已經(jīng)是一觸即發(fā)。巨額的財(cái)政支出并沒(méi)有帶來(lái)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，反而引發(fā)了嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)通貨膨脹和失業(yè)增長(zhǎng)，局面已經(jīng)惡化到經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)和高達(dá)20％左右的失業(yè)率，青年人的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到50％以上，應(yīng)對(duì)失業(yè)經(jīng)濟(jì)衰退和面對(duì)債務(wù)危機(jī)已是歐元區(qū)國(guó)家的兩難處境。很明顯，在財(cái)政擴(kuò)張和收縮這條道路上根本就找不到出路。破產(chǎn)清算也許是唯一結(jié)局，這也意味著財(cái)政擴(kuò)張主義的破產(chǎn)，連帶著歐元貨幣體系的破產(chǎn)。

三、歐債危機(jī)的不同解讀與啟示

歐債危機(jī)的爆發(fā)已是事實(shí)，但如何看待其爆發(fā)卻出現(xiàn)了不同的解讀。這對(duì)于分析其影響沖擊和經(jīng)驗(yàn)借鑒也存在分歧。一種分析結(jié)論認(rèn)為歐債危機(jī)就是一國(guó)的債務(wù)危機(jī)，是一國(guó)財(cái)政擴(kuò)張和赤字預(yù)算導(dǎo)致收支失衡而引起的債務(wù)清償危機(jī)，按此結(jié)論，可以認(rèn)為是一種財(cái)政危機(jī)解讀，這與貨幣金融危機(jī)沒(méi)有直接關(guān)系，應(yīng)對(duì)危機(jī)的方法就是收縮支出，恢復(fù)財(cái)政平衡，包括實(shí)施國(guó)際救援和債務(wù)重組。這一解讀單純化看待債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，無(wú)法解答為何在歐元體系國(guó)家中同時(shí)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，也不能解釋為何在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的財(cái)政擴(kuò)張行動(dòng)后會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。另一種解讀是將歐債危機(jī)看成是一種歐元區(qū)的貨幣危機(jī)，金融危機(jī)在歐元區(qū)的爆發(fā)沖擊轉(zhuǎn)化為了債務(wù)危機(jī)。在歐元貨幣政策體系內(nèi)，各國(guó)已經(jīng)失去了獨(dú)立的貨幣政策和調(diào)整的措施，也就是失去了貨幣貶值避免經(jīng)濟(jì)衰退的手段，轉(zhuǎn)而只能使用財(cái)政杠桿擴(kuò)大預(yù)算支出來(lái)避免經(jīng)濟(jì)的過(guò)分收縮，財(cái)政支出的失衡引發(fā)了一部分經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)。按此解讀，金融危機(jī)引發(fā)的信用收縮和經(jīng)濟(jì)衰退只要應(yīng)用貨幣貶值就可能解決，這是自欺欺人的觀點(diǎn)，因?yàn)槟切┙?jīng)歷債務(wù)危機(jī)折磨的國(guó)家，豈不是輕輕松松就可以渡過(guò)難關(guān)了嗎？從實(shí)際看，一個(gè)國(guó)家用自貶貨幣的方法是嫁禍于人，也不能自救，因?yàn)檫@必然會(huì)引發(fā)其他國(guó)家的貨幣報(bào)復(fù)性貶值，這樣的貨幣匯率戰(zhàn)根本不能解救一國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退危機(jī)，而且混亂的國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系必定會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

歐債危機(jī)是金融危機(jī)的延續(xù)，但其背后的根本原因是經(jīng)濟(jì)體制和結(jié)構(gòu)的失衡，低效率的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和增長(zhǎng)動(dòng)力的衰退，難以用國(guó)家債務(wù)來(lái)填補(bǔ)，當(dāng)然也不可能用發(fā)行貨幣來(lái)解決，金融危機(jī)以及隨后的債務(wù)危機(jī)是這種經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)的必然表現(xiàn)，而僅僅想通過(guò)債務(wù)發(fā)行和貨幣投放就能解決問(wèn)題的想法，是不現(xiàn)實(shí)的，它有可能招致更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)，這也是我們現(xiàn)在所應(yīng)該引以為戒的。

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篇2

國(guó)家信用是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的基石

國(guó)家信用是債務(wù)的支撐。對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，其債務(wù)并非沒(méi)有成本，國(guó)家需要對(duì)債權(quán)人支付一定的利息，利息的高低與國(guó)家的信用狀況息息相關(guān)。國(guó)家信用狀況還直接影響該國(guó)的融資能力。如果信用不佳，國(guó)家發(fā)行的國(guó)債流動(dòng)性將會(huì)大大減弱。因?yàn)檫@樣的國(guó)債存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，大部分投資者不愿意購(gòu)買(mǎi)，這使得發(fā)債國(guó)的融資變得困難。

國(guó)家信用與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密。國(guó)家信用的好壞決定了國(guó)債利率的走勢(shì)，國(guó)債利率的變化直接對(duì)該國(guó)資本市場(chǎng)的其他利率水平產(chǎn)生不同程度影響。國(guó)債利率通常被作為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，如果一個(gè)國(guó)家的國(guó)家信用不穩(wěn)定，勢(shì)必造成國(guó)債利率大幅度波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致其他與國(guó)債利率相關(guān)聯(lián)的利率隨之大幅波動(dòng)。

國(guó)家信用也是貨幣的基礎(chǔ)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中，國(guó)家信用是一國(guó)貨幣能夠與其他國(guó)家貨幣進(jìn)行匯兌和交換的支撐。在以美元作為世界貨幣的布雷頓森林體系時(shí)代，美元幾乎取得了像黃金一樣的地位，其原因就是美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力帶來(lái)的強(qiáng)大的國(guó)家信用，而布雷頓森林體系的瓦解也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”導(dǎo)致其國(guó)家信用無(wú)法為美元價(jià)值的穩(wěn)定提供支撐。

國(guó)家信用危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)后果

歐洲債務(wù)危機(jī)中，包括法國(guó)在內(nèi)的許多歐元區(qū)成員國(guó)的信用遭到了不同程度的降級(jí)，而債務(wù)危機(jī)的發(fā)端國(guó)希臘一度被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪下調(diào)至最低的C級(jí)。國(guó)家信用危機(jī)給歐元區(qū)帶來(lái)了嚴(yán)重后果，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，引發(fā)了包括希臘、西班牙在內(nèi)的國(guó)家國(guó)債利率飆升。美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，歐盟啟動(dòng)了歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)計(jì)劃，這項(xiàng)計(jì)劃需要政府大量借債。而債務(wù)危機(jī)前夕，希臘的國(guó)債總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率已經(jīng)處在110%以上的高位，遠(yuǎn)高于60%的警戒線(xiàn)水平。當(dāng)政府不得不再次借債時(shí)，國(guó)債利率直線(xiàn)飆升，長(zhǎng)期國(guó)債利率一度是德國(guó)的10倍。

第二，違約風(fēng)險(xiǎn)升高，各國(guó)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性緊缺。各國(guó)國(guó)債大部分由商業(yè)銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者持有。政府的違約會(huì)導(dǎo)致銀行出現(xiàn)大量呆壞賬，部分銀行不得不破產(chǎn)或裁撤網(wǎng)點(diǎn)；為了控制政府違約給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)縮減信貸規(guī)模，以提高資本充足率，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以籌集資金，中小企業(yè)面臨破產(chǎn)的困境，失業(yè)率不斷攀升。今年一季度，西班牙和希臘的失業(yè)率均超過(guò)25%，希臘半數(shù)青年人找不到工作；金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致銀行信貸的抵押物品價(jià)值大幅下降，給銀行造成巨額損失。這三方面不僅會(huì)影響到銀行系統(tǒng)以及整體金融體系的穩(wěn)定，而且會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第三，導(dǎo)致歐元大跌，國(guó)際貨幣地位受到?jīng)_擊。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，歐元被市場(chǎng)認(rèn)為是最可能與美元抗衡的國(guó)際貨幣，最有可能挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位。但是希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)之后，歐元大幅貶值，歐元兌美元的匯率從2009年12月的1：1.4下跌至2010年6月的1：1.2。歐元下跌對(duì)歐元的國(guó)際貨幣地位產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害，人們對(duì)于歐元的信心也必然受到影響。

第四，歐洲一體化進(jìn)程受到阻礙。在這次危機(jī)中，歐元區(qū)各國(guó)表現(xiàn)出了復(fù)雜的矛盾關(guān)系。這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)讓歐洲各國(guó)明白，貨幣一體化的歐元區(qū)只是一個(gè)跛足的貨幣聯(lián)盟。各國(guó)缺乏財(cái)政紀(jì)律的約束，為債務(wù)危機(jī)爆發(fā)提供了溫床。要真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政治一體化，需要化危為機(jī)，推動(dòng)財(cái)政乃至政治上的一體化。對(duì)于發(fā)展程度、民族文化都有較大差異的歐洲各國(guó)來(lái)說(shuō)，歐洲經(jīng)濟(jì)政治的一體化仍然要走很長(zhǎng)的路。

第五，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了巨大阻礙?，F(xiàn)在歐洲央行、英格蘭銀行都維持了實(shí)際負(fù)利率，實(shí)際上就是通過(guò)通貨膨脹減輕債務(wù)。歐洲與美國(guó)采取的貨幣寬松政策作用相互重疊，帶來(lái)全球性的通脹壓力，新興市場(chǎng)因此飽受通貨膨脹之苦，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。

國(guó)家信用危機(jī)形成原因的探析

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的實(shí)際情況表明，國(guó)家信用危機(jī)通常是政府財(cái)政與經(jīng)濟(jì)政策不合理、社會(huì)資源浪費(fèi)的結(jié)果。

篇3

中圖分類(lèi)號(hào)：F74 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）35-0080-02

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的形成及發(fā)展路徑

向來(lái)以高福利、高社會(huì)保障度著稱(chēng)的歐洲，在2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)以后，也陷入了第二輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這就是歐洲債務(wù)危機(jī)。這是因?yàn)闅W洲對(duì)于政府的財(cái)政收支有著更高的要求。在美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的巨大沖擊之下，很多歐洲國(guó)家在抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力上力不從心，使得原本就高赤字維持下的政府財(cái)政收支雪上加霜。歐洲很多國(guó)家在對(duì)外貿(mào)易方面缺乏較高的競(jìng)爭(zhēng)力，因此其擺脫或者轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力顯得非常有限。而我國(guó)是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，歐洲債務(wù)危機(jī)必然會(huì)對(duì)我國(guó)貿(mào)易產(chǎn)生一定的影響。事實(shí)上，歐洲債務(wù)危機(jī)是國(guó)際金融危機(jī)發(fā)展的新階段。在這個(gè)特定時(shí)期，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，都采取了相對(duì)寬松的刺激政策。但是，這種第二階段的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也已經(jīng)帶來(lái)了較大的負(fù)面影響，甚至是把全球金融危機(jī)推上了一個(gè)新時(shí)期。

在歐洲繼美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)以后，它經(jīng)歷了一個(gè)演進(jìn)過(guò)程。這就是先往歐洲銀行業(yè)傳導(dǎo)，然后向非金融私營(yíng)部門(mén)進(jìn)行傳導(dǎo)，最后又向美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。就歐洲債務(wù)危機(jī)向歐洲銀行業(yè)的傳導(dǎo)來(lái)說(shuō)，由于歐洲各國(guó)的國(guó)債貶值，使得歐洲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降，加之政府和銀行的聯(lián)系較為緊密，從而為財(cái)政危機(jī)向銀行業(yè)的擴(kuò)散提供了條件和可能性。歐債危機(jī)向非金融私營(yíng)部門(mén)的傳導(dǎo)，主要涉及的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)在：債務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升，債務(wù)的信用危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)，給整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行蒙上陰影。政府的財(cái)政惡化，使政府的融資需求提高，從而減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歐債危機(jī)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，指的是它通過(guò)雙邊貿(mào)易傳導(dǎo)以及美國(guó)銀行業(yè)對(duì)歐債的風(fēng)險(xiǎn)暴露。首先就是此次危機(jī)給美國(guó)對(duì)歐出口造成不利影響，其次就是涉入其中的美國(guó)銀行帶來(lái)巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了其資產(chǎn)質(zhì)量。

二、歐洲債務(wù)危機(jī)形成的原因及特點(diǎn)

歐洲債務(wù)危機(jī)于2010年5月最早爆發(fā)于希臘，隨后歐盟為了應(yīng)對(duì)和預(yù)防債務(wù)危機(jī)的蔓延，采取了多種經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革。但是，整體效果不佳，歐洲債務(wù)危機(jī)仍然沒(méi)有得到很好的遏制，并隨之向其他成員國(guó)蔓延開(kāi)來(lái)。目前，歐洲債務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響仍然沒(méi)有散去，這主要是由于其形成的原因較為復(fù)雜，無(wú)法在短期內(nèi)獲得消解。具體來(lái)說(shuō)，原因如下。

1.歐元不斷升值成為主要誘因之一。因?yàn)闅W元的不斷升值，使得一些歐洲國(guó)家認(rèn)為舉債成本較低而到處舉債，因而這些歐洲國(guó)家的歐元受到很多投資者的熱捧。但是，一旦爆發(fā)了金融危機(jī)，歐元又迅速貶值，使得原來(lái)的舉債行為要承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐盟的資金流動(dòng)性不強(qiáng)，市場(chǎng)也不再看好歐盟經(jīng)濟(jì)前景而大幅退出，也造成了其融資方面的困境。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，治理結(jié)構(gòu)有缺陷。歐洲債務(wù)危機(jī)不能平息而不斷升級(jí)的原因在于歐元區(qū)的各個(gè)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不夠平衡，歐盟內(nèi)部核心國(guó)家，比如德國(guó)和法國(guó)等，它們的實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，大大推動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，希臘和愛(ài)爾蘭等歐元區(qū)的國(guó)家則缺乏實(shí)際的綜合國(guó)力，它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴(lài)于信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致了歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重失衡。此外，歐元區(qū)國(guó)家的貨幣與財(cái)政政策也不統(tǒng)一，它們的政治決策力不足，授權(quán)缺失，都使得歐洲債務(wù)危機(jī)最終演化成蝴蝶效應(yīng)。

3.歐洲貨幣政策較為保守，加之銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張較為瘋狂，而勞動(dòng)力市場(chǎng)又缺乏必要的靈活性，這些都導(dǎo)致了歐洲債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程較為緩慢。雖然說(shuō)歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)以后，歐洲央行開(kāi)始采取一定的措施來(lái)積極控制危機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻比想象中要難很多，歐洲過(guò)于追求物價(jià)的穩(wěn)定而阻礙了消費(fèi)與投資的增長(zhǎng)。歐洲人口老齡化也造成了大量的結(jié)構(gòu)性失業(yè)率持續(xù)上升。

這種源自于美國(guó)金融危機(jī)的歐洲債務(wù)危機(jī)，其根本原因就在于歐元區(qū)各個(gè)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡以及體制、機(jī)制方面存在一定的缺陷。這也決定了歐洲債務(wù)危機(jī)具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性的特點(diǎn)。就其復(fù)雜性來(lái)講，它包含了銀行業(yè)危機(jī)、競(jìng)爭(zhēng)力危機(jī)、經(jīng)濟(jì)治理危機(jī)。歐洲債務(wù)危機(jī)表面上是一場(chǎng)希臘等政府喪失償債能力的危機(jī)，但是其更深層次的后果則來(lái)自于銀行業(yè)危機(jī)。它的特點(diǎn)就是希臘和葡萄牙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、競(jìng)爭(zhēng)力低下。此外，歐洲債務(wù)危機(jī)的特點(diǎn)就是歐盟實(shí)體具有一定的特殊性，即它本身的結(jié)構(gòu)性缺陷，各個(gè)成員國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，利益訴求也有所不同。因此，它是一場(chǎng)政治合法性危機(jī)。就其長(zhǎng)期性而言，歐洲債務(wù)危機(jī)的引發(fā)原因就在于一些歐元區(qū)國(guó)家的公共債務(wù)呈現(xiàn)迅速增加的趨勢(shì)，它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是依靠實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)帶動(dòng)的，而是依靠信貸業(yè)的不斷擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，它們的償債能力就會(huì)大幅度下降而導(dǎo)致危機(jī)的長(zhǎng)期性特征。

三、歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的影響分析

事實(shí)上，歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以后，歐盟已經(jīng)出臺(tái)了一系列的救助政策。雖然說(shuō)在某種程度上緩解了歐洲債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的不利影響，但是，由于多種因素的影響，歐洲債務(wù)危機(jī)具有長(zhǎng)期性和復(fù)雜性。歐元區(qū)已經(jīng)進(jìn)行了債務(wù)重組以應(yīng)對(duì)危機(jī)。但是，危機(jī)國(guó)家有限的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法保持債務(wù)的可持續(xù)性，歐盟已從心理和行動(dòng)上逐步接受危機(jī)國(guó)家債務(wù)重組，歐債危機(jī)的根本解決之道有賴(lài)于危機(jī)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)能力的恢復(fù)。但是，在近期內(nèi)，歐洲債務(wù)危機(jī)無(wú)法得到根本遏制，甚至還有再度惡化的可能性。很多相關(guān)的債務(wù)國(guó)家會(huì)采取不同的違約方式進(jìn)行違約，使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境難以迅速恢復(fù)。我國(guó)作為一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，加之我國(guó)順利加入了世界貿(mào)易組織，不可避免的會(huì)受到歐洲債務(wù)危機(jī)的重大影響。這些影響表現(xiàn)如下。

1.匯率方面受到的影響。從匯率機(jī)制來(lái)說(shuō)，我國(guó)的國(guó)際貿(mào)易更容易受到不利影響，因?yàn)槲覈?guó)的外匯政策不利于應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于多種國(guó)際因素的影響，我國(guó)人民幣的價(jià)格不斷攀升，一度創(chuàng)下最高峰，這非常不利于我國(guó)企業(yè)進(jìn)一步開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易，它會(huì)使得我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，一旦爆發(fā)歐洲債務(wù)危機(jī)，其歐元迅速貶值，使得人民幣升值壓力進(jìn)一步加大，這給我國(guó)外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了巨大的壓力，甚至有些企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)到了舉步維艱的地步。它們的成本越來(lái)越高，在國(guó)際貿(mào)易中不再具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，歐元區(qū)貨幣的貶值，也使得我國(guó)企業(yè)的國(guó)際貿(mào)易利潤(rùn)大幅下降，這是因?yàn)槲覈?guó)大部分企業(yè)屬于勞動(dòng)密集性企業(yè)，不是技術(shù)密集型企業(yè)，很難在國(guó)際市場(chǎng)上掌握產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)權(quán)，一旦匯率變動(dòng)，將造成不確定的損失。因此，歐洲債務(wù)危機(jī)的匯率變動(dòng)給我國(guó)企業(yè)帶來(lái)了雙重壓力，即成本上升而利潤(rùn)下降。

2.國(guó)際貿(mào)易環(huán)境受到負(fù)面影響。從國(guó)際貿(mào)易理論和規(guī)則來(lái)看，歐洲債務(wù)危機(jī)使得整個(gè)歐洲的貿(mào)易環(huán)境形勢(shì)不夠樂(lè)觀，它是美國(guó)金融危機(jī)的延伸和惡化，只不過(guò)打上了歐洲國(guó)家的烙印而已，它大幅拉緩了歐債國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐，人們的收入也迅速減少，這非常不利于我國(guó)與歐洲國(guó)家之間的貿(mào)易往來(lái)，主要是嚴(yán)重影響了我國(guó)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。此外，歐洲債務(wù)危機(jī)還導(dǎo)致了一些歐洲國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)主義迅速抬頭，它們開(kāi)始紛紛出臺(tái)有利于本國(guó)企業(yè)的政策，實(shí)施新的貿(mào)易策略，根本目的就在于轉(zhuǎn)嫁本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。其中非常關(guān)鍵的一點(diǎn)就是限制進(jìn)口，而我國(guó)又是一個(gè)出口大國(guó)，我國(guó)國(guó)際貿(mào)易必然會(huì)受到歐洲國(guó)家貿(mào)易保護(hù)政策的嚴(yán)重影響，它還會(huì)通過(guò)一些反傾銷(xiāo)政策來(lái)導(dǎo)致貿(mào)易摩擦，這些都非常不利于我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的順利開(kāi)展。

篇4

近期，美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題尤為引人注目。2011年4月18日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)主權(quán)信用的前景展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2011年4月11日的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中警告稱(chēng)，美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題可能削弱全球金融體系穩(wěn)定性。美國(guó)財(cái)政部稱(chēng)，到2011年5月16日，美國(guó)已經(jīng)達(dá)到法定的14.29萬(wàn)億美元債務(wù)上限。若國(guó)會(huì)在8月2日之前不提高舉債上限，美國(guó)可能出現(xiàn)債務(wù)違約。美國(guó)債務(wù)危機(jī)似乎到了一觸即發(fā)的時(shí)刻。美國(guó)是否真的會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的前景究竟如何，我們還需要進(jìn)行仔細(xì)的梳理。

一、美國(guó)公共債務(wù)現(xiàn)狀概覽

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為了使美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快地從危機(jī)中恢復(fù)，美國(guó)政府出臺(tái)了一系列刺激計(jì)劃，導(dǎo)致美國(guó)政府公共債務(wù)快速攀升。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2009財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字1.42萬(wàn)億美元，為GDP的9.9%；國(guó)債余額超過(guò)12萬(wàn)億美元，為GDP的84%。2010財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到1.29萬(wàn)億美元，占GDP的8.9%，國(guó)債余額超過(guò)13.4萬(wàn)億美元，占GDP的92%。2011財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將達(dá)1.65萬(wàn)億美元，債務(wù)總額早在5月16日就已經(jīng)達(dá)到14.29萬(wàn)億美元上限。圖1顯示從2000年開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債的GDP占比不斷攀升，至今已經(jīng)突破二戰(zhàn)以來(lái)的最高點(diǎn)，且仍有加速上漲之勢(shì)。

與此同時(shí)，投資者對(duì)于美國(guó)政府主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂(yōu)也在升溫。在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，美國(guó)信用違約掉期合同的價(jià)格近期在不斷攀升。圖2是美國(guó)政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價(jià)格曲線(xiàn)。2011年5月以來(lái)，美國(guó)一年、五年和十年期的CDS價(jià)格均呈快速上升趨勢(shì)，特別是一年期CDS，價(jià)格已經(jīng)翻了一番。

二、美國(guó)債務(wù)問(wèn)題前景分析

盡管美國(guó)已經(jīng)觸及債務(wù)“天花板”，美國(guó)國(guó)會(huì)至今尚未就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致，但目前美國(guó)發(fā)生債務(wù)違約的可能性較小。其原因可從經(jīng)濟(jì)和政治角度分別加以考慮：

（一）經(jīng)濟(jì)原因

1、美國(guó)擁有健全的財(cái)政、貨幣政策體系

目前，學(xué)者們對(duì)于歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，大家普遍認(rèn)為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國(guó)各自為政的財(cái)政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機(jī)的主要原因之一。

然而，美國(guó)擁有健全的財(cái)政和貨幣政策體系，在應(yīng)對(duì)危機(jī)中，財(cái)政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應(yīng)對(duì)危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個(gè)人所得稅、提高固定資產(chǎn)投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標(biāo)準(zhǔn)以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時(shí)增加公共支出進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療設(shè)備完善以及新能源技術(shù)研發(fā)、失業(yè)補(bǔ)貼等。為配合上述財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了一系列擴(kuò)張性貨幣政策，其中包括降低基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率及貼現(xiàn)率等低利率政策和為市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務(wù)規(guī)模接近上限的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松的貨幣政策一方面通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債提高債券價(jià)格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可謂“一石二鳥(niǎo)”。

2、美國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并不突出

如果從債務(wù)絕對(duì)規(guī)模角度看來(lái)， 美國(guó)無(wú)疑是全球第一。但是如果我們考察相對(duì)債務(wù)規(guī)模，即政府凈債務(wù)占GDP的比重（稱(chēng)為凈債務(wù)率），會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的債務(wù)并不比其他國(guó)家更突出。日本的凈債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)， 但日本并未發(fā)生危機(jī)， 甚至日本公債一直被認(rèn)為是穩(wěn)健的。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，愛(ài)爾蘭凈債務(wù)率為20%；希臘為110%，然而這兩個(gè)國(guó)家卻都爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。可見(jiàn)凈債務(wù)率并不能成為一國(guó)是否爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的決定性因素， 政府對(duì)債務(wù)品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務(wù)的比重方面， 美國(guó)也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國(guó)未到期國(guó)債中，由國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的占比高達(dá)58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家。

3、美元仍然是最主要的國(guó)際貨幣

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，包括中國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家都在積極推進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化，降低美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國(guó)際貨幣，其核心地位并未改變。美國(guó)政府發(fā)行的美元通過(guò)不平衡的貿(mào)易結(jié)構(gòu)流到海外市場(chǎng)，世界各國(guó)特別是新興經(jīng)濟(jì)體持有大量美元，需要有一個(gè)投資場(chǎng)所。且這類(lèi)投資者并不追求投資回報(bào)率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對(duì)美國(guó)國(guó)債的強(qiáng)勁需求，為彌補(bǔ)巨額美國(guó)債務(wù)提供了資金支持。這也是美國(guó)巨額債務(wù)可以維持的重要理由之一。

（二）政治原因

目前對(duì)債務(wù)問(wèn)題的討論除了經(jīng)濟(jì)方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國(guó)2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務(wù)問(wèn)題為各自增加砝碼。這也使得美國(guó)國(guó)會(huì)遲遲無(wú)法就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致。然而，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨誰(shuí)也不想背上觸發(fā)“債務(wù)危機(jī)”的黑鍋，只是想透過(guò)彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護(hù)美國(guó)國(guó)家安全利益考慮，相信兩黨會(huì)在提高美國(guó)政府的舉債上限問(wèn)題上達(dá)成一致。

雖然美國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性很小，但美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題卻不容忽視。要想從根本上解決美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，就必須增收節(jié)支以削減財(cái)政赤字。從目前看，美國(guó)政府在財(cái)政增收和節(jié)支方面都難有很大作為。對(duì)于增加收入，最重要的途徑就是增稅。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)元?dú)?，失業(yè)率居高不下，在此時(shí)增稅對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)無(wú)疑是雪上加霜。至于節(jié)約開(kāi)支，造成美國(guó)財(cái)政赤字的兩大主因是龐大的社保開(kāi)支和軍費(fèi)開(kāi)支。社保開(kāi)支涉及廣大選民切身利益，被美國(guó)政治人物認(rèn)為是不可觸碰的“紅線(xiàn)”。美國(guó)2012年大選即將臨近，奧巴馬政府絕不會(huì)在這個(gè)時(shí)候收縮社保開(kāi)支。同時(shí)，未來(lái)20年內(nèi)，戰(zhàn)后“嬰兒潮”時(shí)期出生的一代人即將退休，政府用于醫(yī)療保險(xiǎn)、社會(huì)保障的資金將急劇膨脹。而美國(guó)軍費(fèi)開(kāi)支則歷來(lái)受到利益集團(tuán)和政治寡頭的保護(hù)，短期內(nèi)大幅削減幾無(wú)可能。

結(jié) 語(yǔ)

盡管全球經(jīng)濟(jì)正在逐步從美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退中恢復(fù)，但美國(guó)債務(wù)問(wèn)題如果處理不當(dāng)，很可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重回衰退。我們應(yīng)密切關(guān)注其動(dòng)向，未雨綢繆，做好準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

篇5

事實(shí)上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無(wú)論從理論還是經(jīng)驗(yàn)上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國(guó)家②84％的債務(wù)違約會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，66％的貨幣危機(jī)會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，就國(guó)際社會(huì)來(lái)看，墨西哥（1994）、法國(guó)（1998）、阿根廷（2001）等國(guó)也都曾發(fā)生過(guò)較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)?？梢哉f(shuō)，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生性，對(duì)于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生性金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)，也會(huì)在某些力量的推動(dòng)下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國(guó)的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個(gè)重要決定因素。但問(wèn)題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過(guò)何種渠道相互聯(lián)系？?jī)煞N危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實(shí)踐的檢驗(yàn)？貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問(wèn)題，無(wú)論是為實(shí)證分析提供理論依據(jù)，還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性問(wèn)題對(duì)于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式具有現(xiàn)實(shí)意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期聯(lián)系效應(yīng)，即通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長(zhǎng)期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗(yàn)二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

就現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前國(guó)際上關(guān)于貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見(jiàn)于早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)（IMF，2001）以及一些政策性文獻(xiàn)（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認(rèn)為是最早研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生問(wèn)題的學(xué)者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預(yù)算融資的一個(gè)變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務(wù)違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預(yù)算融資方式間的權(quán)衡問(wèn)題，但它卻為后來(lái)共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學(xué)者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理和聯(lián)系效應(yīng)問(wèn)題，并在對(duì)這兩種危機(jī)間聯(lián)系的實(shí)證分析方面也積累了一些文獻(xiàn)。

在貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機(jī)的共生因子、內(nèi)部傳導(dǎo)和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系等三方面，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)；二是這兩類(lèi)危機(jī)間也存在互補(bǔ)性和替代效應(yīng)，③即自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期促成了危機(jī)間的內(nèi)部傳導(dǎo)進(jìn)而使其呈現(xiàn)互補(bǔ)性，而政府的預(yù)算約束限制又使得兩危機(jī)間具有相互弱化的替代關(guān)系。Herz和Tong（2003）還通過(guò)一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的共生危機(jī)模型，在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的框架下，具體分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生原因、內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)以及投資者預(yù)期對(duì)政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎(chǔ)上，更詳細(xì)地分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)三方面聯(lián)系的具體決定因素和形成機(jī)制。他們指出，總需求的負(fù)面沖擊、國(guó)際（實(shí)際）利率水平的上升以及太陽(yáng)黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的貿(mào)易和產(chǎn)量損失、失業(yè)以及投資者和投機(jī)者行為會(huì)使債務(wù)危機(jī)向貨幣危機(jī)傳導(dǎo)；而政府政策的權(quán)衡以及原罪現(xiàn)象，則會(huì)形成貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳染；同時(shí)，政府預(yù)算約束下融資方式的選擇，則會(huì)使貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類(lèi)危機(jī)間的共生聯(lián)系機(jī)理。他們通過(guò)對(duì)政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問(wèn)題，并據(jù)此得出了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預(yù)算約束的框架下，對(duì)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理進(jìn)行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系示意圖

注：實(shí)線(xiàn)表示增強(qiáng)效應(yīng)，虛線(xiàn)表示減弱效應(yīng)。

同時(shí)，一些學(xué)者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)生成中的作用和傳導(dǎo)路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過(guò)模型，分析了投資者預(yù)期因素對(duì)政府行為、政府政策的影響以及共生性危機(jī)生成中預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評(píng)級(jí)在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的條件。其結(jié)果表明，貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)在很大程度上取決于一國(guó)的匯率體制；而在實(shí)行硬釘住的國(guó)家中，貶值更傾向于引發(fā)債務(wù)違約。[16]

實(shí)證分析方面，主要是圍繞貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間是否存在聯(lián)系以及對(duì)上述三方面聯(lián)系機(jī)理的檢驗(yàn)展開(kāi)的。從現(xiàn)有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)問(wèn)題的實(shí)證研究并未形成主流或一致的結(jié)論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機(jī)與債務(wù)違約間確實(shí)存在某些聯(lián)系。[17]Reinhart（2002）通過(guò)考察信用評(píng)級(jí)在貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)中的作用，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家中貨幣危機(jī)與債務(wù)違約并無(wú)直接聯(lián)系；而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)相互引發(fā)的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒(méi)有得到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在共生因子的結(jié)論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個(gè)發(fā)展中國(guó)家1975－2001年的樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及敏感性分析等方法，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在多項(xiàng)共生因子，即儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率、國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因。Dreher等（2004）通過(guò)80個(gè)國(guó)家1975－2000年的面板數(shù)據(jù)證明，短期內(nèi)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)，且中長(zhǎng)期內(nèi)政府預(yù)算融資形成的兩種危機(jī)負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)也成立；但該項(xiàng)研究除了發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)會(huì)同時(shí)引發(fā)這兩種危機(jī)外，并未發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過(guò)對(duì)13個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近期（1994－2002年）小樣本數(shù)據(jù)研究，得出了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)基本無(wú)關(guān)的結(jié)論（檢驗(yàn)結(jié)果表明，在這些國(guó)家中，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)只有6％）。[15]

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取與樣本說(shuō)明

（一）模型設(shè)計(jì)

1.貨幣危機(jī)指標(biāo)的確定

目前國(guó)際上關(guān)于貨幣危機(jī)的實(shí)證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機(jī)定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機(jī)壓力指數(shù)來(lái)定義貨幣危機(jī)。他們將投機(jī)壓力指數(shù)定義為匯率、外匯儲(chǔ)備和利率變動(dòng)的加權(quán)平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)（ExchangeMarketPressure,EMP）來(lái)定義貨幣危機(jī)。他們將外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)定義為月度實(shí)際匯率變動(dòng)、儲(chǔ)備變動(dòng)和名義利率變動(dòng)的加權(quán)平均；當(dāng)該指標(biāo)超過(guò)均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就定義為貨幣危機(jī)。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)來(lái)定義貨幣危機(jī)。所不同的是，他們的EMP沒(méi)有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動(dòng)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的加權(quán)平均。[21－22]

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機(jī)采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關(guān)于貨幣危機(jī)的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機(jī)的變量，[23]即當(dāng)一國(guó)貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％時(shí)，視該國(guó)發(fā)生了貨幣危機(jī)。

2.債務(wù)危機(jī)指標(biāo)的確定

本文債務(wù)危機(jī)的定義借鑒Bauer等（2005）關(guān)于金融危機(jī)程式化事實(shí)的研究結(jié)論，⑤將債務(wù)危機(jī)界定為債務(wù)水平占GDP的比重超過(guò)40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標(biāo)作為債務(wù)危機(jī)的變量。

3.樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取58個(gè)發(fā)展中國(guó)家（其中新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家27個(gè)）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數(shù)據(jù)作為分析樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自UnitedNationsStatistics。具體指標(biāo)變量根據(jù)作者計(jì)算整理得到，樣本國(guó)家見(jiàn)附表1。

（二）樣本國(guó)家共生性危機(jī)識(shí)別和分布

根據(jù)以上貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的定義，本文對(duì)各個(gè)國(guó)家不同年份共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況進(jìn)行了識(shí)別，共識(shí)別出104次共生性危機(jī)。各年度共生性危機(jī)的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國(guó)家1976－2005年共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)分布情況

從圖2可以看出，20世紀(jì)90年代以前，發(fā)展中國(guó)家共生性危機(jī)總體呈上升趨勢(shì)，到1990年前后達(dá)到峰值；此后雖然略有下降，但表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時(shí)，就不同類(lèi)型的發(fā)展中國(guó)家危機(jī)發(fā)生情況來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)均明顯高于其他國(guó)家，且周期性較強(qiáng)，尤其是1996年以后，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系效應(yīng)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。

四、實(shí)證分析

為了進(jìn)一步考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)長(zhǎng)期內(nèi)是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系效應(yīng)，本文將通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)以及協(xié)整分析，分別對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其思路為：首先對(duì)各個(gè)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從截面數(shù)據(jù)考察貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)度；然后通過(guò)面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性；當(dāng)兩個(gè)變量為同階單整變量時(shí)，再通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)辨別貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。如果兩者存在協(xié)整關(guān)系，則通過(guò)誤差修正模型來(lái)檢驗(yàn)兩者間的因果關(guān)系；否則，認(rèn)為兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系。為簡(jiǎn)化說(shuō)明，本文分別用CC和DC來(lái)表示貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量。

（一）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

通過(guò)計(jì)算58個(gè)樣本國(guó)家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關(guān)系數(shù)，以及繪制相關(guān)系數(shù)分布特征圖（見(jiàn)圖3），發(fā)現(xiàn)就各個(gè)國(guó)家來(lái)看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)性并不明顯，所有樣本國(guó)家相關(guān)系數(shù)的均值僅為－0.217803；并且從相關(guān)系數(shù)分布特征圖上看，大多數(shù)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)分布在零值附近，且多數(shù)國(guó)家這兩者間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3樣本國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)相關(guān)系數(shù)分布圖

（二）面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)

關(guān)于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗(yàn)；Breitung（1999）的Breitung檢驗(yàn)；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗(yàn)；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗(yàn)等方法。為了避免檢驗(yàn)方法本身的局限性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文同時(shí)采用這五種方法分別對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2。

從表1來(lái)看，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下均通過(guò)了檢驗(yàn)；債務(wù)危機(jī)的變量除了Breitung檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)外，其他檢驗(yàn)在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設(shè)。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I(xiàn)（0），DC～I(xiàn)（0）。

表2表明，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下通過(guò)了所有的檢驗(yàn)，這說(shuō)明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I(xiàn)（0）；而債務(wù)危機(jī)的變量?jī)H通過(guò)了LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗(yàn)也未通過(guò)。經(jīng)過(guò)綜合判斷，本文認(rèn)為不能拒絕DC序列存在單位根的假設(shè)，即DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對(duì)原序列進(jìn)行一階差分，并對(duì)差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過(guò)了LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、Fisher－ADF檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)。根據(jù)這一結(jié)果，本文認(rèn)為序列DC經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I(xiàn)（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由于其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)不存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，本文將分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。由以上單位根檢驗(yàn)結(jié)果得知，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家CC和DC均為單整變量，滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。以下將著重關(guān)注新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間是否存在協(xié)整關(guān)系。具體檢驗(yàn)思路為：首先對(duì)變量進(jìn)行回歸；然后檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性。如果殘差是平穩(wěn)的，則認(rèn)為兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，考慮到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的長(zhǎng)期聯(lián)系可能因國(guó)家不同而有所差異，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析時(shí)，本文選取變截距個(gè)體固定效應(yīng)模型。模型形式設(shè)定為：

以貨幣危機(jī)作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果：

殘差序列｛e｝的表達(dá)式為：

其中，α[,i]*的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過(guò)了IPS檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)；在LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)中，均未能拒絕含有單位根的原假設(shè)。由此可以認(rèn)為殘差序列｛e｝為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協(xié)整關(guān)系。這表明新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間也不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但從以上面板數(shù)據(jù)的回歸方程斜率看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間表現(xiàn)出的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間具有一定的減弱效應(yīng)。

五、結(jié)論

篇6

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī)；成因；啟示

2009年末，肇始于希臘的歐洲債務(wù)危機(jī)，已由單一國(guó)家債務(wù)危機(jī)演變?yōu)檎麄€(gè)歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而發(fā)展為影響歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一場(chǎng)“債務(wù)風(fēng)暴”。歐債危機(jī)是美國(guó)次貸危機(jī)的延續(xù)，是私人債務(wù)向公共債務(wù)的轉(zhuǎn)化。時(shí)至今日，歐債危機(jī)仍在不斷地發(fā)酵，已成為舉世關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

一、歐債危機(jī)的原因分析

歐債危機(jī)是歐元區(qū)部分國(guó)家的財(cái)政危機(jī)。從表象上來(lái)看，是由于次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，各國(guó)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策造成財(cái)政入不敷出而爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)。但從深層次上來(lái)看，則是貨幣與財(cái)政政策的制度性矛盾、不可持續(xù)的社會(huì)發(fā)展模式以及歐元區(qū)各成員國(guó)復(fù)雜的政治關(guān)系等綜合作用的結(jié)果。

（一）歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與分散財(cái)政政策的矛盾。

貨幣政策和財(cái)政政策是一個(gè)國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有力工具。歐元區(qū)自產(chǎn)生伊始就存在分散的財(cái)政政策與統(tǒng)一的貨幣政策之間的二元矛盾，歐元區(qū)不同國(guó)家形成貨幣同盟，但沒(méi)有形成財(cái)政同盟。加入歐元區(qū)后，各成員國(guó)貨幣政策制定權(quán)統(tǒng)一上交歐洲中央銀行（ECB），單一貨幣下既沒(méi)有財(cái)政協(xié)調(diào)政策，也沒(méi)有財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制。同時(shí)，各成員國(guó)不能發(fā)鈔，無(wú)法通過(guò)債務(wù)貨幣化度過(guò)危機(jī)。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)貨幣化需要兩個(gè)條件：第一，貨幣是債務(wù)計(jì)價(jià)的貨幣；第二，債務(wù)國(guó)必須有印鈔自。歐元區(qū)成員國(guó)具備第一個(gè)條件，卻不具備第二個(gè)條件。這種制度架構(gòu)上的“先天不足”為危機(jī)的產(chǎn)生埋下種子。一方面，一些成員國(guó)遇到外部沖擊時(shí)難以根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等特點(diǎn)，制定相應(yīng)的貨幣政策。希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)，對(duì)外不能通過(guò)貨幣貶值來(lái)刺激出口，對(duì)內(nèi)不能通過(guò)貨幣擴(kuò)張來(lái)削減政府債務(wù)。另一方面，歐洲央行只負(fù)責(zé)制定歐元區(qū)內(nèi)寬泛而統(tǒng)一的貨幣政策，無(wú)法影響成員國(guó)的政府預(yù)算和財(cái)政政策。歐元區(qū)統(tǒng)一實(shí)施貨幣政策，使成員國(guó)政府不再擔(dān)心擴(kuò)張性財(cái)政政策造成國(guó)內(nèi)通貨膨脹，基于單一貨幣區(qū)內(nèi)維護(hù)歐元穩(wěn)定的考慮，歐元區(qū)長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，財(cái)政收支良好的成員國(guó)實(shí)質(zhì)上為其他面臨債務(wù)危機(jī)國(guó)家提供一種隱性擔(dān)保，以便為成員國(guó)在資本市場(chǎng)融資提供便利。在這種錯(cuò)位的激勵(lì)機(jī)制下，各成員國(guó)財(cái)政政策有財(cái)政擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)繁榮之時(shí)，政府部門(mén)和私人部門(mén)會(huì)不斷地借助負(fù)債來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融危機(jī)之后，政府的財(cái)政赤字就會(huì)浮出水面。由于近年來(lái)歐元區(qū)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，加之國(guó)際金融危機(jī)的巨大沖擊，2008-2009年，歐盟實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，相關(guān)成員國(guó)的財(cái)政赤字急劇上漲，長(zhǎng)期的公共債務(wù)和赤字占比超過(guò)國(guó)際警戒線(xiàn)。2009年，愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙和葡萄牙的財(cái)政赤字率分別為14.3%、13.6%、11.2% 和9.4%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)6.3%的平均水平，更超過(guò)歐元區(qū)設(shè)定的3%門(mén)檻。同時(shí)，各國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率水平也比較高，愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙及意大利分別達(dá)到82.9%、124.9%、66.3%、84.5%和116.7%，遠(yuǎn)超過(guò)60%的警戒線(xiàn)。根據(jù)歐元區(qū)穩(wěn)定和增長(zhǎng)協(xié)議，各成員國(guó)必須將財(cái)政赤字率控制的3%以?xún)?nèi)，國(guó)債負(fù)擔(dān)率控制在60%以下。但由于懲罰力度較弱，各成員國(guó)對(duì)財(cái)政赤字和公共債務(wù)限度的規(guī)定置若罔聞，致使各成員國(guó)債臺(tái)高筑。金融危機(jī)下這些問(wèn)題日益凸顯，導(dǎo)致希臘和西班牙等國(guó)越來(lái)越難以履行債務(wù)，最終引發(fā)大規(guī)模違約。

（二）歐元區(qū)債務(wù)國(guó)不可持續(xù)的社會(huì)發(fā)展模式。

歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的另一個(gè)因素是歐元區(qū)各國(guó)基本都設(shè)有以高福利為特色的收入分配制度和社會(huì)保障制度。二戰(zhàn)后，歐洲各國(guó)紛紛建立以高福利的收入分配制度和社會(huì)保障制度，希臘等國(guó)多年來(lái)過(guò)度提高工資和養(yǎng)老金等社會(huì)福利待遇水平。從20世紀(jì)末開(kāi)始，歐洲大多數(shù)國(guó)家人口結(jié)構(gòu)開(kāi)始步入快速老齡化，使得一些歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)明顯喪失“生產(chǎn)性”，社會(huì)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，給政府帶來(lái)巨大的財(cái)政壓力。然而，面對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣，社會(huì)壓力大的情況下，個(gè)別成員國(guó)以及公眾不顧本國(guó)財(cái)政情況，一味尋求與發(fā)達(dá)國(guó)家同樣的高福利。歐盟各國(guó)的社會(huì)福利占GDP的比重有趨同的趨勢(shì)。2010年，希臘社會(huì)福利支出占GDP的比重為20.6%，在政府總支出中的占比更是高達(dá)41.6%。由于開(kāi)支的不斷增加和收入的日益緊縮，伴隨著金融危機(jī)的來(lái)臨，造成巨額財(cái)政赤字也就不可避免。

（三）歐元區(qū)央行與各成員國(guó)之間的復(fù)雜關(guān)系。

當(dāng)今世界，國(guó)家利益仍然是國(guó)家制定與推行本國(guó)對(duì)外政策的基本依據(jù)。歐元區(qū)各成員國(guó)矛盾非常突出，對(duì)于各成員國(guó)來(lái)說(shuō)，由于發(fā)行歐元并不會(huì)對(duì)危機(jī)國(guó)有針對(duì)性的幫助，因此各成員國(guó)只能通過(guò)在金融市場(chǎng)上不斷借債來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。對(duì)于歐洲央行來(lái)說(shuō)，不論國(guó)窮國(guó)富和財(cái)政狀況如何，都實(shí)行相同的利率政策，這使得經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)，財(cái)政狀況不佳的國(guó)家享受到極為低廉的借貸成本以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)掩蓋其勞動(dòng)生產(chǎn)率低下等問(wèn)題。例如希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙等國(guó)在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前后就不斷借貸低廉的長(zhǎng)短期國(guó)債，為其不斷擴(kuò)張的財(cái)政政策買(mǎi)單。在這種情況下，債務(wù)進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，造成財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，最終超出一些國(guó)家的還款能力，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

另外在歐債危機(jī)爆發(fā)初期，由于歐元區(qū)主要核心國(guó)（如德國(guó)和法國(guó)）不斷從政治因素上權(quán)衡各自的權(quán)利和義務(wù)，喪失最佳的救助機(jī)會(huì)，致使債務(wù)危機(jī)越來(lái)越難以控制，最終變得一發(fā)不可收拾。

二、歐債危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示

歐債危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生重大影響。對(duì)于我國(guó)而言，相對(duì)遠(yuǎn)離歐債危機(jī)，但債務(wù)問(wèn)題本身及后續(xù)影響應(yīng)引起我國(guó)足夠重視和警惕，也給我國(guó)防范債務(wù)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展很多啟示。

（一）重視危機(jī)沖擊的多種影響，全面審視我國(guó)的債務(wù)，政府債務(wù)安排要留有余量。

雖然我國(guó)財(cái)政赤字絕對(duì)額逐年降低，2012年安排全國(guó)財(cái)政赤字8000億元，遠(yuǎn)低于2011年的9000億元和2010年的10500億元，財(cái)政赤字GDP占比低于3%，債務(wù)總額占比低于20%，財(cái)政赤字和公共債務(wù)占比一直處在國(guó)家警戒線(xiàn)之下。但我國(guó)作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)大國(guó)，不僅要從自身存在的一些機(jī)制和體制缺陷看待債務(wù)，比如經(jīng)濟(jì)脆弱性高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整困難大、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等，更要從外匯儲(chǔ)備、外債負(fù)擔(dān)以及整體債務(wù)狀況等方面審視債務(wù)，尤其是地方政府債務(wù)應(yīng)該引起高度重視。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各地紛紛推出大規(guī)模救市措施，地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，有研究估計(jì)，目前我國(guó)地方政府債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的16.5%，這些債務(wù)一旦出現(xiàn)違約，將會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)信心乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。大蕭條以來(lái)的歷史證明，對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，富有彈性的財(cái)政政策是應(yīng)對(duì)危機(jī)的有效手段。因此，政府在債務(wù)安排上要留有余量，這對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期安全是非常有益的。

（二）加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，著力推動(dòng)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，適當(dāng)降低政府主導(dǎo)的投資比重。

本次危機(jī)對(duì)我國(guó)最直接的影響就是外需下滑，歐元走弱、外需下降等可能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，由于歐盟是我國(guó)主要的貿(mào)易伙伴，對(duì)歐出口約占出口總量的20%，這一負(fù)面影響不容忽視。隨著固定資產(chǎn)投資和出口增速出現(xiàn)較大的回落，因此消費(fèi)成為復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下最關(guān)鍵的領(lǐng)域。事實(shí)上，消費(fèi)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車(chē)”中的貢獻(xiàn)率偏低。2011年，資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到54.2%，最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是51.6%，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是-5.8%。這意味著在出口受阻的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然非常依賴(lài)投資驅(qū)動(dòng)，而適當(dāng)降低政府投資比重、啟動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)還有很長(zhǎng)的路要走。

篇7

但金融市場(chǎng)的歷史一再告訴人們，不可持續(xù)的事情一定不可持續(xù)。從長(zhǎng)期看，日本的債務(wù)問(wèn)題必將惡化。尤其是近兩三年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)折性變化。冰上的裂痕已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)數(shù)年日本爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的概率將顯著提高。

從“日本第一”到“日本債務(wù)第一”

日本曾經(jīng)是世界上增長(zhǎng)速度最快的國(guó)家之一。從1955年到1970年，日本實(shí)際GDP年均速度達(dá)9.7％，并于1968年成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，創(chuàng)造了“日本經(jīng)濟(jì)奇跡”。在日本高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，其對(duì)債務(wù)問(wèn)題一直非常慎重。

1947年，“二戰(zhàn)”剛剛結(jié)束，日本就頒布了《公共財(cái)政法》，規(guī)定政府支出不能通過(guò)公共債券和借款進(jìn)行融資，只有為大型公共工程建設(shè)融資的時(shí)候，經(jīng)過(guò)議會(huì)批準(zhǔn)，才能發(fā)行建設(shè)債券。

在這之后將近20年的時(shí)間里，日本從來(lái)沒(méi)有動(dòng)用債券工具對(duì)財(cái)政進(jìn)行融資。1965年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退之后，日本政府才首次發(fā)行赤字融資債券，但規(guī)模受到嚴(yán)格控制。到1970年，日本的債務(wù)規(guī)模占GDP之比仍不到10％。1973年第一次石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)第一次經(jīng)歷了負(fù)增長(zhǎng)，隨之而來(lái)的大規(guī)模財(cái)政刺激政策使得日本政府開(kāi)始將赤字融資債券作為融資的常規(guī)手段，同時(shí)也增加了建設(shè)債券的規(guī)模。但直到1982年日本的債務(wù)占GDP的比重才第一次超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的債務(wù)健康線(xiàn)60％。

1990年之后，日本的房地產(chǎn)泡沫和股票市場(chǎng)泡沫崩潰，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“失去的20年”?！叭毡镜谝弧钡男坌闹饾u被消磨殆盡，20年之后，日本變成了全世界債務(wù)第一。據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，1990年日本的總債務(wù)占GDP的比例為68.04％，到2000年已經(jīng)上升為142.06％，2010年更是攀升至220％。

日本的債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)速度如此之快，主要是因?yàn)椋旱谝唬?cái)政支出急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致政府不得不舉債度日。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本政府采取增加公共投資的擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政支出總額從1980年約4萬(wàn)億日元增加到2000年約8.5萬(wàn)億日元。在這段時(shí)期，日本的財(cái)政擴(kuò)張政策還多次出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)稍有起色，日本政府又急于回到財(cái)政平衡。好比一個(gè)療程尚未結(jié)束，就匆忙停止服藥，結(jié)果再次生病，治療起來(lái)更加困難。

第二，財(cái)政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。這一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯導(dǎo)致稅收收入減少，另一方面也是因?yàn)槿毡菊?0世紀(jì)90年代早期錯(cuò)誤地推行了減稅政策，以為這樣可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本稅收于1992年達(dá)到最高，此后呈下滑趨勢(shì)，至2000年稅收收入只相當(dāng)于最高時(shí)期的80％。到2010財(cái)年，日本的個(gè)人所得稅收入只有1990財(cái)年的60％，公司所得稅收入只有1990年的三分之一。

第三，隨著債務(wù)的累積，利息支出越來(lái)越大，使得日本政府為了還舊債，就不得不發(fā)新債。1980年，日本所需償還的利息總額約為4400億日元，到2012年已經(jīng)上升將近1萬(wàn)億日元。按照著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅高夫（Rogoff）的研究，債務(wù)余額占GDP的比例一旦超過(guò)90％的門(mén)檻，由于利息支出不斷擴(kuò)大，債務(wù)壓力就會(huì)像滾雪球一樣越來(lái)越大，債務(wù)規(guī)模很難再進(jìn)行壓縮。

第四，隨著日本人口的老齡化，社會(huì)保障支出不斷增長(zhǎng)。進(jìn)入上世紀(jì)90年代后日本老齡化現(xiàn)象逐漸嚴(yán)重，65歲及以上的人口占總?cè)丝诒壤龔?980年的9.1％快速上升至2005年的20.2％。日本政府的社會(huì)保障支出預(yù)算日益增加，1980年到2000年20年間翻了1倍有余，至17萬(wàn)億日元。至2011年日本社會(huì)保障支出預(yù)算已經(jīng)接近30萬(wàn)億日元。

日本政府并非沒(méi)有注意到債務(wù)規(guī)模的膨脹，也不是沒(méi)有采取過(guò)措施控制債務(wù)規(guī)模。1996年開(kāi)始，橋本龍?zhí)烧?jīng)將消費(fèi)稅率從3％提高到5％，終止收入稅率優(yōu)惠政策，提高醫(yī)療保險(xiǎn)中民眾負(fù)擔(dān)金額，以及減少公共支出等。

到1997年11月，日本決定開(kāi)始實(shí)施《財(cái)政結(jié)構(gòu)改革法》，希望到2003財(cái)年能夠?qū)⒄畟鶆?wù)占GDP比重降至60％；將政府赤字占GDP比重降至3％。但由于1997年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，隨后又爆發(fā)了東亞金融危機(jī)，新上任的小淵惠三首相繼續(xù)實(shí)施減少稅收和增加公共開(kāi)支的刺激手段，原本通過(guò)的改革法令終成一紙空文。2001年上臺(tái)的小泉政府成立了“經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策委員會(huì)”，并推出了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革綱領(lǐng)。

2002年到2008年，日本財(cái)政狀況和債務(wù)壓力略有改善。2006年到2008年，日本財(cái)政赤字占GDP比重被控制在2％左右，一般政府債務(wù)占GDP比重穩(wěn)定在170％左右。但2008年美國(guó)金融危機(jī)的惡化引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)衰退，日本的債務(wù)占GDP比重再度急劇膨脹至180％以上（除社會(huì)保障基金和短期借款）。

日本債務(wù)之謎

截至2011年，日本的一般政府債務(wù)規(guī)模在發(fā)達(dá)國(guó)家中位居首位，達(dá)211.7％。衡量日本財(cái)政健康狀況的另一指標(biāo)是凈債務(wù)規(guī)模，2011年日本政府凈債務(wù)占GDP的規(guī)模也高達(dá)127.6％，僅低于負(fù)債累累并深陷危機(jī)的希臘。

雖然日本債務(wù)規(guī)模已達(dá)到世界第一，但日本國(guó)債利率一直降低，這使得日本可以一直以較低成本借債，并在債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大同時(shí)避免了債務(wù)危機(jī)。

按照一般的邏輯，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，為了吸引更多的投資者，政府將不得不提高債券的收益率，本次歐債危機(jī)中希臘、葡萄牙等國(guó)收益率迅速攀升就是典型案例。對(duì)大多數(shù)國(guó)家的研究也顯示，即使考慮初始債務(wù)、通貨通膨及其他因素，債務(wù)水平上升也將導(dǎo)致債券收益率顯著提高。

但是，2000年以來(lái)，雖然日本政府債務(wù)水平一直在升高，政府財(cái)政赤字狀況也沒(méi)有改善跡象，其十年期國(guó)債收益率一直處于2％以下，甚至還在不斷下降。到2012年5月，日本十年期國(guó)債收益率已跌破0.9％。這被學(xué)術(shù)界稱(chēng)為“日本債務(wù)之謎”。

對(duì)此學(xué)術(shù)界也提出了幾種解釋?zhuān)?/p>

第一，與深陷債務(wù)危機(jī)的南歐諸國(guó)不同，日本國(guó)債95％都由國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，不容易受到外部信心波動(dòng)的影響。日本國(guó)債的國(guó)內(nèi)持有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家。國(guó)外投資者持有日本國(guó)債的比例從2008年9月的7.9％下降到2010年12月的不足5％。

篇8

2010年4月，希臘信用評(píng)級(jí)被迫調(diào)低至垃圾級(jí)，2011年6月，標(biāo)準(zhǔn)普爾又將希臘信用評(píng)級(jí)降至CCC的全球最低等級(jí)，7月，穆迪將葡萄牙和愛(ài)爾蘭的信用評(píng)級(jí)相繼降至垃圾級(jí)，將塞浦路斯的信用評(píng)級(jí)降至Baa1，9月，標(biāo)準(zhǔn)普爾將意大利信用評(píng)級(jí)調(diào)低。歐洲債務(wù)危機(jī)就這樣層層深化，嚴(yán)重地延緩著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這同時(shí)也暴露出歐洲一體化進(jìn)程中制度所存在的一些缺陷。正是在這樣的背景下，筆者期待能夠通過(guò)對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)形成原因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出一些有益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示。

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的成因分析

（一）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)

歐元區(qū)各成員國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展常年處于失衡狀態(tài)，一些高負(fù)債國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重缺乏合理性。像德國(guó)、法國(guó)等核心成員國(guó)，他們擁有著像電子、汽車(chē)、機(jī)械等支柱性實(shí)體產(chǎn)業(yè)和強(qiáng)大的科技推動(dòng)力，但像希臘、愛(ài)爾蘭等邊緣化國(guó)家，他們科技發(fā)展緩慢，勞動(dòng)成本高，外加上美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和金磚五國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家又在制造業(yè)等領(lǐng)域?qū)ζ潆p重?cái)D壓，這些邊緣化國(guó)家在無(wú)奈之下只好依靠旅游業(yè)、航運(yùn)業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，以及依靠大量的政府支出來(lái)維持經(jīng)濟(jì)。但不幸的是，這些舉措并沒(méi)有幫助他們解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，相反卻使得他們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期處于停滯狀態(tài)，負(fù)擔(dān)日益加重。在無(wú)法實(shí)施其他措施時(shí)，這些邊緣性國(guó)家選擇大肆發(fā)行國(guó)債維持經(jīng)濟(jì)，但歐洲央行對(duì)所有歐元區(qū)國(guó)家都實(shí)行相同的低利率政策，這就使得這些邊緣性國(guó)家的消費(fèi)信貸過(guò)度膨脹，最終導(dǎo)致歐債危機(jī)的爆發(fā)。

（二）歐元區(qū)收入分配制度不合理

二戰(zhàn)結(jié)束后，歐元區(qū)各國(guó)家紛紛建立了以高福利為特色的社會(huì)收入分配制度和社會(huì)保障制度，這些制度的實(shí)施嚴(yán)重增加了歐元區(qū)各國(guó)政府的財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)，成為了引發(fā)此次歐洲債務(wù)危機(jī)的另一個(gè)重要原因。

眾所周知，歐洲以高福利政策著稱(chēng)，就連危機(jī)最嚴(yán)重的希臘政府每年也都要為公務(wù)員福利撥出數(shù)以十億歐元計(jì)的款項(xiàng)，而且這樣巨額的支出一直還保持著高于5%的高速增長(zhǎng)，但其GDP的增速卻一直僅僅在1%-2%。更重要的是，現(xiàn)在歐洲各國(guó)紛紛進(jìn)入老齡化時(shí)代，與老年人相關(guān)的政府支出，包括養(yǎng)老金、醫(yī)療等支出大大增加。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，在財(cái)政收入嚴(yán)重下降的情況下，剛性的財(cái)政支出就會(huì)造成巨額的財(cái)政赤字，從而最終也將導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

（三）財(cái)政政策與貨幣政策二元結(jié)構(gòu)矛盾

財(cái)政政策與貨幣政策是一個(gè)國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)的兩個(gè)最基本、最核心的工具，兩者缺一不可，只有在二者都被合理運(yùn)用時(shí)，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)施的調(diào)節(jié)才能更加有效。但歐元區(qū)卻只有共同的貨幣政策，各成員國(guó)的財(cái)政政策保持相對(duì)獨(dú)立，所以經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)一旦爆發(fā)，各國(guó)為挽救自身的經(jīng)濟(jì)，他們將果斷地采取財(cái)政政策，實(shí)施不負(fù)責(zé)任的赤字策略。更重要的是，歐元區(qū)是單一貨幣區(qū)，歐元區(qū)內(nèi)任何成員一旦出現(xiàn)問(wèn)題，其都有可能對(duì)整個(gè)歐元區(qū)產(chǎn)生溢出效應(yīng)而波及其他國(guó)家，從而影響到歐元區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

二、歐洲債務(wù)危機(jī)的啟示

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)給歐洲整體的穩(wěn)定帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然我們遠(yuǎn)離歐洲債務(wù)危機(jī)現(xiàn)場(chǎng)，短期內(nèi)也不可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)，但歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)仍然能夠給我國(guó)經(jīng)濟(jì)以后的發(fā)展給予警示和啟迪。

第一，我們必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)力，使我國(guó)成功地從傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)大國(guó)向創(chuàng)新型、科技型國(guó)家轉(zhuǎn)變。

根據(jù)前述分析，歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的最根本原因是因?yàn)榘l(fā)生危機(jī)的邊緣化國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，嚴(yán)重缺乏創(chuàng)新，生產(chǎn)率低下導(dǎo)致的。在此情況下，國(guó)家政府為了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不得不加大投資，從而增大了政府債務(wù)和財(cái)政赤字，而后又隨著政府債務(wù)和財(cái)政赤字的不斷積累，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)也就一觸即發(fā)了。對(duì)于我國(guó)而言，投資一直是我國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，我國(guó)的投資率從2000年的353%到全球金融危機(jī)時(shí)期的436%，同時(shí)期消費(fèi)率卻從623%降至486%。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)如果想要實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，如何降低經(jīng)濟(jì)對(duì)投資和出口的依賴(lài)，提高最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度成為了關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

第二，加強(qiáng)政府債務(wù)管理，注重財(cái)政的收入和支出的匹配性，嚴(yán)格控制外債以及地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的基本原因就是政府債務(wù)大量發(fā)行債務(wù)，嚴(yán)重超過(guò)了其自身的承受能力，資不抵債，最終導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)劇增而發(fā)生危機(jī)。近幾年來(lái)，我國(guó)大量推行地方投融資平臺(tái)融資發(fā)債，這些資金聚集起來(lái)后大部分是被使用在周期比較長(zhǎng)，自?xún)斈芰Ρ容^低的基礎(chǔ)公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目上，這樣就無(wú)疑給地方政府留下了隱形赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)。一旦這些項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，地方政府債務(wù)危機(jī)勢(shì)必爆發(fā)，而且這些資金絕大多數(shù)來(lái)自于銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，危機(jī)的爆發(fā)將帶給這些金融機(jī)構(gòu)巨大的沖擊。此外，金融機(jī)構(gòu)的倒閉危機(jī)具有極強(qiáng)的連帶效應(yīng)，這樣危機(jī)給國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響就無(wú)法估計(jì)了。因此，我們應(yīng)該高度重視政府債務(wù)的管理，做好預(yù)算工作，將財(cái)政支出控制在合理的范圍內(nèi)，對(duì)地方政府發(fā)行的債務(wù)融資工具做嚴(yán)格的審核，增強(qiáng)地方發(fā)行債務(wù)的透明性，合理規(guī)劃地方債務(wù)規(guī)模，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。

第三，我們必須優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持循序漸進(jìn)的福利改善制度。

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志著高福利制度的破產(chǎn)，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐的高福利制度是空中樓閣，是不可能持續(xù)的。我國(guó)社會(huì)保障覆蓋面不斷擴(kuò)大，保障水平迅速提高，相應(yīng)的財(cái)政支出也就呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。而且保障水平和標(biāo)準(zhǔn)是只能向上增長(zhǎng)不能下降的，否則就會(huì)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。因此，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，我們應(yīng)該在改革和完善社會(huì)保障制度過(guò)程中，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際水平，逐步提高社會(huì)的保障待遇，切實(shí)保證社會(huì)保障的可持續(xù)發(fā)展。（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

［1］ 彭路.歐債危機(jī)成因及其對(duì)我國(guó)影響研究［J］.海南金融2012（6）：9

篇9

貨幣互換使希臘政府債臺(tái)高筑

貨幣互換是一項(xiàng)常用的資產(chǎn)負(fù)債管理工具,其功能主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn),降低籌資成本;實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的最佳搭配,分散外匯風(fēng)險(xiǎn);幫助交易雙方規(guī)避外匯管制、利率管制及稅收限制等。而希臘正是利用了貨幣互換的上述特點(diǎn),通過(guò)表外的貨幣互換交易,“暗地里”將原本負(fù)債累累的資產(chǎn)負(fù)債表修飾一新。

那么,希臘是如何利用貨幣互換這一工具來(lái)掩蓋赤字的呢?根據(jù)已披露的數(shù)據(jù),分析可得希臘政府與投行(以高盛為例)之間簽署的合約內(nèi)容如下:

首先,希臘發(fā)行金額為100億美元(或日元)的十年到十五年期的國(guó)債,然后將其發(fā)債所得到的美元(或日元)收入與高盛進(jìn)行貨幣互換,從而得到歐元收入,待債務(wù)到期時(shí)再與高盛將歐元換為美元(或日元)來(lái)進(jìn)行支付。到這里,這只是一個(gè)出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的普通的貨幣互換,但合約的關(guān)鍵點(diǎn)在于,此貨幣互換合約的匯率選擇地是歷史匯率,并沒(méi)有正確反映歐元的市場(chǎng)價(jià)值。

據(jù)高盛披露,早在2000年12月到2001年6月間,高盛通過(guò)一系列的貨幣互換操作,幫助希臘政府減少了23.67億外債(以歐元計(jì)),從而使其債務(wù)占GDP的比例從105.3%降低至103.7%,降幅為1.6%。但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐,為了換取2001年更低的債務(wù)和赤字率,希臘不僅向高盛支付了高額的傭金,而且付出未來(lái)更高負(fù)債額的代價(jià),從而陷入一個(gè)債務(wù)不斷膨脹的惡性循環(huán),這也正是此番希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生的直接原因。

利率互換加劇了希臘的危機(jī)

利率互換產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代,利用利率互換,可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn),可以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和現(xiàn)金流。在希臘債務(wù)危機(jī)中,由于2001年前后達(dá)成的貨幣互換合約降低了高盛所持有的互換組合的價(jià)值,為了對(duì)沖組合價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn),高盛與希臘又達(dá)成了一項(xiàng)長(zhǎng)期利率互換協(xié)議。新的利率互換以當(dāng)時(shí)新發(fā)行的希臘債券為基礎(chǔ),在債券存續(xù)期內(nèi)高盛支付債券利息,而希臘政府則按可變利率向高盛支付現(xiàn)金流。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,這些互換可能帶來(lái)?yè)p失,如果與經(jīng)濟(jì)惡化環(huán)境糾纏在一起,就極有可能對(duì)債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生起到推波助瀾作用。

信用違約互換(CDS)放大了市場(chǎng)對(duì)希臘危機(jī)的恐懼

在為希臘安排了一系列的互換交易之后,高盛清楚地認(rèn)識(shí)到希臘經(jīng)濟(jì)的不斷惡化會(huì)令其在未來(lái)互換合約到期時(shí),出現(xiàn)違約的可能。為了防范這些交易背后隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn),保證“隱形”貸款的安全,高盛請(qǐng)出了CDS這一重要級(jí)的金融衍生工具。

CDS于1995年首創(chuàng),是信用衍生品市場(chǎng)上使用的最廣泛的一種,僅在美國(guó)市場(chǎng)上CDS的名義交易量就高達(dá)15.5萬(wàn)億美元,在全球范圍內(nèi)的交易金額更是達(dá)到天文數(shù)字,而且其中高達(dá)60%的交易是不透明的。在美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)中,CDS曾扮演過(guò)重要的角色,而現(xiàn)在,CDS又成為了希臘債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索之一。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS,高盛不僅提前轉(zhuǎn)移了希臘政府的違約風(fēng)險(xiǎn),而且當(dāng)CDS價(jià)格上漲時(shí),高盛更是可以從中盈利。事實(shí)上,投行紛紛在歐洲市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)希臘債務(wù)相關(guān)的CDS產(chǎn)品,正是在向市場(chǎng)釋放出對(duì)希臘政府不利的信號(hào),令投資者對(duì)希臘政府的償債產(chǎn)生懷疑,從而推高CDS的價(jià)格。當(dāng)希臘政府爆出債務(wù)危機(jī)之后,CDS價(jià)格更是大幅上漲,一度飆升到400點(diǎn)以上,逼近迪拜金融危機(jī)時(shí)446點(diǎn)的高位。而相應(yīng)地,投資者對(duì)希臘政府可能出現(xiàn)違約的擔(dān)憂(yōu)也進(jìn)一步加劇,導(dǎo)致希臘政府發(fā)行國(guó)債的成本不斷攀升,其財(cái)政壓力也越來(lái)越大。

希臘危機(jī)對(duì)于我國(guó)的啟示

對(duì)于我國(guó)而言,目前尚未受到希臘債務(wù)危機(jī)的影響,但如果全球爆發(fā)大規(guī)模的政府債務(wù)危機(jī),勢(shì)必會(huì)影響世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐,處于全球經(jīng)濟(jì)鏈條中的我國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì),也是我們現(xiàn)在應(yīng)該思考的問(wèn)題。同時(shí),從此次希臘債務(wù)危機(jī)中,我們也應(yīng)該受到如下啟示:

加強(qiáng)金融危機(jī)后的財(cái)政收支管理,特別是要重視地方債務(wù)管理

由于金融危機(jī)的影響,各國(guó)的財(cái)政情況都受到了不同程度的影響。在這種情況下,政府財(cái)政一旦因?yàn)楣芾聿簧贫霈F(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)下調(diào)國(guó)家的評(píng)級(jí),從而導(dǎo)致政府融資成本上升、貨幣貶值、資本外逃等一系列不良后果,而政府為了改善這一情況往往會(huì)選擇加息的舉措,但這又會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,這時(shí)政府便會(huì)陷入進(jìn)退兩難的境地。雖然中國(guó)遠(yuǎn)離歐洲債務(wù)危機(jī),短期內(nèi)尚不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī),但是債務(wù)問(wèn)題應(yīng)該引起中國(guó)足夠的重視和警惕。

從中央政府的角度來(lái)看,雖然我國(guó)財(cái)政已多年保持兩位數(shù)的增長(zhǎng),但2009年全國(guó)稅收總收入的增長(zhǎng)速度僅為11.7%,比以前年度大幅回落,而財(cái)政支出卻有明顯增長(zhǎng),2009年全國(guó)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)21.2%,2010年我國(guó)的預(yù)算赤字將達(dá)到1.05萬(wàn)億元的新高。中國(guó)應(yīng)該針對(duì)自身國(guó)情,確定合理、安全的赤字規(guī)模,從外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、外債負(fù)擔(dān)以及整體債務(wù)狀況等方面全面、有效地審視和管理中國(guó)的債務(wù)。

從地方政府的角度來(lái)看,長(zhǎng)期以來(lái),大量地方政府依靠舉債度日已成為公開(kāi)的秘密,特別是在積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的推動(dòng)下,2009年各地方政府更是紛紛舉債進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),從而導(dǎo)致地方政府的債務(wù)規(guī)模劇增。據(jù)央行2009年第四季度披露的數(shù)據(jù),全國(guó)3800多家地方融資機(jī)構(gòu),管理總資產(chǎn)8萬(wàn)億元,地方政府的負(fù)債已達(dá)到5萬(wàn)億元,日益嚴(yán)峻的地方債務(wù)問(wèn)題應(yīng)該引起中央和各級(jí)政府的高度重視,如何規(guī)范地方融資平臺(tái)、防范潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)將成為金融危機(jī)后政府面臨的新命題。

正確認(rèn)識(shí)金融衍生產(chǎn)品,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

從美國(guó)次貸危機(jī)到目前的希臘債務(wù)危機(jī),金融衍生產(chǎn)品因?yàn)樵谝淮未蔚慕鹑陲L(fēng)暴中都扮演了舉足輕重的角色而成為眾矢之的。實(shí)際上,從產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)而言,這些金融衍生品并無(wú)罪過(guò)可言,只要合理采用,就會(huì)發(fā)揮出應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。收益總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的存在,只是金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)往往更難于識(shí)別、計(jì)量和控制,并且由于金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用,其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更顯著,而這一點(diǎn)往往會(huì)被投機(jī)者所利用,成為其“賭博”的工具。可以說(shuō),金融衍生產(chǎn)品就像一輛精美的汽車(chē),正確地駕駛可以盡享馳騁之美,但一旦違規(guī)操作,就難免會(huì)發(fā)生車(chē)禍。

因此,在合理利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的同時(shí),我們也應(yīng)該警惕和防范隨之帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn)。首先,要明確交易的目的和動(dòng)機(jī),防止投機(jī)行為的產(chǎn)生;其次,要合理確定交易的規(guī)模,加強(qiáng)對(duì)暴露的頭寸的管理,及時(shí)采取相應(yīng)的對(duì)沖措施,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移,以免后顧之憂(yōu)。再次,政府應(yīng)增大衍生品操作的透明度,加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況特別是表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度,嚴(yán)防相關(guān)機(jī)構(gòu)利用衍生品進(jìn)行投機(jī)活動(dòng),特別是保證國(guó)有資產(chǎn)的安全與穩(wěn)定。

謹(jǐn)慎對(duì)待與國(guó)際投行間的交易

在全球一體化的走勢(shì)下,金融活動(dòng)早已突破了國(guó)家的界限,國(guó)內(nèi)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)與國(guó)際投行的交往日益密切。但我們會(huì)發(fā)現(xiàn),雖然最初是為了防范風(fēng)險(xiǎn),但由于自身經(jīng)驗(yàn)不足、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄、專(zhuān)業(yè)素質(zhì)缺乏等種種原因,國(guó)內(nèi)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)被那一張張復(fù)雜的產(chǎn)品合約“毫不知情”地引入巨額損失的深淵,深南電、東方航空、中信泰富等衍生品投資巨虧的案例早已為我們敲響了警鐘。特別是作為國(guó)家的債務(wù)管理,在使用諸如貨幣互換的金融衍生產(chǎn)品過(guò)程中,謹(jǐn)慎對(duì)待與國(guó)際投行間的交易。由于衍生產(chǎn)品具有零和博弈的特征,如果是一家金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)持有金融衍生產(chǎn)品,其損失可能影響最大的就是破產(chǎn)倒閉,如果交易者一方是政府,可能的影響就是國(guó)家的信用危機(jī)和新的債務(wù)危機(jī)。

篇10

一、美國(guó)公共債務(wù)現(xiàn)狀概覽

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為了使美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快地從危機(jī)中恢復(fù)，美國(guó)政府出臺(tái)了一系列刺激計(jì)劃，導(dǎo)致美國(guó)政府公共債務(wù)快速攀升。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2009財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字1.42萬(wàn)億美元，為GDP的9.9%;國(guó)債余額超過(guò)12萬(wàn)億美元，為GDP的84%。2010財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到1.29萬(wàn)億美元，占GDP的8.9%，國(guó)債余額超過(guò)13.4萬(wàn)億美元，占GDP的92%。2011財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將達(dá)1.65萬(wàn)億美元，債務(wù)總額早在5月16日就已經(jīng)達(dá)到14.29萬(wàn)億美元上限。圖1顯示從2000年開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債的GDP占比不斷攀升，至今已經(jīng)突破二戰(zhàn)以來(lái)的最高點(diǎn)，且仍有加速上漲之勢(shì)。

與此同時(shí)，投資者對(duì)于美國(guó)政府主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂(yōu)也在升溫。在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，美國(guó)信用違約掉期合同的價(jià)格近期在不斷攀升。圖2是美國(guó)政府債的一年、五年、十年期CDS的交易價(jià)格曲線(xiàn)。2011年5月以來(lái)，美國(guó)一年、五年和十年期的CDS價(jià)格均呈快速上升趨勢(shì)，特別是一年期CDS，價(jià)格已經(jīng)翻了一番。

二、美國(guó)債務(wù)問(wèn)題前景分析

盡管美國(guó)已經(jīng)觸及債務(wù)“天花板”，美國(guó)國(guó)會(huì)至今尚未就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致，但目前美國(guó)發(fā)生債務(wù)違約的可能性較小。其原因可從經(jīng)濟(jì)和政治角度分別加以考慮：

(一)經(jīng)濟(jì)原因

1、美國(guó)擁有健全的財(cái)政、貨幣政策體系

目前，學(xué)者們對(duì)于歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，大家普遍認(rèn)為歐盟統(tǒng)一的貨幣政策和成員國(guó)各自為政的財(cái)政政策之間的矛盾是爆發(fā)歐債危機(jī)的主要原因之一。

然而，美國(guó)擁有健全的財(cái)政和貨幣政策體系，在應(yīng)對(duì)危機(jī)中，財(cái)政和貨幣政策可以相互配合，發(fā)揮更好的效果。為應(yīng)對(duì)危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)政府采取了一系列稅收優(yōu)惠措施，包括減免個(gè)人所得稅、提高固定資產(chǎn)投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠扣除標(biāo)準(zhǔn)以及提高新能源、節(jié)能減排、交通等方面的稅收優(yōu)惠等措施。同時(shí)增加公共支出進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療設(shè)備完善以及新能源技術(shù)研發(fā)、失業(yè)補(bǔ)貼等。為配合上述財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了一系列擴(kuò)張性貨幣政策，其中包括降低基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率及貼現(xiàn)率等低利率政策和為市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性的量化寬松貨幣政策。特別值得一提的是，在債務(wù)規(guī)模接近上限的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松的貨幣政策一方面通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債提高債券價(jià)格，降低收益率，另一方面利用通貨膨脹減輕美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，可謂“一石二鳥(niǎo)”。

2、美國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并不突出

如果從債務(wù)絕對(duì)規(guī)模角度看來(lái)， 美國(guó)無(wú)疑是全球第一。但是如果我們考察相對(duì)債務(wù)規(guī)模，即政府凈債務(wù)占GDP的比重(稱(chēng)為凈債務(wù)率)，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的債務(wù)并不比其他國(guó)家更突出。日本的凈債務(wù)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)， 但日本并未發(fā)生危機(jī)， 甚至日本公債一直被認(rèn)為是穩(wěn)健的。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，愛(ài)爾蘭凈債務(wù)率為20%;希臘為110%，然而這兩個(gè)國(guó)家卻都爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)?？梢?jiàn)凈債務(wù)率并不能成為一國(guó)是否爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的決定性因素， 政府對(duì)債務(wù)品種和期限的合理安排以及融資能力更為重要。

而在外資占總債務(wù)的比重方面， 美國(guó)也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美國(guó)未到期國(guó)債中，由國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的占比高達(dá)58.5%，海外私人投資者持有的占比為7.5%，海外官方持有的占比為36%，這一占比遠(yuǎn)低于多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家。

3、美元仍然是最主要的國(guó)際貨幣

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，包括中國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家都在積極推進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化，降低美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的比例。但到目前為止，美元依然是最主要的國(guó)際貨幣，其核心地位并未改變。美國(guó)政府發(fā)行的美元通過(guò)不平衡的貿(mào)易結(jié)構(gòu)流到海外市場(chǎng)，世界各國(guó)特別是新興經(jīng)濟(jì)體持有大量美元，需要有一個(gè)投資場(chǎng)所。且這類(lèi)投資者并不追求投資回報(bào)率而是更看重投資的安全性。放眼全球，美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)是它們最好的選擇，既有足夠的容納量、也具有較高的安全性和穩(wěn)定性。這客觀上創(chuàng)造了對(duì)美國(guó)國(guó)債的強(qiáng)勁需求，為彌補(bǔ)巨額美國(guó)債務(wù)提供了資金支持。這也是美國(guó)巨額債務(wù)可以維持的重要理由之一。

(二)政治原因

目前對(duì)債務(wù)問(wèn)題的討論除了經(jīng)濟(jì)方面的考慮之外，政治因素也占很大比重。美國(guó)2012大選臨近，民主、共和兩黨都想利用債務(wù)問(wèn)題為各自增加砝碼。這也使得美國(guó)國(guó)會(huì)遲遲無(wú)法就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致。然而，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨誰(shuí)也不想背上觸發(fā)“債務(wù)危機(jī)”的黑鍋，只是想透過(guò)彼此的施壓與博弈贏得更多的政治得分而已，并且處于保證和維護(hù)美國(guó)國(guó)家安全利益考慮，相信兩黨會(huì)在提高美國(guó)政府的舉債上限問(wèn)題上達(dá)成一致。